如何读懂债券的条款和评级？

       前一篇我们学习了企业应该怎么发债？本节来看如何读懂债券的条款和评级？

       在日常生活里，你经常会听到这样的信息：某个企业的债券评级是AAA，另一个企业的债券评级是BBB，那么，这些话，到底是什么意思呢？

       接下来我们一起来看关于债券的一些更有意思、更高级的知识。债券的合规条款；债券的可转换条款和可赎回条款；拆解债券的信用评级。债券的合规条款让谁受益？

       合规条款是什么呢？本质上，它是在约束债务人，规定债务人应该做什么和不应该做什么。那么，为什么会有债券的合规条款？我们来看看企业债的大逻辑——作为投资者，我们买了一个企业的企业债，实际上就相当于我们把钱借给了这个公司。它会给我们一定的利息，到期了，它会把本金还给我。

      但是，当我把钱借给了这个企业以后，这些钱实际上就不受我控制了，对不对？所以，作为出资人、作为企业债权人的我，当然非常不放心，企业会不会很好地用我的钱，来为它的发展服务？它会不会滥用这些钱呢？

       怎么办呢？那就在债券的合约里边，加上额外的合规条款，用严格的表述方式来告诉这些借钱的企业，哪些事情你必须要做，哪些事情你不能做。必须要做的事情，叫做“肯定条款”，不能做的事情，我们就叫它“否定条款”。

       肯定条款一般包括哪些呢？最常见的条款，一种是在合约里边明确地写上，企业必须要保证一个健康经营的状态，得符合几项财务指标，这些财务指标就像人的身体健康指标一样，必须要保持在可控的范围之内。还有，比如说我要求企业要进行严格的信息披露，同时企业要给我提供额外的第三方审计信息，来确保你的披露是真实的，像这些，都是肯定条款。

       否定条款是什么呢？否定条款就是规定好了，有哪些事情企业是不能做的，比如说要求企业不能过多地分红，每年的分红金额只能在1000万人民币以内，它背后的逻辑很简单——我作为企业的债权人，拥有企业的现金流优先权，企业不能把赚的钱全拿去分红，而不还我的利息。还有，比如说企业的高管人员不许离职，你不能借了我的钱跑了；再比如说，企业不能发行比我优先级更高的债，也就是说，你有钱就得先还我，而不能另做他用。像这样的否定条款还有很多。

      在债券的契约里边，肯定条款和否定条款都是白纸黑字地签下来了，它受到法律的保护，所以，如果企业能很好地遵守这些合规条款，我们就相安无事，我作为债权人，到时间来收本金和利息就行，但是，只要企业违反了任何一条合规条款，那么，这个企业的控制权立刻就从股东的手里，转到了债权人的手里，债权人就会进来，控制这个企业。

       例子：2019年9月，万科发行了一笔债券，这笔债券的发行规模是25亿元，由中信证券来承销。在万科的债券募集说明书里，就清清楚楚地列出了这样的条款，比如说，“发行人预计不能偿还债务，或担保资产发生重大不利变化时，发行人应当按照要求，来追加担保”——这就是一个典型的肯定条款，它强调的是债务人“必须要做的事“。

       再来看一条，说的是，发行人预计不能偿还债务，或担保资产发生重大不利变化时，企业有四条不能干的，都是什么呢？第一，不向股东分配利润；第二，暂缓重大对外投资、收购兼并等资本性支出；第三，调减或停发董事和高级管理人员的工资和奖金；第四，主要责任人不得调离。这就是典型的否定条款，对债务人，也就是万科，做出了非常明确的限制。

      债券的可转换条款和可赎回条款：到目前为止，我们讲的都普通的债券，对于普通的债券来说，有一个不容忽视的现实——即使有刚才我跟你说的合规条款，企业总能想出各种办法，绕过这些规定，来损害债权人的利益。

       例如，一个公司欠了1000万的债，但他账面上只剩下500万现金，也就是说，它压根还不上钱，资不抵债，横竖都是要破产了，那怎么办呢？按一般的债券契约规定，这500万现金全部都要拿来还债，也就是说，全都归债权人，然后企业宣告破产就完了，企业的股东一分钱都拿不到。

      但是，这家的企业股东就会这么老老实实地，完全按契约办事吗？在现实生活中，我们经常会看到，在这种情况下，企业往往会通过一系列的关联交易，用各种办法进行利益输送，把这500万全都转到自己的腰包里，最后债权人分文拿不到。所以你看，普通的债券其实没有足够的约束力来控制企业的行为。

