上世纪八十年代叱咤华尔街的迈克尔 · 米尔肯，从零开始创造了垃圾债券的新天地，被称为 “垃圾债券之王”。本书是迈克尔 · 米尔肯的第三方传记，作者通过对与米尔肯有关的公司、人员进行深入采访，记录了米尔肯从起步到成为垃圾债券之王并陨落的过程。
核心内容
本书介绍了米尔肯独特的金融思想和金融实践，记录了米尔肯一步步在华尔街开疆拓土，成为呼风唤雨的投资王者，到卷入案件，终被华尔街永远除名的全过程。本书从多个侧面立体地描摹了米尔肯的投资理念、做事风格和性格特点，也同时展示了八十年代金融市场的起伏历程。
自从 1970 年代中期在华尔街出道后，米尔肯很快就在垃圾债券这片少有人涉足的蓝海中迅速崛起，打造了一个庞大的垃圾债券王国。1985 年米尔肯就号称拥有调动 3 万亿美元的实力，而那一年全美的国民生产总值 GDP 也不过 4.35 万亿美元。米尔肯在那个年代是不折不扣的 “超级大腕”，当时华尔街几乎所有的大动作都有他的影子。所以我们看那个年代的华尔街经典纪实作品，比如《贼巢》《门口的野蛮人》《说谎者的扑克牌》等等，都有米尔肯。不过，最能让我们了解米尔肯的，还是以他为主角的作品，那就是我们本期要说的这本《垃圾债券之王》。
说起 “垃圾债券”，你可能有点陌生，甚至还有点嫌弃。毕竟 “垃圾” 不是什么好东西。不过垃圾债券本身并不是 “垃圾”，它的另外一个名字就好听多了，叫作 “高收益债券”。这种债券很特别。我们都知道，借钱贷款凭借的是信用，是还款能力。你家大业大收入高，就容易借钱，利率也低，但这种债实际上对于借钱给你的人来说，就是低收益的。如果你没什么资产和收入保障，那肯借钱给你就必然要收取高额的利息。也就是说，在承担高风险的同时，就要有 “高收益”。
企业也是一样。要借钱，要发行债券，得先验验家底和收入水平。这就要请第三方权威机构，比如我们常常听说的标普、穆迪、惠誉，让他们来给打个分、评个级，评价一下到底这家企业还款能力到底怎么样。如果评出来你是 “投资级”，那说明你就是家大业大收入高的，没问题，用较低的收益率就能发行债券。如果你是 “非投资级”，那说明家底收入不太行，想发行债券就很难了，必须给出很高的利率才有可能。这种不太行的 “非投资级” 企业，常常被称为 “垃圾级” 企业。他们发的高收益率的债券，也就是 “垃圾债券”。
虽然债券作为华尔街最古老的金融产品存在了三百多年，但垃圾债券这个品种，在前两百多年里几乎无人问津，直到咱们今天这本书的主角迈克尔 · 米尔肯出现，才走入主流。而他也因此被《华尔街日报》认定是 “最伟大的金融思想家”。但如果你听过我们解读过的《贼巢》，或者了解那个年代的华尔街，估计就会知道这位垃圾债券大王的结局：这位曾经呼风唤雨的投资天王在 1990 年被拉下了宝座，并且被永远逐出了美国证券市场。
《垃圾债券之王》这本书是 1989 年出版的，当时米尔肯正因为参与内幕交易，处在被调查和起诉的风口浪尖。著名杂志《纽约客》的采访作家康妮 · 布鲁克及时地捕捉了这个当时热议的话题，通过对相关人士的大量采访，把米尔肯从起步到成为垃圾债券之王，到最终陨落的过程，全面地展现了出来。接下来，我就分三个部分，来带你认识这位 “垃圾债券之王”。
在第一部分，我先给你说说米尔肯的崛起，说说他凭什么就能在精英辈出的金融圈迅速地开疆拓土，建立自己的王国。接着，我来给你说一说他的 “垃圾债券王国” 怎么就惹上了麻烦，并让他走下了王座。最后我们来分析一下这个传奇人物，看看米尔肯到底是个什么样的人。
第一部分
说到米尔肯的崛起，就必须说说除了 “垃圾债券之王” 之外，对米尔肯的另外一个评价：金融思想家。这个评价来自顶级财经媒体《华尔街日报》，说米尔肯是自摩根以来最伟大的 “金融思想家”。这可是非常厉害的评价了。想想摩根是什么人物？在美联储还没有成立时，摩根的实力是实际上的美联储，被称为 “华尔街之子”。拿米尔肯和摩根比肩，而且称呼还不是一般的 “大腕”“大鳄”，而是 “金融思想家”，这种高度肯定实在罕见。实际上，米尔肯的迅速崛起，就源于他的金融思想。
