考虑一个Primary Dealer的美国十年期国债做市交易员。每天，他从形形色色的Real Money客户那里接到很多交易单。毫无疑问，流动性不好的老券在卖单中占的比例会高于买单，所以我们主要分析他接到老券卖单时候的行为。当客户请求他报价时，他根据模型或者最近的市场成交价，计算出一个合理价格，然后再根据当前的流动性状况，适当加上一个流动性折扣。如果客户同意成交，他立刻在市场上卖空流动性最好的最新券，对冲Duration风险敞口。（切记！只能卖空流动性最好的资产，否则会死的很惨）。这个交易做完后，他的账本上一多一空，其主要风险敞口，亦即Duration，并没有发生太大的变化，只是形成了一个相对价值头寸。毫无疑问，这个相对价值头寸具有正的Carry，交易员有利可图。但这个交易员并不满足于挣取Carry，接下来这个交易员将请他的销售寻找对收益率高的老券更感兴趣的客户。如果能成功找到，他将这个老券以合理水平售出之后平回卖空的对冲盘。一进一出，这个交易员为市场提供了老券交易的流动性。而市场对他这么富有正能量的行为，回馈以买卖价差和Carry。所以交易员永远拿着一本厚厚的相对价值头寸，就像一个小型的对冲基金。
既然是一个基金，维持自己的资产负债表就需要融资。融资交易具体工作例如回购等，不一定要由债券交易员完成，而是由资金台完全承担，然后通过内部定价的方式解决。内部定价的主要依据是银行监管条例对银行持有不同风险资产的要求。这个方面，国债享有无可比拟的两个优势。一是风险资本记为0，二是国债回购市场极为便利，主要有两个特点。第一，接受国债作为正逆回购抵押品的群体最广。任何一个参与者，无论是银行、保险、基金还是外国机构，都可以用国债为抵押品以回购交易获得现金。这种高效率的市场里甚至可以出现抵押品复用，亦即Dealer从一方接受国债抵押品，转手再将国债押给另一方，这种情况下已经非常接近货币的流通。第二，国债回购交易的基准价格，亦即Effective FFR，相当稳定。即使出现扰动，央行也有义务保障国债回购交易的稳定性，其实主流央行本身的公开市场操作，大部分也是以国债回购交易进行的，这意味着国债回购市场这个影子银行系统存在着一个调控流动性的央行，这是其他影子银行系统，例如资产证券化影子银行系统、离岸货币影子银行系统等都没有的。《宏观交易入门之货币银行学》提到，国债在证券市场影子银行系统的基础货币地位，不是因为偿付安全性，而是因为这两个基础优势。相比之下，公司债由于需要计提风险资本，就不能以Effective FFR为融资利率，而是要基于LIBOR、EONIA等风险资产定价利率。以国债回购融资扩张资产负债表承接公司债等风险资产的机制，与商业银行以贷款创造存款的机制存在许多类似之处。所以Zoltan Pozsar绘制《Shadow Banking: The Money View》中的资本流动图时，将国债与央行存款绘制在影子银行层级结构的最高级。
但是如果这个Dealer感觉到有事情发生，流动性可能变差，手头的头寸可能存在风险，那么他一方面会悄悄将持有的头寸平盘，亦即出售流动性差的老券而且回补新券空头，另一方面，如果再有客户前来询老券的买价，他会在不惊扰市场（例如引起其他Dealer警觉）的情况下尽量压价。压价的目的不是为了要求更高的风险补偿，而是使得客户见到报价时候大失所望，不得不减少意向成交金额，甚至掉头去询问其他家Dealer。出完头寸之后，这个聪明的Dealer就再也不会增加头寸了，即使有客户找上门一定要做生意，他也会说，现在市场波动太大了，我报不出可执行价来，不如你给我一个Working Order，我去替你找找看有没有感兴趣的买家（但我自己绝对不趟进这摊浑水）。所以这个时候，Dealer不仅没有向市场提供流动性，而且还抢着吸收流动性。如果其他Dealer意识到这个Dealer的行为，那么整个债券市场就会陷入到一个跑得快的游戏。落在后面、没有及时把头寸出清的Dealer，不仅挣不到买卖价差，而且老券新券利差不断走宽，账户不断出血。当所有的Dealer争先恐后的抢夺流动性的时候，实盘投资者们就会陷入极为被动的地步，一方面自己持有的大量头寸也跌价，另一方面如果想调整头寸，由于流动性已经丧失，小幅的头寸调整就会造成比以往大得多的波动。3月16日纽约时间早盘，10年期Old Old 10Yr老券的买卖价差已经达到了14个Tick的水平，而平常这个价差一般是0.5到1个Tick。流动性更差的债券，例如30年期的老券，几乎完全看不到成交。这是在2008年金融危机最高峰我都未曾见到的现象。与此同时，成功甩锅卸担子的Dealer，姿态却相当舒服。一家大行的国债交易员估算Dealer们的总体国债做市库存已经下降到日常规模的1/10左右，Dealer们吸收市场流动性的交易不可谓不成功。