       基于这样的情况，后来债券行业就发明出了一系列新的玩法，来规避类似的问题。接下来，我就给你介绍两种最有意思的玩法：可转债和债券的可赎回条款。

       第一个叫做可转换债券，简称“可转债”。那么，可转债本质上是什么呢？它实际上是在普通的债券里，内嵌了这样一个权利：作为债权人，一旦行使了这个权利，就能摇身一变，变成企业的股东。

      可转债的逻辑就是，我现在是企业的债权人，好，你如果规规矩矩地做投资，不去冒那些高风险，没问题，我就静静地做一个企业的债权人，收本收息。

      但是，如果你敢去冒险，去做那些高风险的投资，想要侵害到我的利益，没关系，我就变成股权人，你的所有的收益我都要和你进行分享，以至于我瓜分了你的收益后，你剩余的那些收益其实变得很小，也就代表着你做这些高风险的投资，其实是一个不划算的想法，那么你就没有动力去做高风险投资了。

      所以，从这个角度来讲，我们可转债实际上是一种金融创新，能够帮助我们更好地约束企业，而不会使投资人的利益受损。

      那么，企业为什么要发可转债呢？你仔细想想它的逻辑，我企业一旦发行可转债，我给我的债权人这样的一个权利，他能够更好地去监督我，我就相当于把我的手脚又做了一个束缚。最终谁受益呢？毫无疑问是企业受益。所以，它的逻辑很简单，就是我一旦发行可转债，我的融资成本就降低了。

      例如：比如说你很熟悉的万达，它在2017年12月份就发行了为期6年的可转债，当时万达的主体信用评级是AA，可转债的期限是6年，它当时的发行利率是0.5%,而在同时，同样是AA的发行主体，期限在5到7年的普通债券，利率是6.66%，两相对比，你就可以看出，可转债的发行利率，是要低于正常的债券的，就相当于企业降低了融资成本。

       可转债是一个重要的金融创新，它可以大大地帮助我们的企业减少融资成本。但是，你不要忘了，可转债本质上还是债，它只不过是在一般的债务上面内嵌了一个可以转成股的权利。所以，如果你的企业一味地发行可转债，但是，你的债主如果不进行债转股呢？那这些可转债，就变成了你企业的负债，在企业的负债比较高的情况下，你可能就会有财务困境。

       可赎回债券：如果你是一家公司的CEO，你现在发行了一个债券，我们说好是20年，然后利息我们定的是6%，但是，过了三年以后，你发现市场的利率大幅度地下降，比如说降到了3%，可是根据这样的一个债务的协议，你还要老老实实给你的债权人按照6%来付息，你是不是觉得很亏啊？所以，为了解决这样一个问题，很多的企业债券发行人，就在企业债上面加了额外的一个条款，叫做可赎回条款。

      什么叫可赎回条款呢？就是说在我这个债务到期之前，我作为债券的发行人，作为企业，我可以把我的债券赎回，也就是说我可以强制提前把我的债还了，这样的话，我就可以大大地降低我的利率风险。

      例如：比如说老张，为了开餐馆，借了一万块钱，说好的利率是6%，找小明去借了5年。那么，每一年老张都要还给小明600块钱的利息，但是，到了第三年以后，这个市场的利率降低了，低到了3%，老张当然就不愿意每年还给小明600块钱，对不对？所以，老张就可以找别的人，以市场的利率再去借10000块钱，强行还给小明。这样的话，老张就大大降低了他的成本，每一年不用还给他的债主600块钱，老张只需要还300块钱就可以了。

      所以，说到这儿，你就听明白了，可赎回债券实际上是对债券发行人，也就是企业的一种保护，它大大地降低了企业的利率风险。

      所以，相对于一个普通的债券来说，可赎回债券相当于保护了债务人的利益。你仔细想一想，对于我们把钱借给企业的公众投资人，可赎回债券毫无疑问对我们是不利的。所以，我们会怎么来保护自己？对了，我们一定会要求你给我更高的回报。所以，可赎回债券的价格要比普通债券来得更低。换句话说，可赎回债券融资的成本，要比普通债券的融资成本要来得高。

