本文接上文，介绍《股市进阶之道-一个散户的自我修养》这本书中选择企业的内容。

本书作者对投资的理念概括起来就九个字：好生意，好企业，好投资。好投资是市场部分内容，以下围绕好生意和好企业，对书中内容重新梳理。

一、好生意

1、好生意的核心指标：DCF三要素

    想象我们自己购买一家公司，最终目的一定是从这家公司拿到更多的钱，也就是现金收入。股神巴菲特最推崇的估值模型就是自由现金流折现模型，简称DCF，就是把企业未来能挣到并且不用投入再生产的现金折现到现在加总，用这个总额作为投资企业是否划算的标准。这种方法实际使用起来问题很多，原因是主观预测因素太多，最后计算出的价值偏差很大。本书提出了一个新的思路，就是从现金流折现模型的角度分析了高价值企业的三个重要指标：经营持续期，现金价值创造力和经营周期。

经营持续期

    经营持续期的意思是企业能活多久，也就是滚雪球的雪道有多长。这个时间很难判断，但是有几种容易突然死亡的企业特征值得关注：

一是企业的主力产品即将被其它产品替代，比如胶卷曾经是相机必备，数码相机一普及胶卷就基本被替代了。还有行业内的技术进步很快，企业的核心产品很容易被新产品颠覆，最典型的是互联网行业，比如人人网曾经是社交网络巨头，现在落的被变卖的下场。

二是企业的技术或商业模式容易模仿，没有建立自己独特竞争优势的企业，在激烈的竞争中很容易被其他企业模仿，难以建立竞争优势，比如团购、共享单车，一旦被财大气粗的行业巨头看上，小企业很难生存。

三是周期性很强，重资产比例很高，产品又没有很大差异性的行业。当行业景气时，企业往往倾向于扩大产能，如果一家企业不扩大产能，单个产品的固定成本就会比其他企业高，所有企业都扩大产能造成行业整体供过于求，只能打价格战，规模较小的企业单位固定成本高，可能导致亏损。但是这种行业业绩弹性很强，如果企业现金充足，融资能力强，在低谷期由于规模效应成本更低，在别人亏本的价格上还能小赚，从而占领更多市场份额，行业复苏时可能业绩增长迅猛。

现金价值创造力

    这里的价值创造不是看企业账上的利润是多少，而是看企业投入一定资金能拿到手上的现金能有多少，这部分现金才是股东真正拥有的。

    要看这个能力，首先是看资产回报率。高固定资产投资的企业，要维持正常运营或实现扩张，需要持续投入大量资金，表现在财报上就是资产回报率低，同时经常需要增发或借款购买新设备新厂房，每年赚到的利润大多数都要投入到产能更新和扩张上，实际拿到手上的钱很少。

    其次是要看销售的现金含量，就是销售的钱能拿到手上的有多少。最好的是先交款后发货，或者一手交钱一手发货，保证应收账款低。有的企业利润很高，但是都是下游欠款，如果出现坏账收不到钱就是泡影。这种情况还要区分，如果应收账款多但是坏账率低也是可以的。

    第三是日常经营的占款。处于产业链优势的企业，对上能先收货后付款，预付账款低，应付账款高，相当于占用上游的钱来实现发展。这条可以和第二条综合起来看，如果企业占有上游的资金远大于被下游拖欠的资金，说明企业在产业链中占有强势地位，日常运营中现金流造血功能充足。

经营周期

    任何一个企业都有一个生命周期。初创期和成长前期的企业面临复杂多变的环境，本身产品也比较单薄，认知度不高，业绩也不稳定。但是这一时期市场潜力巨大，如果能取得竞争优势，业绩增长会非常巨大。到成长后期和成熟期，企业已经有了一定的市场地位，行业格局接近固化，收益增长稳定，成为市场瞩目的白马。成熟到衰老期，行业发展遇到天花板，甚至出现新的替代产品，同时企业本身机制可能也僵硬老化，导致发展迟滞，甚至业绩下滑。如果此时领导层能励精图治潜心变革，找到新的利润增长点，企业就能二次腾飞。

    企业生命周期的背后，是三种周期的相互作用。一是市场的周期，从初期的需求旺盛，供不应求，到后来的供需平衡，竞争激烈，最后需求饱和，市场格局稳定。二是产品的周期，从初步推广，到实现客户覆盖，到各种模仿出现，同质化严重，最后被新产品淘汰。三是组织的周期，从初期的朝气蓬勃，到体制不断完善，到最后机构臃肿不能适应变化。

