第十四章 个人投资者的投资替代品
如果这是一本童话故事书，那么就会有一个更加让人感到快乐的结尾。不幸的是，留给个人投资者的投资替代品非常有限。现在应该明确认识到，投资是一份专职工作。鉴于所需浏览和分析的信息数量庞大，且投资任务很复杂，一名个人投资者通过偶尔作出的零星努力取得长期投资成功的可能性很小。没有必要，甚至不值得成为一名专业投资者，但时间是个先决条件。那些无法在自己的投资上花大量时间的投资者有三个选择：共同基金、全权股票经纪人或者资金管理人。共同基金从理论上讲，对个人投资者而言，共同基金是一个诱人的替代选择，它能提供专业的管理、低廉的交易成本、马上可以兑现的流动性以及合理的多样化投资。从实践角度来说，多数共同基金在管理资金方面表现平平。然而，也有一些共同基金是例外。首先，投资者肯定应该更喜欢不付费的基金，而不是那些付费基金，后者会收取大量的预付费用，这些费用将用于支付销售人员的佣金。同基金份额固定、价格随供需情况而波动的封闭式基金不同，开放式基金会根据投资者的需求发行新基金或者赎回基金。开放式基金的价格总是与根据所持头寸的市场价格所计算出来的净值保持一致，因为有了这种能保证流动性和实现当前净值能力的赎回特性，开放式基金通常较封闭式基金更具吸引力。
但开放式基金的持有人是不幸的，因为开放式基金的资产增加或者减少与基金近期的表现保持一致，许多基金经理人因而参与了短期相对表现的竞赛。同其他机构投资者一样，共同基金的利润来自于根据资产管理规模所收取的一定比例的管理费，这些费用与投资业绩没有直接的联系。如此，对因糟糕的相对表现而导致资金流出的恐惧给经理人带来了巨大的压力，迫使他们跟随潮流。另外一个问题是，开放式基金这些年来吸引了大量来自于投机客的“热钱” （甚至鼓励这些资金流入），这些投机份子希望能赚快钱，但又不希望承担风险，或者无需费心直接购买股票。为了抓住最新的市场风潮，许多高度专业化的共同基金（例如专注于投资与生化科技、环境或者第三世界有关的公司）相继成立。共同基金内进行市场营销的组织不辞辛劳地鼓励，甚至煽动投资者爆发出热情，并成立了共同基金零售店，且每隔一个小时提供基金价格，还允许投资者通过电话来在公司所有的基金之中进行转换。他们并未组织对共同基金的新闻报道，也没有阻扰那些为了适应热钱投资者的“需求”而建立起来的转换服务业务。有些开放式基金确实有着长期投资的理念。这些基金拥有深厚的忠实于长线投资的投资者基础，这会降低出现巨额赎回的风险，从而可以避免在市场低迷被迫了结低估证券。
共同系列基金（ MutualSeries）和红杉基金（Sequoia Fund）是我最喜欢的基金，红杉基金这些年来不再接纳新的投资者，而共同系列基金中还有部分基金会不时对新投资者开放。评估全权股票经纪人和资金管理人有些股票经纪人实际上就是资金管理人，他们被授权全权管理客户的部分或者全部资金。这会带来巨大的利益冲突，因为佣金是根据交易而不是投资业绩来收取的。不管怎样，你应该像选择一名资金管理人那样选择一名全权股票经纪人。需要提的问题也几乎是一样的。无论是选资金管理人还是全权股票经纪人，尽管可供选择的人很多，但选中能谨慎并负责地管理你资金的人并不容易。在选择一名股票经纪人或者资金管理人时，最大的挑战就是准确地理解他们是做什么的，评估他们投资方法的效用（这些方法是否有道理？）以及他们是否正直（他们是否言行一致，是否将你的利益放在了第一位？）。你最初从哪个角度来评估股票经纪人和资金管理人呢？需要对一些重要的领域展开调查，进行一到两次的会面绝对至关重要。没有比个人的道德品质更适合作为这一评估的开始了。他们吃“自己煮的食物”——将自己的资金和客户的资金放在一起进行管理吗？我认为他或她对自己在代表客户时所使用的投资方法的信心时评估一名管理人正直和投资成功概率时最重要的测试方法。