米尔肯有什么样的金融思想呢？这就又要再从债券和垃圾债券说起了。
咱们前面也说了，发行债券的本质，就是借钱。跟一个人私下借钱，是普通的借贷。跟市场上很多人公开借钱，就是公开发行债券。既然本质是借钱，那么借还是不借，看的就是信用。像我们最常见的债券，国债，那信用就是国家信用，只要政府不倒台就可以借，所以国债通常可以理解为可以随便买，零风险。但是像那些 “垃圾级” 的公司，信用等级低，债券自然就很少有人认可，发行困难。不过，可能你也会发现，这就会有两个问题：一个是，那些大企业如果仗着自己信用好、是 “投资级” 就过度借钱，那岂不是也有可能还不上？另一个，就是那些现在看来是 “非投资级” 甚至没有评级的、不太行的企业，未来说不定也会发展得很好，也不能一棍子打死对不对？
这么问倒是没错，但仔细一想，似乎也并不是问题。家大业大的公司，当然有可能过度融资。但是信用好，借新还旧的能力很强，再加上那么多资产放在那，很容易周转过来，即使过度融资，解决的办法也多。反倒是那些现在不太行、未来可能会好企业，谁知道美好未来和债务到期日哪一个先来呢？如果真的有发展，那也是 A 轮、B 轮一轮一轮的搞股权融资比较合适。为什么债券一直都是投资级企业的游戏？为什么垃圾债券没有什么市场？就是因为大家都想明白了，这两点都不是问题。
不过这个 “大家”，不包括米尔肯。米尔肯之所以被称为 “金融思想家”，就是因为他没有像芸芸众生一样想到这里就结束了。在米尔肯看来，债券的本质固然是借贷，但也并不能像刚才说的那样，只看信用就可以。关键原因，在于债券可以交易。
如果债券不能交易，那债券持有人回收资金获得收益，就只能靠发行人还本金付利息，和贷款就没什么两样。这种情况下融资人的信用当然是最重要的指标，放弃垃圾级企业一点问题也没有。可是一旦考虑到债券可以交易，这种思维就显得片面了。
债券的发行规模和利率水平，在初始发行的时候就会定下来。而一旦可以交易，那成交的价格肯定要随行就市，随时间的推移产生波动。对于那些投资级的发行人来说，信用比较稳定，债券价格波动主要是跟着宏观大环境的变动走。但对于那垃圾级企业来说，因为信用水平不稳定，债券价格就容易随着企业发展的情况剧烈波动。
打个比方吧，一个工作十年的高级白领，有车有房有稳定收入，那他借钱的难度就比较低。而一个刚工作的年轻人，一无所有的时候借一笔钱可能得 10% 的利息，但他可能会迅速升职加薪，说不定没多久 5% 就能借到钱，那之前按 10% 的利息借给他钱的人就是赚了。当然也有可能他毫无作为，后来 30% 的利息也没人愿意借给他，那当初 10% 的利息就不划算了，是赚是赔跟他未来的发展有很大关系。
米尔肯注意到，只要债券可以交易，这种初始定价和后续定价的矛盾就必然存在。这个影响对投资级的债券不明显，但是对于垃圾债券，定价会高度依赖于发行企业本身的经营水平。这就意味着，垃圾债券不是一定不能玩，而是只看信用水平这种玩法不合适。要玩垃圾债券，就要仔细研究判断企业的未来前景，换个玩法。如果企业未来发展好，那无论是发行垃圾债券收取佣金，还是交易债券赚取差价都有巨大的利润空间。
说到这你可能也发现了，仔细研究企业未来发展的投资方法，这不是跟股票投资差不多了么？没错，垃圾债券的价格走势实际上也往往和企业股票价格的走势高度相关。不过在米尔肯看来，垃圾债券可比股票有意思多了。股票的涨跌幅度没个准，垃圾债券却有个确定的到期日和不低的约定利息，等于是有保底的收益水平。换句话说，垃圾债券不仅具备股票的高收益优点，还克服了股票跌幅不设限的缺陷。更厉害的是，对于借钱的企业来说，一轮一轮的股权融资有稀释控制权的弊端，而发行债券不仅不稀释控制权，利息还有抵税效应。如果再根据情况配合嵌套一些股份认购期权，发行可转换式的债券，或者发行没有到期日的永续债，那不仅是可以玩，可以说是玩法还很多。
