摘要

随着中国股票市场的发展，市场中开始出现了越来越多的股票，各种行业概念的划分开始不断出现，而市场中最为流行的个股投资也逐步转换成了概念和板块的投资，投资者更多地开始考虑概念间、板块间的投资逻辑。其中，各种轮动效应的出现更是中国股市的特征之一。而对于轮动效应，以前多见于一些板块的轮动和行业的轮动，而对于规模特征上的轮动较少。

“二八轮动策略”曾经在互联网上广为流传，因为其策略足够简单，然而大多投资者并没有重视它，因为它甚至比双均线策略这些基本策略还要简单，人们往往需要的是一种复杂的涉及方方面面的投资策略，恨不得能够捕获所有的机会，兼具择时和择股的功能。而“二八轮动”策略择时方面逻辑是：1）破趋势线止损，2）指数强者恒强。择股则是分为大盘、小盘和现金（国债或空仓）。

直到2016年5月，“蛋卷斗牛二八轮动”在雪球平台蛋卷基金发售，终于有了一只利用“二八轮动策略”的基金策略产品，它以代表A股大盘股的沪深300ETF，代表A股中小盘股的中证500ETF，和一只债券基金作为投资标的，按一定的规则在这三只基金中切换，希望达到持续上涨中持有股票基金获得收益，在持续下跌中持有债券基金控制回撤的效果。

本文通过利用这一“二八轮动”策略进行实际回测，从而了解该策略的表现，发现其优势和不足。

1、二八轮动策略简介

本指数根据广泛传播于互联网的「二八轮动」趋势跟随策略编制，成分标的为沪深300指数、中证500指数和国债指数。本指数对比当前交易日收盘数据与二十个交易日前的收盘数据，选择沪深300指数和中证500指数中涨幅较大的一个，于下一个交易日收盘时切换为持有该指数；若两个指数均为下跌，则于下个交易日收盘时切换为持有国债指数。该指数起始时间2006月1月1日，起始点100点。 历史回测10年切换240次；10年中，3年涨幅大于100%，2年涨幅大于50%，4年涨幅小于3%，1年跌幅接近20%；年最大涨幅出现在2007年，168%；年最大跌幅出现在2008年，-18%；2015年涨幅为61%；峰值出现在2015年11月，41倍；单次切换最大涨幅75%；单次切换最大跌幅-10.5%。（以上数据由于计算方法、取值点有所差异，仅供参考，如有疑问，以指数K线为准）^[1]

雪球的蛋卷斗牛二八轮动指数的几个阶段：

1、2006 1月1日-2009 12月31日，蛋卷点位1100点，收益率1000%，沪深300收益率 196%，蛋卷跑赢沪深300指数 371%。跑赢的原因：2006-2009年特征是很明显的趋势走势，用60均线追涨杀跌同样也能够大幅跑赢指数。

2、2010 1月1日－2015年6月1日，蛋卷点位3393点，收益率208%，沪深300指数收益率85%，中证500收益率133%，跑赢沪深300点数为64%，跑赢中证500点数为32%

3、2015年6月1日到现在，蛋卷收益率为10%，沪深300指数和中证500指数下跌40%左右。跑赢80%左右

2、二八轮动策略基础理念

雪球CEO方三文认为，一个好的策略需要符合下列特征：

1、回报率不能太高。Too good to be true，永远正确。

2、越简单粗糙的策略，持续适用的的可能性越高。如果策略有很多if，那么，一定有if会出问题。

3、策略的底层理念和净值表现之间必须能建立逻辑关系，而不是一个黑洞。^[2]

二八轮动是一个动量效应的量化模型。动量效应(momentum)，是学术界的叫法，而通俗地来讲，其意思就是追涨杀跌。

动量效应始终在一堆备选标的中选择表现强势的持有，规避弱势的标的。全球学术界从1990年前后开始大量深度研究动量效应，2015年的综述文献Fact Fiction and Momentum Investing[1]对动量效应有了深刻的综述研究。这篇文献的第一作者是全球著名量化对冲基金AQR的当家人Clifford S. Asness，他是前几年获得诺贝尔经济学奖的尤金·法玛(Eugene Fama)的弟子。可见该论文经过了金融市场的检验，同时又分析了策略的理论基础。^[1]

过去二十多年的市场环境：

1.同质化严重：A股是一个价格投机和资金驱动很强的市场，从日K、周K级别看，大多数股票都是同涨同跌。

2.跷跷板现象：所谓“跷跷板现象”，又叫“二八轮动”，其中的“二”是权重股（以沪深300为代表），“八”是中小市值的股票（以中证500、创业板为代表）。多数时候，权重股强势，小票就会表现得弱一些；反之亦然。二八，是中国市场的一个说法，指的是大小盘轮动。之所以会有二八轮动模型，就在于中国的股票风格特质很明显。时而喜欢炒作大蓝筹，比如2007年后半段和2014年末，还有最近半年的所谓漂亮20（白马价投或者是抱团取暖），具体体现在上证50上，被戏称为市值投资；时而又喜欢炒作中小盘股(A股的大多数时候)。这就使得动量效应这样追涨杀跌的模型特别适合——这应该算是A股特色。在美股，大小盘没那么明显的差别，二八就未必好用了。