有趣的是，很少有垃圾债经纪人会将自己的钱投资于垃圾债。换句话说，他们都吃别人煮的东西。另外一个需要审查的地方就是他们是否一视同仁地对待所有的客户。是否所有的客户都受到了公平的待遇？如果不是，那么理由是什么，以及在哪些方面会出现不公平的待遇？是否同时执行所有客户的交易？如果不是，他们使用何种方法来确保公平？第三个需要关心的地方就是取得优秀投资业绩的可能性。具体说就是，这名经纪人或者资金管理人管理着一只规模合理的投资组合吗？或者所管理的资产规模是否过大？判断方法之一就是检查这名管理人此前所管理的资产规模达到当前水平后的历史记录。投资者也可以检查其他管理人的记录，以大致判断出规模的增加会给业绩带来何种影响。根据我的经验，资产管理规模的大幅增加会给投资回报产生负面效应。具体多大的资产规模才能获得成功依赖于具体的投资策略，以及经理人的水平。第四个需要关注的地方就是经理人的投资哲学。这名经纪人或者资金管理人有着能够带来长期投资成功的明智策略吗？(在我看来，最好的一种策略就是价值投资策略）。他对绝对回报、可能出错的情况感到担忧吗，或者被相对表现竞赛所吸引吗？没有套利限制或者像每时每刻都保持满仓投资这样的愚蠢规则吗？评估投资绩效只有对备选的个人或者机构过往的投资表现进行了全面分析之后才能做出雇佣一名专业投资者的决定。
一些问题显而易见：历史记录有多久？是否在经历一轮或者几轮的市场周期和经济周期后取得了这些成绩？这些成绩都是由那名将要管理你资金的管理人所取得的吗？这些是否代表了这名管理人整个投资生涯的业绩？或者仅仅代表了在有利的市场环境中所取得的成绩？（当然，在平庸的长期表现中，每个人都有可能在某个时期取得不错的成绩。）这位管理人在市场业绩表现稳定吗？还是业绩的波动很大？这份记录是由一到两次非常可观的成功投资所组成的，还是由一系列中等水平的投资业绩所组成的？如果剔除那一到两次非常可观的投资回报之后的业绩变得平淡无奇，有理由认为这名管理人还会在未来取得更多类似的突出表现吗？这名管理人是否还在使用之前让他取得成功的同一种策略？很明显，不能雇用一名长期业绩表现乏味的管理人来管理你的资金。不管怎样，你可能也没有必要雇用一名近期表现最优秀的管理人。必须总是将回报和风险放在一起加以检查。可以问一下是否这名管理人每时每刻都满仓投资，或者通过借款来超额投资。（对多数投资者而言，利用杠杆进行投资不仅没有必要，也不合适。）反之，如果这名管理人在即使持有大量现金及现金等价物的情况下依然取得了优秀的成绩，这可能意味着他使用了一种低风险的方法。投资组合中的投资有着特别大的风险吗，如使用了高杠杆企业的股票？相反，这名管理人通过多样化投资或者对冲，或者通过投资高等级证券而降低了投资组合风险吗？事实上比较资金管理人之间的投资业绩很简单。正如第七章中曾讨论过的，评估资金管理人为获得成功而承担的风险则要难的多，而且这是不可能的，除非是评估过去所承担的风险。当然，短期内的投资回报受到运气因素的影响。概率论告诉我们，几乎任何一个人都能在某个时期取得显著的成就。评估资金管理人的任务就是确定他们过去取得的成就中有多少来自于运气，有多少来自于投资技能。许多投资者错误地以挑选赛马的方法来选择自己的资金管理人。他们会看谁近期表现很好，并对他们下注。
认识到投资潮流具有周期性能提供帮助，不同的投资方法会受到追捧和抛弃，使用了相应方法的投资者的业绩会出现相应的波动。如果已经有着长期优秀投资表现的管理人近期的表现不佳，那么他可能正专注于近期被市场遗弃的领域。如果真是这样的话，当周期转变的时候，他们所取得的回报会削弱长期来的平均表现，但在经历了几年的糟糕表现之后，接下来肯定会出现连续几年的强劲表现。最后，投资者需要考虑最重要的一件事就是自己与一名管理人之间的融洽程度。如果自己与一名金融专业人士格格不入，那么双方的关系将无法持久。同样，如果具体的投资方法无法达到令人满意的水平，那么对这名管理人的选择就是一个糟糕的决定。一名保守的投资者可能对一名职业的做空人士感到满意，不管投资结果如何。相反，一名激进的投资者可能无法容忍一名买入证券之后一路持有的管理人。一旦雇佣了一名资金管理人，客户必须持续关注他的行为和业绩。在雇佣了管理人之后，那些在雇佣管理人时所考虑的问题依然有用。结论一旦你选择投资于美国短期债券以外的证券，不管你进行怎样的投资，风险总是如影随形。你没有选择的余地。无论你拥有多少的财富，都需要经过很长的时间才能积累起来。绝对不能将金融财富视同儿戏。因此，我建议你们采用价值投资哲学，或者找到有着成功价值投资记录的专业投资者，或者花大量时间和精力来自己进行投资。
《Margin of Safety ---- Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor》
https://book.douban.com/subject/2335844/
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