信立泰-心血管领域制药龙头

一、五大数字力分析

（一）现金流

由于总资产周转率小于1，企业属于重资产行业，要求现金占总资产的比率大于25%，而信立泰的五年现金占总资产的比率平均值只有18.9未达标，再看看公司是否为收现金的行业，应收账款周转天数平均值为138.9天，由于公司为心血管药品制造和销售企业，平均收现天数长达138.9天。现金流数据需要进行同行业比较分析，是因为行业特征问题还是公司经营问题。

（二）运营能力

做生意的完整周期平均值为259.6天，呈现逐年上升态势，大于200天，需要看公司的现金流以及毛利率情况。公司的现金流情况需要同行业比较，公司的毛利率平均值为75.9%，具备高毛利特征，这在一定程度上可以弥补公司周转天数较长的弊端。

（三）盈利能力

最近五年的ROE均大于25%，平均值为28.6，说明公司一直保持高回报的企业，具有投资价值。

毛利率平均值75.9%，属于高毛利企业，说明公司所处行业为赚钱的行业，说明仿制药行业属于赚钱的行业。但是公司的营业费用率平均值为32.7%，医药行业的研发投入和营销费用的投入大，为了维持市场地位必须投入巨大的研发资金，同时需要通过营销费用的投入来打开销售市场，因此公司营业费用率的控制十分关键。

（四）财务结构

资产负债率均值为14.3%，远低于60%的标准，说明资金来源主要来自于股东投资，说明公司股东十分看好企业发展。

长期资金占不动产及设备比率468%,以长支长的能力十分显著，能够保障公司发展的长期资金的稳定。

（五）偿债能力

流动比率和速动比率>2，满足短期偿债能力的要求，公司短期偿债能力十分突出。

二、护城河分析

第一步：分析公司的商业逻辑。

1、公司的是干什么的？

公司以心血管专科药物为主，重点发展创新药物、独特产品，现有专利药独居优势，形成“金字塔”状由高端往下辐射的产品架构；同时，向支架系统拓展，形成创新性高端处方药和生物医疗产业链，促进品牌协同效应。主要产品包括泰嘉、替格瑞洛、比伐卢定、阿利沙坦酯心血管药剂及相关药械。

2、有哪些竞争对手？市场竞争格局如何？是否有竞争优势？

公司作为心血管领域的制药龙头企业，主要专注于心血管相关药械的研发和生产，2010年之前公司发展主要依赖于主要产品泰嘉（硫酸氢氯吡格雷片），作为赛诺菲的原研药波立维的仿制药，2000年9月1日，信立泰抢先一步取得了氢氯吡格雷的生产批文，成为赛菲诺在中国的唯一对手。从上市以来，泰嘉给信立泰带来了丰厚的利润。但是公司为了摆脱单一药品的依赖，通过不断地研发资金投入，已经形成了多品类的产品梯队。由于公司主要从事心血管领域药剂研发和生产，主要竞争对手赛菲诺、乐普医疗、石药集团和恒瑞医药。

公司的竞争优势：

泰嘉通过一致性评价，带量采购持续带来受益

2017年12月，泰嘉75mg通过一致性评价，泰嘉成为首家硫酸氢氯吡格雷通过质量和疗效一致性评价的公司，为下一步进入医药目录铺平了道路。目前市场上氢氯吡格雷主要有原药赛菲诺的波立维、信立泰的泰嘉和乐普医疗的新帅克，石药集团的氯吡格雷已经在美国上市，恒瑞医药等多家企业的氯吡格雷也处于评审之中。国家药监总局下发的《国务院办公厅关于开张仿制药质量和疗效一致性评价的意见》规定：自第一家品种通过一致性评价后，三年后不再受理其他药品生产企业相同品种的一致性评价申请，未限时完成的品种不予在注册。目前，市场上氯吡格雷全部规格药片中，信立泰已占有绝对市场份额，泰嘉作为首个通过一致性评价的氯吡格雷品种将继续享受政策带来的红利，医保局成立后出台11个重点城市70%带量采购通过一致性评价品种的政策大概率会给公司带来可观受益。