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这个故事告诉我们，流动性不是Bid/Ask价差，也不是交易量，而是扎扎实实的交易执行成本。老Trader们都对流动性背后的故事高度敏感，他们可能什么都愿意谈，但是谈及流动性的时候，话最多只说半截。早先，学习流动性只能跟着老Trader们混。现在，市场微观结构理论和算法交易的兴起，使得我们对流动性的认识已经丰富了很多，但是对流动性的把握仍然是Trader们小心掩藏的看家本领。因为这不是一个数字的游戏，而是人的游戏。
这是在国债市场见到的现象。在风险资产，例如公司债等以LIBOR为基础定价的资产，融资利率的变化使得问题更加严重。在《宏观交易入门之货币银行学》中我们提到，影子银行体系的信贷，是以资产抵押融资的形式，在金融产品自身的资产负债表上产生的。这个过程央行一般不介入，是纯市场行为，所以利率和抵押折扣率都完全依赖于资金融出方，亦即金融机构的意愿。公司债下跌时，Dealer等资金融出方出于风险考虑往往会提高对抵押品的要求。如果融入方无法满足、不得不斩仓平盘、将公司债资产出售给Dealer，那么Dealer就必须准备资金把公司债承接在自己的资产负债表上。即便这些杠杆资金本来就是Dealer以抵押回购方式提供的，不需要额外资金，那么Dealer终止融资占有抵押品的行为，也会将Dealer们资产负债表上低风险资本占用的短期回购融资敞口变成高风险资本占用的公司债券敞口。这个过程Dealer可能没有发生实际损失，甚至因为抵押品价值大于回购融资敞口而赚了一笔小钱，但是风险资本会发生严重占用，对于正在收缩风险敞口的Dealer是非常让人饶头的事情。所以Dealer会更加努力的逃避公司债市场的做市责任，使得公司债流动性以远超国债的速度恶化。同时，风险偏好的下降、风险资本的挤占使得Dealer提供其他LIBOR类融资的意愿加速下降，但市场的正常融资需求必须继续，这样的供需不平衡使得LIBOR/OIS急剧走高。聪明的交易员们甚至会试图在Eurodollar Future上争抢头寸，推动FRA/OIS走高。当LIBOR/OIS、FRA/OIS等一系列指标显示LIBOR类资产的融资已经越来越困难的时候，再沉稳的参与者们也坐不住了，纷纷加入到平仓头寸、收缩敞口、提高保证金要求的行列，而这一切，又将促成更大范围的LIBOR类资产下跌、流动性消失……
这个过程告诉我们两个故事。第一，流动性崩塌的原因，不一定是交易对手风险，占用银行风险资本的担忧可能更普遍更重要。第二，利率基准特性方面，有抵押和无抵押（如SOFR和LIBOR）之间的区别并不重要，在证券市场影子银行体系的层级、是否可能大量占用风险资本（例如国债抵押和公司债抵押的区别），才是最重要的特点。
无论是国债市场、公司债市场还是其他Dealer主导的市场，例如期权市场、掉期市场、外汇市场、商品市场，乃至最重要最基础流动性市场亦即商业银行信贷市场（提问：这里的Dealer是谁？）等等，Dealer如果是在正常的市场状态下提供流动性，那就可能在异常的市场状态下吸收流动性。这种现象有时候会形成一些奇特现象。我们都知道利率曲线尤其是掉期曲线形状倒挂，亦即3个月LIBOR高于10年期Swap时，往往预示着经济衰退风险。这似乎给人以无限遐想，觉得利率交易员们是一群魔法师，掌握着预测经济的水晶球。但是这个现象背后的故事其实很简单，由于金融机构主要的活动模式是借短博长，在短端融入资金，投资到长端市场上。如果利率曲线倒挂，这种模式非但不能盈利还要倒贴息差，所以金融机构不再愿意继续为长端市场提供融资。缺失了稳定的长期融资，实体经济的活动自然收到很大阻碍。所以，Trader们并不神奇，他们只不过正好坐在货币银行系统的轮机舱而已。本轮市场冲击中，我们也见到了类似的故事。下图是波动性市场中VIX期限结构最近的变化。正常的情况下，近端Vol低，远端Vol高，例如2019年12月和2020年1月的市场。一个Dealer在远端Sell Vol的时候，随着时间推移，Vol逐渐下降，他的P&L会逐步计入盈利。这些盈利，我们称为Rolldown，是对这种为市场承担风险、富有正能量的行为的慷慨回报。但是3月10日VIX曲线已经倒挂了，3月16日倒挂的程度尤其触目惊心。这意味着如果有Dealer勇敢的为大家提供远端波动性保护，他不仅赚不到Rolldown，还会亏钱。曲线倒挂是一座可怕的鸿沟，淹死Dealer们最后一丝侥幸心理。这时精明的Dealer们此时必然会选择购买长期期权而不是出售长期期权、融入长期资金而不是融出、结清风险资产而不是购买……敢跟市场作对的Trader，其P&L都会立竿见影受到惩罚。
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