与泡沫共舞? 还是与价值同行?

“我年轻时人们称我投机客，以后是投资家，后又敬我为银行家，现在称我为慈善家，其实从始至终，我做的都是相同的事。——伯纳德-巴鲁克”

这篇文章非一个具体的新故事，仅仅是探讨投资与投机之间可能存在的共识，寻找“低估”购买与“情绪”购买之间的关系。

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            投资是否与泡沫共舞？

美国经济的繁荣常常伴随着婴儿潮的话题展开。美国婴儿潮是指1946—1964年的18年，这期间婴儿出生率极高，人口规模达到7600万。因为这一轮生育高峰，2000年时一个年龄介于35～55岁之间的超庞大人群开始出现，同时在这一阶段股市包括楼市都达到顶峰。

中国的第一代婴儿潮人群要算1962-1972年出生的人了，这个六七十年代的“婴儿潮”出生人数为2.97亿人，到2006年，该人群年龄为34-44岁。同样中国的A股在随后一个年份达到了历史高点。

市场上有两种理论支撑这种现象。中年人对于养老资金的筹备抬高了股价以及人群对于商品及服务的高追求推高了企业的高收益水平，也就是最近几年常提及的消费升级概念。

从社会的角度看，是因为公众注意到了婴儿潮这一现象，并认为这一现象对股市有正面影响，这些讨论本身就具有影响股价的潜力，讨论大多认为，婴儿潮在当时以及其后几年对于股市是利好。

新闻媒体想要获得竞争优势，常常依赖于对那些边缘客户的争取和保有，而这些人往往对于深度的新闻内容缺乏兴趣。

如同大多数广告实际上并不介绍产品的实质，而仅仅是向消费者提醒该产品，唤起产品在消费者心目中的形象。当海量的媒体大肆渲染投资时，这样的宣传如同一轮广告攻势，最新款轿车进入热销的状况一样，股市行情上涨就不是什么新奇的事情了。

共识性的认知营造出一种信念：股市有理由上升到一个高价位，而且在一段时期内，这个高价位还会持续下去。对股票的“兴趣价值”或“好奇价值”，而不是任何理性决策过程，激发了投资者超乎他们初衷的方式大量买入股票，这种似乎无意识的兴趣也助长了股市价格。

几乎所有的行业都是有泡沫的。只要行业保持增速时，泡沫可以持续相当长的时间不会破灭。也就是说股市的变化由“泡沫”主导。

然而人的短暂一生能见到无泡沫的机会非常少，而且大部分人不一定能抓住每次机会。

选择等待泡沫的破裂，亦或是与泡沫共舞，最终追求的是获得更加超额的收益。

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        利用“羊群行为”而非成为羊群

当然投资者对投机性资产的需求也不可能永远扩大，当这种需求停止时，价格上涨也会停止。此时，泡沫所营造的心理氛围事实上体现的是公众对价格潜在下跌的不关注，而不是对价格永不跌落的坚定信念。并不是投资者对市场坚定了新的信心，只是投资者试图捍卫自己既有行为的本能思想。行为心理学家称其为禀赋心理。

与泡沫的生成一样，泡沫破裂的过程也不太可能在瞬间完成。

有时一个很小的负面事件，造成了某个下跌行情，但只有投资者悲观情绪以及新闻报道持续一定时间之后，可能导致股价从下跌到进一步下跌甚至可能一场巨大的危机，由新闻以及情绪传递导致的负面反馈效果会比其他情况下持续时间更长，尽管它不可能是最初股价下跌的原因。

如果把动态市盈率的估值作为一种共识认知，市场的反馈机制是否仍然成立?

沃顿商学院金融学教授杰里米-西格尔曾提出一个观点称：“历史表明，任何大盘股的失败都曾经发生在市盈率接近100的时候。"这个观点在西方经常被引用。

在中国的A股市场，历史统计数据显示：

上证综指平均市盈率最低点是16倍（2005年6月6日），最高点是68倍（2007年10月16日），此时上证综指为6124点。创业板平均市盈率最低是26倍（2012年12月4日），最高是146倍（2015年6月3日）

虽然估值预期不同，但事实验证了中西方投资理念是共同的。如果一个人意识到价格的上涨与下跌是羊群行为（从众行为）的结果，一些简单的规则就接近于最佳动态交易战略，如 ‘跟着赢家走，降低损失’，和 ‘高抛低吸’。

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投资不是简单的重复，却总是惊人的相似

先阅读一下下面这段故事：

“今天的人们只记得1929年的股市狂跌是在一两天之内发生的。事实上，在停止下跌之后，市场于1930年初就收复了全部失地。1929年的重要性不仅在于10月份中有一天股市下跌了，而且在于那一年代表了终结的开始：在接下来的三年中，股市丧失了在整个20年代中价格持续上涨所取得的所有收益。”  （《非理性的繁荣》）

事实上1930年3月，道琼斯指数只回到了1929年9月最高点的70%，真正带给投资者带来巨大损失的是随后2年多持续地下跌，到1932年7月股价最低只到1929年高点的10%。

在真实的社会环境中，人们的注意力常常是受外部环境引导的。价格下跌持续的时间越长，人们对于价格的悲观情绪就越强，对股票的需求进一步降低。公众注意力的变化自然成为股票定价的一个关键因素。

金融专家鼓励投资者去理解，真正的分散化投资在很大程度上意味着可以降低被套牢的风险。

同样，当我们从风险控制的角度转为追求高收益的角度来看待同一个故事时呢？

2000年之前，市盈率曾经有过三次达到较高的程度：1901年6月、1929年9月和1966年1月

三个顶峰中后两个顶峰（1929年和1966年）的此后10年期，股市回报率都低于短期利率

历史数据显示，当股息相对于股票价格较低时，随之而来的并不是未来5～10年内股票价格的上升。恰恰相反，当股息相对于股票价格低的时候，往往跟随着很长时期的股价下跌（或者说增长率比平时低）

所以，一个简单的道理是：当人们获得的股息相对于购买股票的价格低时，不是购买股票的好时机，这一道理已经被历史证明是正确的。即低市盈率的年份对应着此后高的收益率，而高市盈率的年份对应着此后较低或者负的收益率。

与泡沫共舞，还是与价值同行？也许我们并不需要回答，时代已经帮我们做出了选择。