我们的投资方法
我们做的投资可以分为三个类型：这几种类型的投资各有各的特性，我们如何在这几类
投资中分配资金会对我们每年相对道指的业绩产生重要影响。每类投资的占比事先有一定的
计划，但实际分配时会见机行事，主要视投资机会情况而定。
第一类是低估的股票，在此类投资中，我们对公司决策没有话语权，也掌控不了估值修
复所需时间。这些年来，在我们的投资中，低估的股票是占比最大的一类，这类投资赚的钱
比其他两类都多。我们一般以较大仓位（每只占我们总资产的 5%到 10%）持有 5、6 只低估
的股票，以较小的仓位持有其他 10 或 15 只低估的股票。
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此类投资获利的时间有时候很短，很多时候则需要几年。在买入时，很难找到任何令人
信服的理由来解释这些低估的股票怎么就能涨。但是，正因为黯淡无光，正因为看不到任何
短期上涨的希望，才有这么便宜的价格。付出的价格低，得到的价值高。在低估类中，我们
买入的每只股票价值都远远高于价格，都存在相当大的安全边际。每只都有安全边际，分散
买入多只，就形成了一个既有足够安全保障，又有上涨潜力的投资组合。对于低估类，我们
本来就没打算赚到最后一分钱，能在买入价与产业资本评估的合理价值中间的位置附近卖
出，我们就很满意了。
很多时候，我们买低估的股票是跟着大股东吃肉喝汤，我们觉得大股东有计划优化资源，
转化没盈利能力或利用率低的资产，我们就跟着买。在桑伯恩和登普斯特这两笔投资中，我
们亲自动手优化资源，但是在其他条件一样的情况下，我们更愿意让别人做这个工作。做这
样的投资，不但价值要足够高，而且跟谁也要选好。
低估类的涨跌受大盘影响很大，就算便宜，也一样会下跌。当市场暴跌时，低估类的跌
幅可能不亚于道指。我相信低估类能长期跑赢道指，也能在 1961 年那样的牛市中跑赢道指。
在我们的投资组合中，低估类对收益率的贡献最大。在市场下跌时，低估类也是最脆弱的。
1962 年，低估类不但没给我们赚到钱，可能连道指都没跟上。
我们的第二类投资是“套利类”。在套利类投资中，投资结果取决于公司行为，而不是
股票买卖双方之间的供给和需求关系。换言之，此类股票有具体的时间表，我们可以在很小
的误差范围内，事先知道在多长时间内可以获得多少回报，可能出现什么意外，打乱原有计
划。并购、清算、重组、分拆等公司活动中可以找到套利机会。近些年来，套利机会主要来
自大型综合石油公司收购石油生产商。
无论道指涨跌如何，套利投资每年基本上都能带来相当稳定的收益。在某一年，如果我
们把投资组合中大部分资金用于套利，这年大市下跌，我们的相对业绩会很好；这年大市上
涨，我们的相对业绩会很差。
1962 年，我们运气很好，我们的投资组合中套利类占比很高。我以前说过，这不是绝
对不是因为我预见到了市场会怎么走，而是因为我发现套利类的投资机会比低估类更好。下
半年市场上涨，集中于套利类投资拖累了我们的业绩。
多年以来，套利是我们第二大投资类别。我们总是同时进行 10 到 15 个套利操作，有的
处于初期阶段，有的处于末期阶段。无论是从最终结果，还是过程中的市场表现来讲，套利
类投资具有高度安全性，我相信完全可以借钱作为套利类投资组合的部分资金来源。
在收到审计报告后，大家可以看到我们今年向银行和券商支付了 75,000 美元的利息。
我的借款利率是 5%左右，借款总额 1,500,000 美元。1962 年是跌市，你可能觉得在这样的
行情里借钱会降低收益率。实际上，我们的所有借款都用于补充套利资金，套利类今年的收
益很高。不考虑借钱对收益的放大作用，套利类的收益率一般在 10%到 20%之间。我自己规
定了一个限制条件，借来的钱不能超过合伙基金净值的 25%，但是如果出现特殊情况，我可
能在短期内破例。
在大家即将收到的审计文件中包含我们年末的资产负债表，从中可以看出，做空的证券
总额是 340,000 美元左右。今年年底我们做了一笔套利，这笔做空交易是做这笔套利同时做
的。在这笔投资中，在一段时间里，我们几乎没有任何竞争对手，投入资金几个月就能获得
10%以上的收益率（毛利率，不是年化收益率）。在这笔套利中同时做空可以消除大盘下跌的
风险。
最后一类是“控制类”。在此类投资中，我们或是拥有控股权或者是大股东，对公司决
策有话语权。衡量此类投资肯定要看几年时间。当我们看好一只股票，在收集筹码时，它的
股价最好长期呆滞不动，所以在一年中，控制类投资可能不会贡献任何收益。此类投资同样
受大盘影响相对较小。有时候，一只股票，我们是当做低估类买入的，但是考虑可能把它发
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展成控制类。如果股价长期低迷，很可能出现这种情况。我们经常还没买到足够的货，就涨
起来了，我们就在涨起来的价格卖掉，成功完成一笔低估类投资。
登普斯特风车制造公司(Dempster Mill Manufacturing Company)
1962 年，我们持有登普斯特 73%的控股权益，这笔投资的表现是 1962 年的亮点。登普
斯特主要经营农具（大部分产品零售价格在 1,000 美元以下）、灌溉系统、水井设备以及管
道铺设。
过去十年，这家公司销售额增长停滞、存货周转率低、投入的资本根本没创造任何收益。
1961 年 8 月，我们取得了登普斯特的控股权，买入均价是每股 28 美元，一部分是早些年以
每股 16 美元买的，大部分是 8 月份通过一笔大宗交易以 30.25 美元买的。在取得一家公司
的控股权后，公司的资产价值就上升到了首要地位，股票这张纸的市场报价就没那么重要了。