3.单边趋势明显：每隔一段时间，会有一个或大或小的行情，资金越多，趋势越强，最典型的就是2007年和2014-2015年的两波大牛市，技术指标上看不断出现顶背离，整体估值也是“没有最贵只有更贵”。不过，二八模型和许多趋势跟踪模型一样，必须在大行情中才能赚钱，也善于规避大熊市，但最讨厌震荡市。^[3]

基于以上几点，我们选择代表权重股的沪深300，以及代表中小盘股的沪深500，这两者加起来囊括了差不多A股市值前800名的股票。当二者均处于升势，持有较强的一方。当二者均处于弱势，空仓。

蛋卷斗牛二八策略的基础理念很简单：股市长期来看，是上涨的；股和债有一定的负相关性。蛋卷斗牛二八轮动基本符合这些特征，能很大程度上缓解选股、择时焦虑，并且有助于解决交易的麻烦。

3、二八轮动策略模型

我所要回测的二八轮动模型的回测平台是聚宽（Join Quant），其回测方面，数据库丰富，接口很多，所用语言为Python。

本人的二八轮动策略模型选择的标的分别为300ETF（510300）、500ETF（510500）和现金空仓。选择现金的原因是基于蛋卷斗牛二八轮动中选用的场外国债指数手续费较低，而所用的聚宽（Join Quant）中的国债基金费率较高，期间收益无法覆盖手续费率，故选择空仓。

该策略对比当前交易日收盘数据与二十个交易日前的收盘数据，选择沪深300指数和中证500指数中涨幅较大的一个，于下一个交易日收盘时切换为持有该指数；若两个指数均为下跌，则于下个交易日收盘时保持空仓。

该策略代码如下所示：

def initialize(context):
    g.san = "510300.XSHG" //定义300ETF
    g.wu = "510500.XSHG" //定义500ETF
def handle_data(context, data): //执行买卖的函数
    zhangfu_san = getzhangfu(g.san)
    zhangfu_wu = getzhangfu(g.wu)
    if zhangfu_san > 0:
        if zhangfu_san > zhangfu_wu:
            order_target(g.wu, 0)
            cash = context.portfolio.cash
            order_value(g.san, cash)
        elif zhangfu_san < zhangfu_wu:
            order_target(g.san, 0)
            cash = context.portfolio.cash
            order_value(g.wu, cash)
    elif zhangfu_san < 0 and zhangfu_wu < 0:
            order_target(g.san, 0)
            order_target(g.wu, 0)
def getzhangfu(stock): //计算20天涨幅的函数
    san = attribute_history(stock, 20, unit='1d', fields=('close'), skip_paused=True) 
    san_20 = san['close'].values[0]
    last_price_300 = san['close'].values[-1]
    zhangfu_san = (last_price_300 - san_20) / san_20
    return zhangfu_san //返回xx指数20天涨幅

运行回测区间为：2013年6月10日到2017年6月8日。初始本金为100000元。回测的基准收益为默认值——沪深300。

4、二八轮动策略模型回测结果及分析

收益回测结果如图1所示：

图1 2013年6月10日到2017年6月8日，二八轮动策略收益曲线图

策略总收益为71.5%，策略年化收益为14.87%。其间基准收益为43.35%。期间最大回撤为35.242%。Alpha值为0.078，Beta值为0.546。

其它回测统计数据如表1所示。

明细	数值
策略收益	71.50%
策略年化收益	14.87%
基准收益	43.35%
Alpha	0.078
Beta	0.546
Sharpe	0.479
Sortino	0.547
Information Ratio	0.178
Algorithm Volatility	0.227
Benchmark Volatility	0.261
胜率	0.434
日胜率	0.508
盈亏比	1.416
盈利次数	33
亏损次数	43

表1回测统计

其在4年时间里交易次数为154次，买、卖各77次，平均一年买卖19.25次。交易手续费合计7049.6元。由此可见，由于每日要进行判断，从而进行风格的转换，这也是为了跟上趋势必须付出的代价——逐日判断，导致转换次数过多。空仓的次数为30次。也就是说每年有7.5次处于空仓状态，再加上19.25次买卖，平均每年的风格转换次数为26.75次。这一调仓频率有些频繁，而又不可避免。

每日盈亏图如图2所示。

图2 2013年6月10日到2017年6月8日，每日盈亏示意图

每日持仓情况如图3所示。最下面一行为空仓，中间为持有300ETF情况，最上面为持有500ETF的情况。

根据统计，空仓时间为323天，持有300ETF天数为243天，持有500ETF天数为407天。

图3 2013年6月10日到2017年6月8日，每日持仓图

通过收益曲线图和每日盈亏图可见，二八模型和许多趋势跟踪模型一样，必须在大行情中才能赚钱，也善于规避大熊市，但最讨厌震荡市。所以2007年大涨2008年大跌和2015年的大涨大跌，二八模型都会表现不俗，但是遇上震荡市，就是横盘。因为没有雪球蛋卷二八的历史数据，所以就拿我自己的二八模型截至6月初的回测数据来做演示。