垃圾债券不是垃圾，如果玩得转，将会是十足的好东西。可是在米尔肯之前，却很少有人意识到这一点。虽然也有一些从事金融学研究的学者写过相关的论文，但在实务界却没有什么反响。别人不重视，对米尔肯来说，这些和他不谋而合的研究却是宝贝。米尔肯在大学的时候就沉迷于对垃圾债券的研究，相关论文的数据可以倒背如流。读书的时候认真研究形成思想，走出校门之后，米尔肯就一门心思要把自己对垃圾债券的思想付诸实践。
1973 年，小试牛刀的米尔肯在第一年就取得了 100% 的收益。之后米尔肯在这片蓝海中大展拳脚，第三年就完成了 1.24 亿美元的发行，他的个人收入也达到了 500 万美元。70 年代的 500 万美元，可以说是相当辉煌的数字了。虽然其他金融机构也开始纷纷效法米尔肯，加入垃圾债券的游戏中，但米尔肯在这个市场上的份额始终保持着绝对的霸主地位，一家独占 60% 以上的发行份额。
不光发行能力独步天下，米尔肯在垃圾债券交易领域也没有对手。从 1973 年开始从事垃圾债券交易，到 1990 年被开除出金融市场，漫长的 17 年里，米尔肯的投资组合只有四个月出现了下跌。有这种绝对领先的占有率和绝对优秀的交易战绩，别说封米尔肯是 “垃圾债券之王”，就算是像称呼巴菲特 “股神” 那样来封米尔肯为 “垃圾债券之神”，应该也不会有人反对。哪怕是在 90 年代初，垃圾债券市场出现整体崩盘时，其他金融机构已经亏得一塌糊涂，而米尔肯发行和持有的那些垃圾债券受到的影响也并不大，可以说是绝对的 “王者”。
到这里，我们说的都是米尔肯一马平川的封王之路。但你可能也记得，我们一开始就说了，这位垃圾债券之王在 1990 年被拉下了宝座，并且被宣告终身不得进入金融行业。这中间，到底发生了什么呢？
第二部分
如果你听过同时期的华尔街纪实作品《贼巢》就应该知道，米尔肯最终是因为卷入了股票市场的内幕交易窝案而被调查，并最终因操纵市场和欺诈罪，被判处了 6 亿美元的罚款和 10 年监禁。
说到这你可能发现有点不对，米尔肯不是做垃圾债券的吗，怎么还卷入了股票市场的案子里了？是的，你没听没错。这是因为米尔肯的垃圾债券王国不断开疆拓土，开始和股票市场逐渐产生了交集，并且影响力也越来越大。而让米尔肯和股市发生交集的，就是杠杆并购。
并购，就是企业之间兼并和收购股权，杠杆并购则是说通过举债的方式来筹措并购的资金。这就像加了杠杆一样，用有限的自有资金，撬动大家伙。这有点像我们买房子，只要用有限的首付款，通过房贷的杠杆就可以买大一点的房子。只不过杠杆并购不是买房子，而是买公司的控制权。一般想搞杠杆并购也和买房子一样，借钱也都是去找银行。这是因为银行贷款的利率远远低于垃圾债券。本来，杠杆的提供者一直以来都是银行为主，没有垃圾债券什么事。毕竟，垃圾债的高收益和银行贷款低利率看上去也没法相提并论。不过笃信垃圾债券的米尔肯却发现了有利可图的方式，他开始以 “夹层融资” 的方式来介入杠杆并购。
什么是夹层融资呢？简单讲就是在自有资金和银行贷款中间，夹上一层垃圾债。有钱先还银行，再还夹层；没钱先亏夹层，再亏银行。这就类似于买房子借了 “首付贷”，变相降低了首付比例，可以翘起更大的资产。同样首付五成，原来 3 万首付可以贷款买 6 万的房子，现在 3 万首付再来 2 万夹层，就可以买 10 万的房子了。如果能精准识别哪些人的还款能力被银行低估了，就可以赚到钱。而分析未来还款能力恰恰就是 “金融思想家” 米尔肯玩转垃圾债券看家本领。这就让米尔肯得以让垃圾债券以 “夹层” 的方式参与到杠杆并购的业务中，开辟了垃圾债券投资的新领域。