    很显然，如果能在企业的成长前期抓住以后的白马，此时介入是利润最大的。这可能也是新股次新股、小市值股票估值比较高的原因。但是这种企业未来的不确定性也是最高的，市场竞争中稍有不慎就会灰飞烟灭。要选出这种企业，一是要看行业未来的发展前景，要符合未来发展方向。二是看企业本身的经营水平，推断企业ROE以后发展的潜力和确定性有多高。

2、好生意的来源：行业特性

    上面分析的好生意的特征，很大程度是受所在行业的影响，那么怎么样的行业容易产生好生意呢？这要从供需和竞争两方面分析。

市场的本质：供需

    市场的本质是供需交换的平台。供需分析要看供应和需求两方面，供应和需求都可以分为三种情况：扩张、稳定和减少，将其中后果差不多的情况合并，可以得到6种情况：

需求扩张，供应扩张：这种情况一般出现在新兴行业，容易产生一阵风式的大干快上，如新能源，互联网等，这种行业容易产生所谓的题材，估值普遍偏高，但是不确定性也很大，当市场饱和时，没有建立竞争优势的企业可能被淘汰。

需求扩张，供应稳定或减少：这种情况对企业是最有利的，但是需要分析需求扩张和供应不足的原因是什么，这种态势能否持续。如果需求扩张能够持续，而供应不足的原因（如技术壁垒，资金门槛等）难以逆转，就非常值得关注。

需求稳定，供应明显减少：这种情况一般发生在成熟的行业，由于竞争最终导致行业内的寡头垄断格局，新企业很难打开局面。但是这种行业整体增速一般不快，因此也容易被市场低估，其中的寡头企业由于其垄断地位，可能获得高于整体增速的成长，如果领先企业市占率不高，也是很好的投资机会。

需求稳定，供应稳定：这种行业一般需求很广，但是进入壁垒低，比如餐饮、服装等。可以关注具有差异化定位，品牌优势明显，有客户粘度的企业，如巴菲特推崇的可口可乐这样的公司。还有一种可能是一个或几个企业在行业中已经占有寡头地位，但是行业需求天花板已经出现，扩张无力。这时需要看企业能否通过市场培育或新的产品创造新需求。

需求稳定，供应扩张：这种行业内的企业不太好过，竞争趋于激烈，除非能够依靠自己的优势明显提高市占率，或开拓新的产品市场。

需求减少，供应减少：这种行业看上去优势企业能够提高占有率，但实际情况可能是夕阳产业，大多数企业已经无法生存，未来堪忧。

需要特别注意的是政府运动式发展产生的需求，比如光伏、新能源等，虽然看上去是以后的发展趋势，但是短期创造了过多的非理性需求，等一阵风过后可能出现断崖式需求下跌。

商业的本质：竞争

    竞争的烈度有高有低，但是并不是烈度越低越好。竞争烈度低的行业企业盈利的稳定性好，但是一般行业也已经接近天花板，竞争烈度高的行业未来充满不确定性，但是如果能从中找到具有竞争优势的企业，未来的发展空间也是很大的。这里关键是要分析企业具有的竞争优势，即护城河的宽度。

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二、好企业

1、好企业的特点

    对于投资来说，一个企业的好坏，关键是看他能否创造超额利润，首先要看企业创造价值的能力，需要从商业价值、生意模式、成长周期、竞争优势等方面分析：

高商业价值

    一个企业是否具有高价值，首先要从行业甚至社会、历史发展的角度看企业所处的赛道有没有广阔的价值创造空间。其次是从资本回报率和增长路径两方面看价值创造的质量。

    资本回报率决定了投入资本的回报效率，一般有ROA、ROIC、ROE等指标。ROA计算了总投入资产（包括股东投入和借款）的使用效率，但是忽视了借款的成本。ROIC只计算投入资本，剔除了未参与价值创造的资本，但是投入资本本身难以计算。ROE是较好的指标，综合考虑了各种因素，但是波动较大，可以借助杜邦分析具体分析。

    资本回报率只能说明历史情况，投资的收益主要是来自未来利润的增长，因此需要分析增长的质量。从增长和资本回报率结合来看，有几种可能的情况：

盲目增长：低回报率，高增长，高融资需求。这种企业看上去利润高速增长，但是不是靠本身的利润，而是需要经常性融资。这种情况遇到行业不景气很可能造成灾难。需要考察两点，一是资本回报率能否超过融资成本，如果回报不能超过融资成本，实际上是价值毁灭。二是高增长能否占有足够的市场份额，进而转入稳定的盈利，例如互联网企业通过占有市场形成网络效应，最终依靠流量赚钱。

