究竟谁卖了“俏江南”？—股权风云

作者：刘社长

社长说：

当下法律界比较流行的词汇“创业时代，决胜股权”，听起来有点危言耸听，那是因为你不了解因股权而引起的创业项目狗血剧每天都在上演，再好的剧本也绝对描述不出现实百分之一的残酷！那么接下来我们就跟着刘社长来扒一扒最近几个大热门背后的股权梗儿，希望能够借“古”鉴今，今天是本栏目“股权风云”的 第三期。

话说这是我们那个年代的男生最讨厌的四张脸，有木有触达你们心底的痛？有木有！

究竟谁卖了“俏江南”？—股权风云

理工科院校本来女生就少的可怜，她们竟然每天躲在宿舍里看什么“流行画圆“，然后再用片中四个长发飘飘少爷的标准来审视我们这些可怜的一众屌丝，男生们就想不明白了，凭啥你们长得那么高大帅还那么多金，咋啥好事儿都让你们摊上了腻？（内心的潜台词：妞都让你们隔着屏幕泡走了）

究竟谁卖了“俏江南”？—股权风云

不过好在远水解不了近渴，那毕竟只是偶像剧嘛，依靠这个自我催眠的思路熬过了毕业，直到有一天听到一新闻再次把沉睡中的我们拉回到现实中来：大S远嫁北京了，老公是俏江南的少东家、京城四少之一的汪小菲，晴天霹雳呀，这不是在提醒我们学生时代所摒弃的价值观正是我们必须面对的残酷现实吗？！

究竟谁卖了“俏江南”？—股权风云

所以说艺术源于生活，而现实生活永远比剧本更精彩~~刘社长正是通过这则新闻第一次知道“俏江南“，不是我孤陋寡闻，而是俏江南除了名字以外真的与江南水乡一点都不搭嘎，杭州也从没开过店，当然，我们也有符合我们”自来水哲学“的”外婆家“，菜品一流，价格让人人都消费的起（内心小小傲娇一下）

究竟谁卖了“俏江南”？—股权风云

俏江南始创于2000年，创始人是大S的婆婆张兰，也就是汪小菲他妈，截至目前为止，张兰除在董事会任董事以外，已经不再担任法人及直接管理者，换句话说就是她一手打造的俏江南已经江山易主了，是什么样的诱惑能够让她把自己养大的“孩子“卖了呢？其实是”孩子“被卖了，她根本不知道，或者即使知道了也无力阻止，作为传统工业时代出身的女强人在与资本时代的投融资怪兽博弈当中根本虚弱的宛如婴儿！

究竟谁卖了“俏江南”？—股权风云

从2008年，张兰引入了国内知名投资方鼎晖投资，到她出局仅有短短5年时间，整个过程可分为三个阶段，本文称为“连环投资三连杀”：

第一杀（第一阶段）：股份回购条款的触发

2008年，鼎晖以2亿的价格换取了俏江南10.53%股权，总估值为19亿，并与张兰签署了对赌协议，如果俏江南不能在2012年实现上市，俏江南则必须要将鼎晖手中的股份回购回去，且每年的内部回报率为20%。实际上，这并非“对赌条款”(估值调整条款)，而是“股份回购条款”。结果是，国八条的出台，监管层冻结了餐饮企业的IPO申请，俏江南先后折翼A股和港股，从而触发股份回购条款。

究竟谁卖了“俏江南”？—股权风云

股份回购条款：如果大多数A类优先股股东同意，公司应该从第5年开始，分3年回购已经发行在外的A类优先股，回购价格等于原始发行价格加上已宣布但尚未支付的红利。当然，股份回购的触发方式，也可以由条款规定具体的某一时间性事件触发，比如5年之内企业未能实现IPO，则触发股份回购条款。