我们可以看到，真正赚钱的，主要是在2014年9月到2015年6月这波大牛市行情，同时也规避了2015年中的股灾和2016年初的“熔断”股灾2.0，在股灾初发生时果断平仓，避免了断崖式的下跌。

图4 2013年6月10日到2014年9月30日，收益曲线图 图5 2016年6月13日到2017年6月8日，收益曲线图

然而，在2013年到2014年底和2016年年中至今的大多数时间中，这个模型是横盘整理，颗粒无收的。如图4和图5所示即为这两段段时间的收益曲线图。在前段时间里，收益基本和沪深300收益持平；而在最近这一年时间里，收益甚至跑不赢沪深300这一被动指数。可见，横盘整理带来了我们事后所认为的“不必要”的切换。而在最近这一年里，市场偏好更在于50ETF这种大市值成分股里。

不过从图4可以看出，从几段水平收益曲线中（即空仓阶段）可以看出，该策略能够及时的止损，躲过部分下跌时的第一波冲击，避免了损失；然而依然可以看到，在横盘中，往往一点很小的反弹便使得该策略符合所设定的操作条件，导致了在反弹后吃到第二波下跌。最终和沪深300指数的表现相差无几。盈亏同源，这种策略的不足之处也是不可避免的。我们要重操作，轻预测。

图6 2014年9月30日到2015年8月31日，收益曲线图

从图6可以看出，当这一波牛市行情开始启动时，二八轮动模型能够迅速切换风格。从图3持仓图可以看出，在2014年10月开始满仓300ETF，在牛市启动后一段时间，切换到了500ETF，一直到股灾期间，仅仅空仓了两天。而在股灾后承受了一波下跌后，果断止损，锁定了利润。虽然在之后的反弹中再次冲进去买入，然而反弹所获利润和清仓时的损失大抵相等。可见，在这种趋势性的大涨大跌中，二八轮动模型能够在上涨时迅速满仓买入，让利润奔跑；在大跌时，能够果断割肉，锁定利润，获得较为安全的收益。

图7 2015年8月31日到2016年4月30日，收益曲线图

图7为二八轮动在2015年8月31日到2016年4月30日的收益曲线图。可见，在此期间，属于横盘震荡状态。而一些止损策略虽然暂时起到作用，然而在大盘反弹然后继续下跌过程中，后知后觉，吃了一波补跌。当然，其间损失主要是来自于2016年初的熔断机制造成的系统性风险，这种制度导致了人们对熔断后流动性不足的恐慌。这一轮动模型在当时的情况下十分被动，几乎在当时最低点进行了清仓。这也是策略模型难以避免的不足之处。

5、二八轮动策略模型特点总结

1）优点

1、回报率较为不错，跑赢沪深300，且净值震荡较小。

2、策略简单，适用情况较多。

3、策略的底层理念和净值表现之间能建立逻辑关系。

2）缺点

1.怕震荡。市场是动态的，市场参与者也时刻都在改变，一个简单的模型显然不可能完美无缺。该模型本质上可以总结为“趋势跟随+强者恒强”，最怕遇到震荡行情。这个模型的最大回撤是35.242%，发生在2015年6月12日至2017年6月6日之间。在2015年大牛市之后，市场至今一直不温不火。要是未来N年都是震荡行情为主，这个历史成绩较为优秀的模型，不会有出色的表现，反而会由于满仓切换造成手续费的损失。

2.胜率低。从收益率来看，该二八轮动模型收益还是客观的。然而从胜率上来看，其实它的胜率并不高，仅仅为0.434，都不如抛硬币的胜率高。大部分时候小赚小亏，但一旦抓住最关键的两波上涨，其收益将非常可观。如果决定要采用一个模型，一定要坚持跟踪，不能半途而废，每结束一笔普通的交易（小赚小亏），获取丰厚盈利的机会就更近一些。

3.交易体验不好。市场是不可预知的，该模型不能预测未来走势，而是等市场出现拐点之后才交易，因此不会买到最低点，也不会卖在最高点。买入卖出的timing相比实时市场状况有一定的滞后性。

4.短期表现普通。该模型交易周期长，任意截取一段出来，它的表现都很普通，甚至可能长达两三年的时间里赚不到钱。如果想要通过该模型获取收益，所投入的资金必须为长线资金，而不能浅尝辄止，半途而废。该模型需要耐心等待大行情，对于人性来说是一大考验。

---

参考文献

[1]. 张翼轸，蛋卷二八轮动，好策略还看未来好执行，https://xueqiu.com/3559889031/68877883，2016-05-18/2017-06-08

[2]. 方三文，从今天起，让一只狗帮你投资？https://xueqiu.com/1955602780/68778221，2016-05-16/2017-06-08

[3]. 周佳俊. 中国A股市场大小盘轮动效应研究[D]. 西南财经大学, 2014.