      和可赎回债券相对应的叫做可卖回债券。那么，可卖回债券其实也是另外一个债券很有意思的玩法。我们仔细想一想，可赎回债券其实是债券发行人对自己的一个保护，那么，如果我们换一个角度，作为债权人来说，我们最担心的是什么？对了，我们最担心的是利率上升。对吧？那么，可卖回债券是什么呢？它本质上还是普通的债券，内嵌了可卖回的一个条款，它说的是在这个债券到期之前，我作为债权人，我有权要求企业，或者说我债权人有权利把我的债券强制地卖回给公司，说白了就是要求公司还钱。

      例如：就像我们作为债权人，我现在借给公司1万块钱，我买它的企业债，我们说好的利率是6%，那么，我每一年都可以拿到600块钱的利息。但是，现在市场的利率涨了，比如说涨到9%，那我就可以行使这个可卖回债券的权利，我要求你企业把我的债券买回去，相当于我把这一万块钱从企业里要回来，然后我再买另外的市场的债券。以9%的利率来买这个市场债券的话，我每年就可以拿到900块的利息，而不是600块钱的利息。所以，通过这个例子，你就能够听出来，可卖回债券其实是有利于债权人，有利于投资人的。

      所以，天下没有免费的午餐，当你作为一个债权人来说，你可以强迫企业来还钱，那么，这个可卖回债券现在的价格一定要来得比普通债券更高，它代表的含义是什么呢？就是企业相应的融资成本会来得更低一些。

      总结：企业发行可赎回债券和可卖回债券，原因是什么呢？发行可赎回债券，企业可以增加灵活性，可以更好地对冲利率下降的风险；发行可卖回债券，可以大大地降低它的融资成本。所以，这些都是企业普通债券的新玩法。

      债券的信用评级代表什么？我们经常在报纸新闻里边会提到，一个企业发行了债券，它是AAA，或者是BB，比如说我前面给你介绍的万达发行的可转债，就是AA；大唐集团2019年刚刚发行的债券，是AAA。那么，到底这个AAA、AA、BB它代表的是什么呢？它其实是债券的信用评级。

      企业的信用评级，其实是在金融市场里边一些金融信息的中介机构来颁布的，这些信息中介机构是由经济、法律和财务方面的专家组成，专门来给企业发行的债券进行信用的评级。世界上有三大信用评级的机构，最早的是穆迪，还包括标准普尔和惠誉国际，它们是最权威的三大信用评级机构。

      企业要发行债券，它会邀请这三大机构来进行信用评级，它会把自己的财务报表提交给这些机构，然后这些机构进行相应的尽调，进行访谈，通过它复杂的一些模型，来给企业进行评估，最后给出评级。信用评级只告诉我们一条关于企业的信息——就是这个企业的偿债能力，或者换句话说，这个企业对债违约的可能性。

      在信用评级三大公司，比如说像穆迪、标准普尔，它的信用评级最高的是AAA，然后是AA、A，慢慢地往下走。信用评级越高，比如说AAA，就代表着这个企业的偿债能力越强，它企业债的违约的可能性越低。

      好了，我们从最上面的AAA来看，随着我的信用评级越来越低，当我从AAA降到AA，降到A，再持续往下降，当降到BB的时候，企业债券的性质就发生了变化。一个企业债券的信用评级是BB或者是更低，在这种情况下，这个债券就叫做“垃圾债券”。

      相信你一定听说过企业的垃圾债券。当然，企业的垃圾债券还有一个很好听的名字，是什么？它可以美其名曰叫做“高收益债券”。为什么它叫高收益债券？就是因为它的信用评级非常的低，所以，你必须要给一个更高的收益，一个更高的回报，才能够说服那些投资人去冒这个违约的风险，来买你的垃圾债券。所以，下一次当你听说某个债券是高收益债券的时候，不要被它蒙蔽了，它其实本质上就是垃圾债券。

       在这一讲，我们一起学习了债券的合规条款，和债券的几种不同的玩法。包括可转换债券、可赎回债券、可卖回债券，以及垃圾债券。这四种不同的玩法，其实都是当年金融市场产品里边非常重要的创新，它帮助企业解决了很多的问题。但是，你不要忘记，这是一个金融的世界，是一个高风险的社会。那么它帮助企业解决这些问题的同时，也带来了新的问题。

      我们回过头来看中国，最近若干年，我们中国也有很多金融的创新，比如说像影子银行、P2P平台。就拿P2P平台来说，它给你承诺年化15%、20%，甚至更高的回报，当你在享受、在看到这么高的收益的时候，你千万不要忘记它背后可能会带来的风险。