第二杀（第二阶段）：“领售权条款“及”清算优先权条款“的触发

俏江南IPO失败，导致其触发与鼎晖融资时签署的“股份回购条款”，而以俏江南当时的资金状况根本无力回购，最终触发了“领售权条款“，2013年，鼎辉领衔出售俏江南给欧洲私募股权基金CVC，，按照当时的汇率折算，俏江南的整体估值约为22.1亿元，仅略高于鼎晖2008年入股时的19亿元估值。这就意味着，鼎晖出售自己那部分股权仅能保本，如鼎晖按照协议要求获得至少2倍的回报，则差额部分需要张兰出售股份的所得款项来补偿。为了保障自身利益，最终鼎晖除转让自己的10.53的股份以外，还要求张兰跟随出售72.17%的股份，CVC以3亿美元获得82.7%的股权，这个股份数量已经超过50%，基本可以视作是一个清算事件了，成为清算事件又触发了“清算优先权条款”，鼎晖从而保障自身利益最大化。由此可见，VC/PE在投资中利用条款对自身利益形成环环相扣的保护。

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领售权条款：在公司符合IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，剩余的A类优先股股东及普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。

清算优先权条款：如果公司因合并、被收购、出售控股权，以及出售主要资产，从而导致公司现有股东占有存续公司的股权比例低于50%，则A系列优先股股东(即投资人)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股获得初始购买价格2倍的回报。

第三杀（第三阶段）：杠杆收购

2014年4月，CVC完成对俏江南的收购，为了降低自身的风险，CVC对俏江南采取的是“杠杆收购”的方式。这种方式最大的特点就是，自己只需支付少量的现金，即可撬动一个大的并购，因而被称为杠杆收购，万科与宝能之战中，宝能采用的正是该方法，今后我会在具体案例当中进行详解。杠杆收购中，自身支付资金之外的收购款依靠债权融资获得，而还款来源则依靠收购标的日后产生的现金流来支付。CVC收购俏江南的3亿美元总代价中，有1.4亿美元系从银行融资获得，另外有1亿美元是以债券的方式向公众募集而来，CVC自身实际只拿出6000万美元。俏江南的股权也相应质押给了银行等债权方，由于当初并购时抵押的是俏江南全部的股权，张兰也跟随失去了自己在俏江南仅有百分之十几的少数股权。

究竟谁卖了“俏江南”？—股权风云

投资协议条款被多米诺式恶性触发：上市夭折触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款，杠杆收购时仅有的股份又被质押。日益陷入被动的张兰最终被迫“净身出户”，而资本方无论是鼎晖还是CVC，都保障了自身利益的最大化。

究竟谁卖了“俏江南”？—股权风云 谢幕后的小插曲：

1、 张兰在接受媒体采访时声称，CVC未经她同意而抵押了她那部分股权，她将起诉CVC。但实际上，股权质押给债权方是当时并购时所签署的一揽子协议其中之一。

2、 很多吃瓜群众都认为张兰是“净身出户”，我也曾经很为大S的生活忧心忡忡。其实，我们可以计算一下，张兰出售72%的股权能获得近16亿元，除了拿出2亿-4亿元用于补偿鼎晖，她自己也获得超过12亿元的套现款,去年汪小菲还去马巴巴的“湖畔大学”进修过，人家不差钱儿。

究竟谁卖了“俏江南”？—股权风云

刘社长曰：

今天我们所涉及到的仅仅是投资协议当中的三个条款，而那厚厚几十页中，杀招还多着呢，业绩对赌条款、一票否决权、反稀释条款、回购权条款、共同出售权条款、强卖权条款、陈述与保证条款、例行检查条款、最惠待遇条款、优先投资权条款等等。

创业者从最初的抗拒、谈判，到最后不得不接受，大多数的创业者即使是含有对赌条款的TS或投资协议也毫不犹豫的签下。他们要么是对自身能力和市场前景怀着巨大的信心，要么是过分高估投资方的资源运作能力，侥幸的以为最坏的情况不会发生在自己身上。然而，市场多变化，黑天鹅事件时有发生，资本是把双刃剑，一脚天堂一脚地狱，清楚自己的底线，哪些可以谈判哪些不能谈判，别等到进入绝境想要回头的时候，却发现自己已退无可退。密切关注刘社长作品，保持持续学习的动力