这里我们要插一句，米尔肯所在的时代，正好是美国的第四次并购浪潮，也就是说，这时企业之间的并购时有发生。并且这一次并购浪潮有一个特点，就是杠杆并购非常流行，大多数交易都是通过借钱完成。这样一来，垃圾债券通过做夹层融资来介入的机会自然也就很多。在这样的背景下，不仅是米尔肯迅速攻城略地，其他金融机构也纷纷跟进，垃圾债券市场不断壮大。
当然，夹层融资也不是随便做的，只有还款能力被低估的并购才有价值。这就必须对并购方案十分了解，才能说服投资人，完成垃圾债券的发行。所以虽然夹层融资已经非常流行，却一直都仅限于善意收购的情况。这是因为善意收购是买卖双方好说好商量的收购，方案很容易搞清楚，能不能发行垃圾债券也很容易判断。而恶意收购就不同了。恶意收购是 “不管收购方同意不同意，就是要买” 的收购，这种收购需要抢占先机，通常需要资金快速募集到位，同时方案通常保密性很高，不会公开。也就是说，想要介入恶意收购，又得快速募集资金，又不可能大张旗鼓、明明白白地宣传，靠发行垃圾债就基本是不可能完成的任务。
不过，对于强大如米尔肯来说，不可能完成的任务也有可能的。快速募集大量资金对别人来说可能很难，对已经积累了大量忠实客户、甚至号称可以调动 3 万亿美元的米尔肯，也不是什么难事。另一个收购方案保密的问题，对米尔肯也不是问题，因为米尔肯的投资业绩已经有目共睹。对很多投资人来说，“米尔肯” 三个字就是方案，只要能获得米尔肯认可的方案他们就认可。米尔肯说行，他们可以不问细节，闭着眼睛投资。
可以说，能够强势介入恶意并购，是米尔肯在垃圾债券王国至高地位的重要象征。不过，卷入恶意并购意味着在股票市场有重大的利益牵扯。加上米尔肯有足够的能力来影响股市，结果难免就会主动或被动地为了利益，做出很多游走在法律的边缘的事。这些做法可能单独拿出来一个算不上什么大问题，罚个几万美元就能了事。但结合了米尔肯越来越强大的影响力，系统性地看待，就让人不禁脊背发凉。
所以，虽然米尔肯是因为卷入内幕交易而被调查，但实际上他的罪行却不仅仅因为内幕交易。咱们也说了，垃圾债券本质上是把钱借给那些原本难以融资的企业，杠杆并购、夹层融资则是给并购交易提供弹药。实际上，这都是在增加社会总体的债务水平，是在放大收益的同时放大金融风险。这些风险看似分散在不同的行业、企业里，但实际上，不同的篮子却都放在而米尔肯一个人的战车之上。也就是说，凭米尔肯一个人，就可以对债市和股市都施加重大影响。如果米尔肯作恶，那金融稳定都会受到威胁。所以，虽然米尔肯涉及的案件每一个单独看都是小案子，但是考虑到米尔肯对市场的系统性影响，司法部门还是希望能够综合考虑，控米尔肯以重罪。米尔肯一开始只是因为一笔几百万美元的糊涂账被调查，但司法部门借助大量的污点证人和认罪协议，顺藤摸瓜获得了大量米尔肯操纵市场的证据。最终米尔肯签署认罪协议，认罪认罚，从此离开了华尔街。
第三部分
离开华尔街入狱服刑的这一年，米尔肯 44 岁。对很多人来说，44 岁事业才刚刚小有所成，而米尔肯已经在华尔街叱咤风云了十几年。迅速崛起的米尔肯，除了对金融有独特见解外，还有哪些过人之处？接下来，我们就拿着 “放大镜”，来看看米尔肯这个人有哪些特别之处。
米尔肯对垃圾债券，有一种近乎偏执的信念，并且还会用自己的投资思想，吸引和领导一群追随者，因此有人说米尔肯是 “福音传播者”。米尔肯的一位主管也这样评价米尔肯，说他 “如果没有进入证券领域，他可能会领导一场宗教复兴运动”。
就说他从华尔街的出道吧。和一般年轻人想要进大牛机构不同，一心要践行自己金融思想的米尔肯只在乎哪里可以让他的理念变成实践。其实在读书期间就形成一些理念、理论的年轻人也有不少，但很多人都是理论归理论，现实归现实。米尔肯就不一样了，他对垃圾债券有着宗教般的信念，他就是要搞垃圾债券，这是他的唯一目标。所以他要进一家有债券一级承销资格的，能允许他施展拳脚的公司。大牛机构虽然名气大，但是追求稳健，对他这种全新的投资理念未必感冒。所以米尔肯找了一家有一级承销资格，但地位中不溜的证券公司：德崇证券。当然，中不溜只是当时，米尔肯进入德崇证券之后，以一己之力让德崇证券成为华尔街最赚钱的证券公司之一。
