作者：李康研报（likangyanbao）
摘要：近年来，乳制品行业保持着规模扩张以及马太效应的形成，使得龙头企业享受行业增长与份额提升的双重红利。但是，市场担心伊利的费用过快增长拖累业绩。
虽然费用增长短期看会影响公司的净利水平，但更细究后不难发现，这是其重点产品市占率不断提升，终端覆盖能力持续增强所致。动辄百亿的费用，不仅仅是对自身的压力，对竞争对手同样适用。长期看，当市场集中度进一步提升，龙头的优势显现。我们甚至可以变相将当前费用超以往平均水平的投入视为一种对市场份额与未来回报的一种投资。
常用社交平台，分析了医药类公司，李康研报，提问交流。一、三、五公司，二、四、六读书学习，七行业策略。
一只高分红的现金奶牛
内蒙古伊利实业股份有限公司于 1993 年通过改制发起设立。经过多年发展，公司已成为国内乃至亚洲最大的乳制品企业，在荷兰合作银行发布的 2018 年"全球乳业 20强"榜单中，伊利以 2017 年度销售额 99 亿美元排名第 9 位。
1996 年 3 月 12 日，伊利股份正式在上交所挂牌上市，成为乳制品企业上市第一股。上市以来，公司的业务规模与盈利能力迅速攀升，上市以来公司股价涨幅超过了230倍，是典型的优质白马龙头股。
（资料来源：富途证券）
相比公司的股价表现，更值得一提的是公司的分红情况。上市至今，公司直接融资金额累计 74.14 亿元，同期，累计实现净利润 349.92 亿元。在已实施分红 19 次中，公司累计现金分红 205.43 亿元，分红率达到 58.71%。2018年度，公司每股派发红利 0.7 元（含税），分红率达到 66.1%。
（资料来源：Wind）
可以看到，仅从公司的证券表现上就能看出公司的质量了。那么，我们来看看整个行业近年来的一些新变化。
酸奶成为乳制品黑马
数据显示，2018 年，全国乳品行业销售总收入 3399 亿元，同比增长 11%；利润总额 230 亿元，同比下降 1%。利润的下滑或许与近年来国家加强了环保的治理力度，可能导致了整个行业增收不增利。
不过，即使我国的乳制品行业出现了见顶的迹象，但从人均消费方面来看，我国处于全球较低的水平。据美国农业部的统计，我国液态奶消费量仅占全球消费量的约 8%，这是美国的 56%，欧盟的 44%。根据尼尔森数据，我国液态奶人均消费量约为全球平均水平的三分之一。即便与饮食习惯较为接近的日本和韩国比较，我国也还有增长的空间。
（液态奶人均消费量（千克））
（资料来源 : Wind）
随着人民消费能力提升，以及对健康饮食的关注，龙头品牌将利用其渠道优势与皮牌知名度，进一步提升市场占有率。同时，龙头企业通过产品结构调整，产品高端化，来缓解成本压力。
近年来的一些新的品种就能看出，尤其是酸奶，已经呈现了爆发式的增长态势。根据尼尔森数据，2018 年我国有机乳品细分市场零售额同比增长 16.4%；成人奶粉零售额同比增长 16.7%。值得一提的是， 2017 年，国内的酸奶销售额已经超过牛奶的销售额，而且增长有加快的迹象。
（资料来源 : Bloomberg）
伊利的表现独领风骚
我们都知道，乳制品行业已形成伊利和蒙牛的双寡头格局，并且份额向龙头聚集趋势明显。伊利和蒙牛率先在 2005 年实现收入破百亿。与其他乳制品企业相比，伊利在近 10 年的增长中，除却 2016 年外都保持了 2 位数以上的增长。
（资料来源：公司公告）
可以看出，在长时间里，伊利的市场份额都能保证平稳且较快的增长，而蒙牛的市场份额却没怎么增长，这充分显示出公司较为优秀的经营管理能力。
从毛利率角度看，当行业竞争格局出现双寡头时，龙头企业就能凭借规模效应，建立起高壁垒。由于乳品企业上游市场格局分散，龙头企业对上游保有一定的议价能力，而对下游抓住消费升级的趋势，在高端产品上拥有定价能力。因此，龙头企业拥有高于行业其他公司的毛利率，也拥有更高的风险承受能力。
（乳制品公司毛利率对比）
（资料来源 : Wind）
与此同时，乳制品企业的销售费用投入与销售规模有明显的同步性，特别是龙头企业。我们看到自 2015年以来，蒙牛和伊利都处于费用扩张周期。龙头企业动辄几十亿甚至上百亿的费用支出，是中小乳制品企业难以企及的。
也就是说，如果龙头将扩大费用作为竞争手段持续执行下去，虽然短期可能会影响到自身利润的增长，但若是竞争对手无法跟进，长期后果将是龙头挤占其他竞争对手的市场份额。
对比伊利、蒙牛和光明，光明在费用率高于另外两家时，收入增速尚能与其保持同步变化，而一旦在对手提升费用率时缩减自身费用率，光明的收入增速立即出现了掉队的情况。
（企业销售费用与营收对照）
（资料来源 : Wind）
从上表也可以看到，伊利的销售费用率排在第二，但收入排第一。结合上面的市场份额图表，伊利大有独领风骚的架势，未来或许有成为绝对龙头的可能。
说完了整个行业的基本情况，我们明天将重点介绍伊利股份的具体状况，敬请期待。
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