去年，我们按照以不同折价率评估各项资产的方法来给登普斯特估值。在估值中，我没
看各项资产的盈利潜力，只把它们当成没盈利能力的资产，计算在短期内清算可以获得多少
价值。我们要做的是以较高的复利，让这些资产增值。以下为登普斯特去年的合并资产负债
表和公允价值计算。
单位：千美金
资产 账面价值 折价率@ 调 整 后
估值
负债
现金 $166 100% $166 应付票据 $1,230
应收账款净值 $1,040 85% $884 其他负债 $1,088
存货 $4,203 60% $2,522
预付费用 $82 25% $21 负债合计 $2,318
流动资产 $5,491 $3,593 净资产
账面价值 $4,601
保单现金价值 $45 100% $45 快速变现价值 $2,120
厂房设备净值 $1,383 估 算 拍 卖
净值
$800
资产合计 $6,919 $4,438 调整后每股价值（流动
股份数 60,146 股
$35.25
登普斯特的财年结束于 11 月 30 日，由于当时完整的审计报告还没出来，我估算了一些
数字，最后得出登普斯特去年的价值是每股 35 美元。
起初，我们希望能和原有管理层共同努力提升资本效率、提高利润率、降低开支。我们
的努力毫无成效。在徒劳无功的努力了六个月后，我们发现管理层要么是能力不行、要么是
不愿改变，对我们的目标只是嘴上应付，什么都没做成。这个状况必须改变。
我有个好朋友，他从来都不夸大其词，但是他向我强烈推荐哈里·博特尔(Harry
Bottle)，说他能解决我们的问题。1962 年 4 月 17 日，我在洛杉矶见到了哈里，我和他谈
好了目标和报酬，4 月 23 日他就来到阿特丽斯出任登普斯特总裁。
哈里绝对是我们的年度之星。我们给他设定的每个目标，哈里都达到了，而且总是给我
们带来意外的惊喜。他完成了一个又一个看似不可能的任务，而且总是先挑最硬的骨头啃。
我们的盈亏平衡点降低了一半，销售缓慢或毫无价值的存货被清仓或核销，营销流程整肃一
新，没盈利能力的设备统统卖掉。
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哈里的贡献从下面的资产负债表中可见一斑。表中呈现的仍然是不能盈利的资产，依旧
按照去年的方法估值。
单位：千美金
资产 账面价值 折价率@ 调整后估
值
负债
现金 $60 100% $60 应付票据 $0
有价证券 $758 市 值
12/31/1
962
$834 其他负债 $346
应收账款净值 $796 85% $676 负债合计 $346
存货 $1,634 60% $981
保单现金价值 $41 100% $41 净资产:
递延税项 $170 100% $170 账面价值 $4,077
预付款项 $14 25% $4 快速变现价值 $3,125
加：Harry Bottle 潜在行
权收益
$60
流动资产 $3,473 $2,766 $3,185
流动股份 60,146 股
其他投资 $5 100% $5 加：潜在期权股份数 2000 股
总股份数：62,146 股
厂房设备净值 $945 估 算 拍
卖净值
$700 调整后每股价值 $51.26
资产合计 $4,423 $3,471
值得注意的有三点：
(1) 虽然由于资产清理和核销（存货核销了 550,000 美元，固定资产出售价格高于账面
价值），净资产略有减少，但是我们将资产变现的速度是相当快的，比我们年初估值时的预
期要快多了。
(2) 可以说，我们把不赚钱的制造业务中的资产变现，投入到了能赚钱的股票投资生意
里。
(3) 我们廉价买入资产，用不着变戏法，就能获得极高的收益率。这是我们的投资理念
之本：“永远不指望卖出好价钱。就是要买的很便宜，卖出价格不高也能很赚钱，多赚的就
算锦上添花了。”
1963 年 1 月 2 日，登普斯特获得了 1,250,000 美元的无抵押定期贷款。再加上从登普
斯特“释放”出来的资金，我们可以给登普斯特构建一个折合每股 35 美元的投资组合，远
高于我们买入整个公司时支付的价格。因此，我们当前给登普斯特的估值包括两部分：一部
分是制造业务，每股 16 美元；另一部分是证券组合，与合伙基金投资方式类似，每股 35
美元。
我们会争取让 16 美元的制造业务以较高的复利增长。我们相信我们有能力实现这个目
标。如果按照现在的状况，制造业务将来能赚钱，那就好办了。就算它不赚钱，我们也有办
法。
有一点需要大家注意，去年，我们主要是解决登普斯特的资产转化问题，影响登普斯特
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的不是股市波动，而是我们处置资产的成果如何。1963 年，制造业务中的资产仍然重要，
但是从估值角度来说，因为我们像在合伙基金所做的投资一样，将登普斯特的大量资金用于
买入低估的股票，它的表现会明显更接近低估类。考虑到纳税问题，我们可能不会将登普斯
特的资金用于投资套利类。今年道指的涨跌会严重影响登普斯特的估值，这和去年不一样。
最后，还有一个很重要的问题要告诉大家。我们的合伙基金现在找到了一个善于经营公司的
人才，有了他的帮助，我们将来的控股类投资会做得更好。我去邀请哈里之前，他从没想过
要管理一家农具公司。他善于适应新环境、工作努力、执行能力强。他希望自己工作做得好，
报酬也要高，我喜欢他这种人，他们不像有的经理人，就知道要在总裁办公室配备镀金洗手
间。
哈里和我惺惺相惜，他与我们合伙基金的合伙是共赢。
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