市场周期的决定因素

从宏观看，市场周期主要由三个周期影响决定——经济周期、企业盈利周期和情绪周期。

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其中蓝色代表经济周期，黑色代表企业盈利周期，而红色代表的是市场周期，也就是我们上面说的情绪周期。

经济周期，通常是由人口出生率、劳动生产率、科技发达程度等等这样的因素决定的，因此经济周期的起伏通常不会太大。

企业盈利周期。实际上，即使 GDP 的变化不大，企业盈利水平的波动也可能会很大。

造成这种现象的原因有多个，其中一个我们第二讲提到过，就是「经营杠杆」的概念。简单来说，利润 = 收入 - 成本，收入每变化一个百分点，引起的利润变化往往是不对等的。
除了经营杠杆，企业通常还会面临财务杠杆的影响。我们都知道企业通常是会借债的，每年需要支付利息。

所以，除去 GDP 变化对企业造成的直接影响，如经营杠杆、财务杠杆，这些因素会更大幅度地改变企业的盈利周期。而我们为股市和公司估值的时候，利润往往是最重要的一个参考指标。所以盈利周期的起伏也为整个市场的起伏做了很大的贡献。

「漂亮50」的故事

当然，在我们看来，这两个周期变化，其实都比不上最后一种周期对市场波动的影响大——那就是情绪周期。

在美国 60 年代末到 70 年代初，有一个很有趣的名词叫作「漂亮50」（Nifty Fifty），指的是当时 50 家受到投资者追捧、涨势凶猛的大蓝筹公司。国运通、百威英博、可口可乐、迪士尼、陶氏化学、花旗银行、通用电气、吉列剃须刀、IBM、麦当劳……其实里面相当一部分公司直到今天仍然是所在领域的巨头。

漂亮50」公司的整体估值迅速提升。如果以市盈率来计算，这波行情之前，「漂亮50」公司的整体估值在十几倍市盈率的水平，听起来还挺合理；但走完这波行情之后，在 1972 年，这些公司的市盈率中位数变成了 39 倍，而最高的公司有 95 倍之多。
1972 年，「漂亮50」公司的市盈率中位数是 39 倍，而十年之后的 1982 年，这个数字变成了 12 倍。而如果以著名的可口可乐为例，这家公司很长时间业务基本没有变化，后期净利润的增速基本也没有变化，唯一变化的是，之前投资者愿意以 50 倍市盈率购买这家公司的股票，而之后降成了 15 倍。这是真正的「好日子再也回不去了」。

这就是一次完整的周期：

市场的气氛和叙事开始变化 >> 导致投资者开始追捧某一类股票 >> 随着追捧股价节节走高印证了牛市的故事 >> 更多的人蜂拥而至并让市场产生这种景气不会消失的错觉 >> 市场气氛开始掉转 >> 投资者接连出逃股价大幅下降 >> 公司股价长时间的一蹶不振……

不知道在如今的市场上，你有没有发现类似的故事还在上演。

小结

经济周期、企业盈利周期、市场情绪周期，波动逐级放大，但终会收敛回归到长期趋势本身，这个长期趋势，也是我们课程里不断强调的一个国家经济和企业盈利的增长。但是这三个周期，以及各种其他周期（比如信贷周期）与因素的叠加，造成了整个市场的起伏波动，而人心在这里的作用尤其之大。

经济形势好的时候，企业家过度盲目地投资再生产，银行等金融机构在经济上升周期的信用宽松（容易贷款）也助长了这种行为，这些在经济好的时候进一步放大了企业的盈利。

反应到市场周期上——媒体都是好消息，企业盈利屡超预期，一片欣欣向荣。这时候投资者的心理和情绪就接管了现场。「这样的景象一定能持续下去，黄金十年不是梦」，于是股票价格大涨。

某个时候、某个因素导致企业盈利不及预期，而这时最后的接盘手也已经进场，于是股市开始下跌。经济形势良好时候的经营和财务杠杆，此时变成了企业的包袱，企业的盈利迅速减少甚至亏损。股市进一步下跌，媒体上都是坏消息，投资人认为这样的景象一定会持续下去，经济要完，于是抛售股票。企业裁员、投资者身家缩水，大家纷纷勒紧裤腰带，减少不必要的消费，企业的收入和盈利进一步降低……直到开始下一个周期。