首仿药替格瑞洛获批上市，与泰嘉形成成品组合拳

替格瑞洛的原药为阿斯利康，于2011年美国上市，2017年全球销售额10.79亿美元，且仍以30%的速度增长；2013年进入中国，2017年国内的销售额3.5亿元。信立泰的替格瑞洛首仿获批，提前上市强占先机。替格瑞洛的长期市场空间超20亿元，与氢氯吡格雷形成推广组合拳。替格瑞洛无须经肝脏代谢激活即可直接起效，相比较氯吡格雷更适用于PCI手术术前和术中，同时还能够作为氢氯吡格雷抵抗患者的替代药物。根据氢氯吡格雷当前国内85亿元市场估算，参照美国市场销售额，预计替格瑞洛国内市场空间超过20亿元。替格瑞洛作为公司金字塔形产品组合中的重要基石，有望与其他产品刑场良好的协同效应，形成推广组合拳。

阿丽沙坦酯等潜力品种进入放量期，收购苏州恒晨形成药械协同效应

阿丽沙坦酯、比伐卢定等二线品种进入放量期，阿丽沙坦酯进入医保目录乙类范围，进院数量快速增长，销售放量加快，估计2018年可实现8000万元左右的销售量；比伐卢定进入河南、宁夏、山东、安徽、四川等省的地方医保目录，销量持续增长。通过收购苏州恒晨拥有国内一流的药物洗脱支架，预计恒晨支架的销售会大幅增长，通过收购器械公司，公司着手培养器械销售队伍，实现药械协同效应。

第二步：历史上是否出现高回报，连续三年ROE大于15%。

信立泰连续五年的ROE均大于15%，是一家股东回报率很高的企业。

第三步：定量和定性分析护城河。

医药行业具有高毛利的特征，仿制药龙头企业恒瑞医药的毛利率平均值达到80%以上，这真是比卖白粉还要赚钱的行业。信立泰的高毛利主要因为具有一定药品定价权，以主要产品泰嘉为例，氯吡格雷的原研厂家是法国的赛诺菲，法国赛菲诺在2000年3月3日向中国药监局申请“硫酸氢盐氯吡格雷”的行政保护，2000年9月9日获批，保护期自2000年9月19日至2008年3月19日，不过在费诺菲获批行政保护之前，信立泰已于2000年9月1日抢先一步取得了氢氯吡格雷的生产批文，成为赛诺菲在中国的唯一对手，市场上只有赛诺菲的波立维和信立泰的泰嘉，泰嘉给信立泰带来了丰厚利润。在京东网上药店硫酸氢氯吡格雷片75mg*7片的售价：波立维118元，泰嘉62元、帅信52元。泰嘉相比较于波立维具有较大的价格优势，根据美国市场的经验，原研药和仿制药正常情况可以占到市场份额的80%左右，因此可以初步判断，信立泰具有一定的专利护城河。

医药行业从原材料到制药到实现销售的周期都比较长，平均值都在200天以上，信立泰处于行业平均水平。

医药行业公司要想保持持久的竞争力，必须投入的大量的研发费用和营销费用，我们关注的是研发投入的效果，是否能够给企业带来实质性的竞争力的提升。2017年公司的研发投入为4.4亿元，占营业收入的比率为10.57%，通过公司的竞争力分析，我们可以得出公司在心血管领域具有较强的竞争优势，目前，公司处于发展期，心血管金字塔形的产品梯队已经形成，药械协同效应明显加强。2018年上半年的财务报表数据显示，公司的销售费用和管理费用出现较大幅度的增长，销售费用同比增长35.64%，主要为推广新产品费用增加所致；管理费用同比增加40.04%，主要因为公司加大研发投入造成研发费用增加所致。

综上所述，个人认为在心血管领域信立泰具有弱护城河，研发费用的大量投入正在帮助公司逐步摆脱对于泰嘉的以来，二线产品持续放量，通过收购苏州恒晨，形成药械协同效应，目前虽然无法给公司盈利带来太大的影响，但从长期布局来看，布局心血管器械领域将给公司带来竞争力的提升。

主要风险：氯吡格雷竞争激烈程度超预期，创新药研发不及预期

三、估值

2018年半年报营业收入22.67亿元，归母净利润7.9亿元、扣非净利润7.63亿元，同比增长11.42%、8.12%、7.63%，EPS为0.75元，公司泰嘉受益政策红利，阿利沙坦脂等潜力品种进入放量期，保守预计2019年和2020年均保证10%的增长率，2018-2020年EPS分别为1.58、1.74/1.9，按照目前股价28.56元对应PE值为18倍、16倍和15倍。目前大盘处于下行通道，股价呈现下跌趋势，目前估值较低，可根据风险承受能力分档建仓。

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