先从几个跟教科书抬杠的现象说起。
利率掉期是非常成熟的金融产品。国际金融学、货币银行学或者衍生品教科书告诉我们，利率掉期的利率表示承受了银行交易对手信用风险的利率，相比之下，国债利率表示国家主权、没有交易对手信用风险的利率，因此二者之间的利差表明市场对银行信用风险的估价。燃鹅2008年以后，美国30年期利率掉期利差突然由正转负，10年期利率掉期利差也紧随其后。3月份市场最动荡的时候，这两个利差都下探到罕见的负值。也就是说，市场参与者们认为来自银行的付息，比来自美国财政部的付息，更有价值......
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另一个国际金融学的教条是外汇掉期价格。这是全世界交易量最大、流动性最好的市场。教科书告诉我们，既然流动性这么好，那么掉期价格应该是两种货币之间的利息差，因为交易双方只不过是互相借用货币而已。这个关系在2008年以前一直相当稳固，但是2008年以后，许多外汇掉期价格跟息差之间出现了不小的偏离。我们称这个偏离为Currency Basis。例如2011年11月21日，USDJPY的1年期的Currency Basis达到75Bps，相比之下，当时的1年期美元LIBOR才102.5Bps，偏离幅度达到75%。
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第三个故事是我们见到的最奇特的货币银行学现象：负利率。近年来，欧日央行纷纷实行负利率，这意味着在银行存钱非但赚不到利息，还需要交钱。负利率的影响还传播到了债券市场，使得大批债券也以负利率交易甚至发行。
这些奇特现象背后的成因，可以一语道破，那就是金融体系的传导效率问题。2008年金融危机对政策制定者的冲击前所未有，等到尘埃落定可以喘息的时候，政策制定者们开始以前所未有的严厉态度，梳理和整顿金融风险。首当其冲的是Volcker法则，这本法则对银行自营、衍生品、资产证券化和商品等方方面面的业务进行了无所不包的要求。集大成者是巴塞尔三资本协议，这份协议几乎是金融危机检讨书，细致入微的对银行资本和流动性做出了一系列要求。特别的，考虑到房地产在2008年金融危机中的角色，巴塞尔三还专门开辟一章来限定银行的房地产敞口。此外，针对银行安全性的国际协作也是开展的轰轰烈烈，例如金融稳定委员会对全球系统性重要银行的TLAC要求。总之，金融机构不许死，更不许死的时候拉一群垫背的。在一系列重锤之下，金融机构风险出现了显著的下降。美国Broker/Dealer行业的杠杆率，2010年以后一直在持续下降过程中，目前已经是30年来的最低水平。商业银行更加是固若金汤，Coco/AT1等各种产品保障了资本充足率，巴塞尔三夯实了流动性管理。在全球性大银行们的坚实的资产负债表面前，商业周期对银行资本的风险似乎已成过去时。除了外星人入侵，真的很难想象银行业危机还能出在哪里。
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但是一味压制银行的风险偏好，似乎有点用力过猛，在多重限制下，银行对利率和债券交易的兴趣越来越低，越来越不舍得动用宝贵的风险资本和资产负债表，这在美国的银行尤其明显。近年来，美国公司债市场容量稳步上升，但是公司债的做市商们，亦即Primary Dealer们，做市中形成的公司债券库存却不断下降，缩减到了高峰期的数十分之一。（用公司债的例子是因为QE对国债和机构债扭曲较大，但公司债不受QE影响，而且纽联储Dealer库存数据是净敞口，不适于描述国债和机构债市场）。另外一个现象是扭曲的美元利率掉期市场。一方面银行没有动力开展业务。另一方面，QE以后常年的低利率和低波动性，也使得投资者缺少对冲利率风险的意识。在这些因素的作用下，美国Broker/Dealer行业的利率衍生品总敞口从最高峰的10万亿美元下降到了不足2万亿美元以内，欧元区也下降到不足高峰期的一半。而且这些敞口往往还都集中在短端，例如OIS市场。但是市场上还有一些投资者出于监管的要求，必须做一些利率掉期对冲，例如养老金和保险公司对长期负债的对冲。既然如此，Dealer们只得勉为其难报个价格。所以，掉期市场呈现两个特征。第一，越是长端的利率，Swap价格越是扭曲，30年期大部分时间都是显著的负值。第二，越是市场动荡，Swap利差越是扩大，3月中旬市场最动荡的时刻，30年期Swap利差接近-100Bps，这时候如果一个保险公司需要对冲利率敞口，心里估计只有一句话，“日了狗了！”
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如何指挥一个又不缺钱又懒的人？我想不出办法，从目前的情况来看，联储也没想出办法。3月16日，在市场流动性最恐慌的时刻，联储按照计划向市场投放总额5000亿美元的流动资金，分隔夜回购和28天回购两个期限，隔夜利率仅为10Bps，于是Primary Dealer们蜂拥而至，拿走1296亿美元，毕竟才10Bps，哪怕放在联储挣超额准备金利息也不亏。不过，这种隔夜流动性太短了，对银行来说还是长一点的稳定流动性更合适，比如28天的回购。所以当天Primary Dealer们申请的28天回购总额高达......184亿美元......还不到隔夜的一个零头。这可以理解，毕竟利率高达15Bps，比超额准备金利率多5Bps。更有意思的现象出现在3月20日，当天进行期限为3个月的流动性投放。如果读者对巴塞尔三协议有了解，应该知道巴塞尔三协议的流动性管理核心Liquidity Coverage Ratio，只计算30天内到期的债务。所以，Primary Dealer以Mortgage做抵押向联储借钱，立即能增厚自己的LCR，这几乎是联储手把手教Primary Dealer如何进行LCR作弊。于是Primary Dealer们收走了作弊小纸条，拿着Mortgage找联储借了......172.5亿美元......