低增长，高资本回报率，较低的融资频率。这种企业一般进入成熟期，增长较慢，市场估值也较低。如果判断增长可持续性高，竞争优势明显，仍然值得关注。

价值毁灭型：低增长，低资本回报率，这种企业即使估值很低也不值得关注。

高价值成长型：高增长，高资本回报率，低融资频率。这种企业一般是市场中的明星企业，估值较高，需要持续关注，在阶段性负面因素打击时介入。

优良的生意模式

    优良的生意模式核心还是前面提到的DCF三要素，具备持续获得现金回报的能力。有一种企业尤其值得关注，就是“印钞机”型。其特点是低边际扩张成本，高客户粘性。低边际扩张成本是指其有轻资产特征，只要具备足够的竞争优势，同时市场开始启动，只需要很少的资本就能实现快速扩张。如果能够建立客户粘性，在扩张后能够留住客户，就是“印钞机”型的企业。注意这只是值得投资的一种生意模式，并不是说除此之外的就不值得投资。

处于价值成长期

    企业价值成长的核心是看ROE的成长性，这包含三方面的内容：ROE能达到的高度，ROE维持在高水平的持久度，净资产的增长能力。

    ROE能达到的高度需要从ROE的三要素：净资产收益率、资产周转率和杠杆比例三方面分析企业发展的潜力。ROE维持高水平的持久度需要分析企业的竞争优势能保持多久。净资产的增长能力要看企业的融资需求有多大，关键是扩张后是否仍然能保持高ROE。结合者三方面考虑企业所处的阶段：

价值扩张期：ROE有很大的成长空间，并且达到高ROE后能维持较长时间，同时净资产有很大扩张空间。这是非常优秀的企业特征。如果满足前两个条件，但是净资产扩张空间不大，可能是迈入成熟期的企业，在价格低估时也是不错的投资对象。

价值回升期：ROE从低位向历史上的高位回升，但是持续时间不确定，净资产扩张空间也不确定。

价值回归期：ROE难以维持当前的高位，可能出现下滑，基本没有净资产扩张空间。

还有一种是ROE难以回到高位，持续时间也不确定，但是又很强的扩张需求，一般属于强周期企业，如果能够把握周期节奏也能取得很好的收益，但是需要非常注意时机。

有强大的竞争优势

    竞争优势的核心是高重置成本和定价权。

    高重置成本的含义是企业的竞争优势难以被复制，这也是所谓护城河的真谛，简单说就是用钱能买到的竞争优势不是真正的竞争优势。定价权表现了企业在产业链上下游的地位，也是具有竞争优势的另一方面体现。

    具有高重置成本的企业不一定有定价权，如公用企业。价格由成本或竞争对手决定的企业不可能把价格抬得太高，主要靠规模效益或成本控制取得竞争优势。真正有竞争力的定价权来自产品的附加值或供需缺口，体现了企业产品的独特附加值甚至文化价值观，如奢侈品，高档白酒等。

    要注意的是，竞争优势（护城河）不能等同于商业价值，只是商业价值的一部分。而商业价值又是投资价值的一部分。投资需要综合各方面考虑。比如奢侈品的定价权强，护城河宽，有很强的竞争优势，但是要保证其奢侈品的品牌定位就不能快速扩大规模，无形中形成了天花板。而激烈竞争的市场中，如果企业形成了自己的核心竞争力，能快速的扩大市场，发展空间反而更广阔。

2、企业日常观测方法

    选择一个好企业后，就要对其长期观察。市场情绪总是随各种消息波动的，要在市场中做到独立理性思考，不随波逐流，就需要抓住对一个企业分析的“逻辑支点”。

    首先要能用几句话描述自己看中这家企业的理由，反思这些理由的逻辑严密性，是否基于可观测的事实，是否包含企业经营的核心要素。根据这些理由，思考企业经营过程中什么事件是不重要的，什么是有可能影响企业竞争力，必须保持高度警惕的。

    根据逻辑支点，确定这项投资的周期。如果逻辑支点是一个产品或业务，那么投资周期要紧跟这个产品或业务的成长周期，大约3~5年。如果逻辑支点是产业发展或系统性竞争力，投资周期可能能达到5~10年，要持续关注企业竞争力是否衰退，能否持续保持竞争力。如果支点是社会发展趋势和企业特定的优秀生意模式，才能长期持有。