因为这种明确的目标，以及近乎偏执的信念，米尔肯对待投资从来都是百分百投入。米尔肯一直坚持每天从清晨 4 点开始一直工作到夜里十点；没有独立的办公室，一直和团队的所有人在开放式的空间里办公，以便随时了解和沟通交易信息。同时他也要求他的团队保持这样的勤奋，无论已经取得了多么好的成绩，都不能懈怠。如果有人开始满足现状，就会被米尔肯请出自己的团队。
米尔肯对待名利的态度也很有意思。要说名，米尔肯认为资本市场靠业绩说话，没有人是明星，什么职位称呼都没有意义。但如果华尔街有什么大动作没他的份，或者有什么投资人无视他的意见，他就会暴跳如雷。要说利，米尔肯从不小瞧任何一笔哪怕再小的交易，也绝不会放过任何一分钱的利润。但身家几十亿美元的米尔肯，一家人却一直住在郊区的小房子，开着普通的汽车，吃穿都非常随意，没有任何不良嗜好。虽然不在乎称呼和职位，不在乎吃喝享受，但米尔肯却非常在意自己在投资界的地位和吸金能力。因为这种名和利，是代表了他投资思想正确性的 “分数”，这个分数只能增加，不能减少。
不仅自己看好垃圾债券的投资价值，米尔肯也要求自己的合作伙伴对他坚信不疑。他没有耐心去听别人的观点，也没有耐心向别人解释自己的观点。对于米尔肯来说，这些伙伴只需要做一件事，就是按照他的要求来行动。当然，米尔肯也很少有失手，优异的业绩也让很多人虽然觉得他傲慢自负，却仍然愿意做一个 “米尔肯信徒”，愿意闭着眼睛跟着他干。
可以说，对垃圾债始终如一的信念成就了米尔肯。但另一方面，也可以说是这种信念和偏执害了他。如果不是他的偏执，不是他对投资的自信甚至自负，可能米尔肯也不会卷进恶意收购，卷入内幕交易。如果不是他对更高收益的不断追求，可能也不必经常游走法律边缘，最终因为系统性地干扰市场，触及法律和监管的红线，落得被驱逐的下场。
总结
首先，我们说了，米尔肯之所以被称为 “垃圾债券之王”，是因为他对垃圾债券的投资价值，有着不同寻常的洞察和信念。接着我们看到，走在 “封王之路” 上的米尔肯，在践行自己的投资思想、坚持投资垃圾债券的同时，也开始介入恶意杠杆并购交易，并因此卷入内幕交易窝案，最终落马入狱。最后我们分析了一下米尔肯这个人，垃圾债券王国的崛起和没落，实际上都和他对自己投资理念近乎偏执的信念分不开。
高收益伴随着高风险，这是一把双刃剑。风险让保守的大型金融机构和投资者对其敬而远之，而米尔肯却在风险身上看到了市场的盲点，以及那些被风险掩盖的价值。他看到了 “成长” 的价值远远高于 “继承” 的价值，他坚信 “未来” 而不是 “过去”。
米尔肯是对的，问题只是他在对的路上走地太快，想要的太多。他想要更高的市场占有率，想要整个美国，甚至是整个世界。可垄断是有极限的，市场占有率越高，继续扩张的成本也就越高。这个成本也许是金钱，也许是金钱以外的东西。正是这些代价，最终拖垮了他。他的倒下，其实是必然的，只是他倒得太快了，就像是他扩张得太快了一样。
书里的内容，到 1989 年就结束了，我们再多说几句后续的故事。米尔肯在 1990 年交了 6 亿美元的罚款，被判了 10 年徒刑。但实际上很快因为表现良好和健康问题，减刑为 2 年，1993 年就被释放了。重获自由之后的米尔肯对很多人来说也仍然是人生赢家，不仅治好了恶性肿瘤，还重建了事业。虽然不能再进入金融行业，但发现教育和医疗大有可为。米尔肯旗下的 KinderCare 是美国最大私立连锁幼儿园，K12 教育集团是全美最大的在线教育机构之一。针对癌症和肿瘤研究的基金会让《福布斯》杂志评价他为 “改变医疗的人”。不得不说，真是个厉害角色。
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