投行的情况如此，那么商业银行又如何呢？不同角度的数据告诉了我们类似的故事。从宏观上看，美国商业银行总体的Tie1资本近年来不断上升，目前维持在13%附近，这差不多是30年以来最充足的状况。流动性方面，多年的QE制造了超级富裕的流动性，商业银行超额备付金最低的时候也有1.3万亿美元。所以，当联储3月15日以惊天动作降息为0、降准备金为0、重开QE、无限量开放再贴现窗口时，美国商业银行在之后的两天，用再贴现窗口向联储多借了......66.7亿美元......接下来的一个星期，随着企业不断动用紧急额度，政府不断出台救助措施，哭求银行放贷，又多借了......332亿美元......因为对银行来说，更需要注意的是如何躲避企业贷款的需求，不是找钱。账上多的是钱，找钱比找手纸容易多了。
金融危机之后的金融机构合并，也帮了懒政怠政一个忙。我们在上篇谈到，如果金融市场竞争充分，那么当第一个勇敢者返回火场的时候，其他玩家马上会忘了身上的疼，争先恐后大打出手，生怕错过机会。如果是垄断市场呢？美国金融市场一度积极防范垄断。1994年Riegle-Neal法案，限制单家银行存款总量不得超过全美的10%，这条法案曾经给金融危机第一接盘侠BofA增添了不少麻烦。但是形形色色的金融创新，悄悄给了金融机构很多便利。我们还记得2019年9月美国国债回购市场“钱荒”，一个不为人知的事实是，当时前四家最大的银行控制了超过40%的超额备付金，超过50%的国债。QE之后的货币银行市场大变化，使得他们由金融危机之前的资金需求方，变成了现在的资金提供方。他们不点头，流动性投放根本过不去。按照我们“央行是商业银行的行会”论，与其说这几家大行是银行，还不如说他们是......央行.....
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每次风暴横扫金融市场的时候，我们下意识的反应是一定有金融机构要被拉出去祭天，1998年是LTCM，2008年是Lehman，2011年是一大票欧洲银行。但是这一次，金融机构们个个生龙活虎，因为大家真的不缺钱，不缺资本，只缺Animal Spirit！
但美元市场还算是有节操的，如果对比欧洲和日本的话。在《宏观交易入门之日元避险货币》中，我们提到，日元避险货币机制的形成，不是简单的杠杆套息交易，完整的交易机制要复杂的多，其核心，是因为日本进入0利率以后淤积了太多的日元流动性，形成了严重通缩，银行系统坐拥天下数一数二的LTV和Tier1 Capital，却不肯放贷。在国内市场缺乏回报的情况下，投资机构、企业乃至居民向国际市场寻找机会，这个过程需要用到银行做通道，因此客观上形成了巨大的USDJPY的掉期需求。由于供需严重不平衡，日本金融机构必须付出高昂的Currency Basis，才能获得需要的美元。更严重的是，Dealer们可以在流动性正常的时候向日本机构提供USD，自然也会在流动性异常的时候Front Run日本机构，转而吸收流动性，迫使日本金融机构斩仓出血。形成这个过程的基础是庞大的国民对外证券投资头寸，尤其是对外债券投资头寸，反而跟日元本身的偿付能力扯不上关系。我们注意到，2015年以后，欧元也发生了类似的变化。QE和负利率，迫使以往安心投资于欧洲本土的机构不得不向外寻找机会，大部分去了美元市场。2015年至今，欧元区的国际长期债券资金头寸由1.4万亿欧元净流入转化为4180亿欧元净流出，由此产生的货币掉期需求差不多也在相应规模，再加上非欧元区企业（主要是美国企业）利用低利率在欧洲发行Euro Bond然后以外汇掉期换成美元以及进出口商的汇率对冲，积累起来了巨量的EURUSD货币掉期需求。这几乎是把日本模式完整的Copy了一遍，所以当欧洲出问题的时候，欧元展现出了与日元几乎一模一样的避险货币特征。
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耐人寻味的是，当欧洲和日本的机构和居民抛售资产走向海外的时候，海外投资人对欧洲和日本的股权资产却兴趣大增。我估计其中一大部分是美国投资者，或者是以美元记账的投资者。这些微妙的变化，可能是3月中旬一些反复迹象的根源。
宏观并不是一个庞大而虚无缥缈的领域。所有宏观的故事在微观都有落脚点，宏观金融的部分尤其如此，必须落脚到市场参与者。不在微观层面解剖一只麻雀，而是拿Excel拨拉数据，其结果只能是Treasure in Garbage out.
我尤其反感动辄拉Regression，将无比丰富的信息变成干巴巴的Spread或者分位数的做法。须知这段时间内参与者可能已经换了好几波人，拿苹果和梨一起做Regression，能说明什么问题？至于拿几个指标试图拼凑出幻想中的价格传导机制，连挨批都没有资格。参与传导的各式玩家所受的限制是什么，每一层能传递的容量有多大，宏观环境的变化对玩家们可能有什么样的影响？一问三不知，然而还在大模大样谈宏观。
所以说，嫩Trader是看价格，画Excel的，而老Trader是看量，泡酒吧的。
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