抓住经营特征

    日常观测中，应当从企业最根本的指标：ROE出发，以杜邦分析为基本方法，观察企业各项指标的变化。不同类型的企业有不同的经营特征，从ROE的三个组成部分：净利润率，周转率，杠杆比例来区分，有三种基本类型： 低周转高利润：一般是在细分市场有独特优势的企业，但是由于市场的限制，销售一般难以快速扩张，资金利用率比较小。这种企业一方面要看企业产生高利润的竞争优势能否持续，另一方面要看发展空间是否充足，能否有机会提高周转率。

低利润高周转：这种企业一般差异化程度不高，难以建立强有力的竞争优势。需要关注的是能否通过扩大销售维持资金的使用率，一旦销售增长缓慢甚至下降，成本会急剧上升导致亏损。如果企业所处行业空间很大，企业相对较小，企业在发展中能建立自己的竞争优势，能够发展到有规模效应降低成本，或者提高市占率排挤对手，就能提高净利润率，从而提高ROE水平。

高杠杆型：借债数量巨大，借债能力是核心能力。关注可能造成损失的意外行业波动。

    日常观测中，要针对企业所属的类型，找到未来发展的潜力，然后观察企业的战略着力点能否提升这些潜力。

日常观测需要注意的情况

财报部分

    费用资本化：当期利润好看，但是隐瞒了财报的真实性，对企业的评估带来困难。存货：存货结构，产品是否跌价很快，原材料价格变动幅度。应收账款：同行对比应收账款周转率，内部年限结构，坏账计提标准。无形资产、商誉：无形资产可能是研发费用资本化，商誉容易出现减值。在建工程：警惕在建工程总是拖延（可能避免转固折旧），或者在建工程过多（费用不清）。

经营部分

    大量关联交易复杂的资本运作会计规则改变关键数据与同行不可比财报中的宣传与实际业绩不符财报情况与实际商业情况不符业绩与现金流不符大规模质押关键高管离职高管大规模套现

渠道：阅读年报

    看年报分两方面，经营方面（主观）和财务方面（客观）。

    一是经营方面。首先看企业的战略是否有持续性，立下的目标有没有实现。然后看公司对经营范围的分析，与自己了解到的客观情况是否一致。再次是看企业发展的重点与同行有什么不一样，产生的原因是什么。这一发展计划对ROE的各要素有什么影响。

    二是财务方面，首先是资产，看资产结构的构成，有没有大的变动或明显的趋势，关注有没有重大的投资支出，是否会带来流动性危机，有没有在建工程即将转固，折旧对利润影响多大。其次是利润，分析各项业务的收入构成，净利润与收入的增速对比，各项费用的比例情况，以及收入与现金流的关系。

    年报分析的关键不是当前业绩，而是产生这一业绩的原因，企业发展的战略，战略与财务指标是否匹配。

3、投资对象和时机的选择

    按照投资对象当前的状态，可以分为当前优势型，高峰拐点型，持续低迷型，低谷拐点型。投资并不一定要死守某一种类型的公司，而是根据对不同公司未来发展的判断，选择时机介入。

当前优势型：已经在市场中占有优势地位，并且这种优势地位可以持续，还有向上发展空间。这种企业在两种情况下会出现投资机会，一是质疑企业面临发展的天花板，二是出现黑天鹅事件。卖出的时间点有3个：企业可能出现高峰拐点；处于历史估值上限；竞争优势受到重大挑战。

高峰拐点型：企业已经过了黄金发展期，虽然竞争格局变化不大，但是整个行业的需求和盈利开始下降。如果拐点被证伪，或者业绩下降程度被过分反映，或者企业有新业务提升，就是买入的时机。如果高峰下降的幅度超过预料，或者短期大幅反弹，可以卖出。

持续低迷型：行业长期处于困境，暂时看不到复苏的迹象。如果股价大幅低于可变现资产，或者面临重组、清算等机会可以买入，但是反弹后或长期持续低迷应立即卖出。

低谷拐点型：整个行业从困境中开始复苏，业绩出现好转。在导致行业困境的因素去掉时，或企业处于低市净率时期可以买入，在行业处于景气高峰时卖出。

未来优势型：企业已取得强大的竞争优势，但是经营绩效并未完全体现竞争优势，成长空间广阔。这种企业只要不是市场泡沫时期都可以买入。在业务步入成熟期，或关键业务出现重大损失，或者市场极高估值时卖出。