在开始学习投资后，我沉浸在众多国内外大师的书籍中，渐渐地，我意识到一些极具价值的外文书籍并未有中文翻译。举个例子，我曾经因为一本关于基金的书籍是2005年出版的而不愿阅读，直到2021年它的中文版才问世。这让我深刻感受到国内外市场的发展差距，可能确实存在15至20年的间隔。

在众多优秀书籍中，除了几个知名系列如《巴菲特之道》，大多数都无中文版。我甚至找不到某些书的英文版。因此，我欢迎志同道合的朋友通过私信分享英文原著，以便我进一步探索和学习。

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在此，我打算开启一个大项目：翻译一本名为《The Investor’s Dilemma: How Mutual Funds Are Betraying Your Trust and What to Do about It》的书。这本2008年的作品深入探讨了基金行业的现状，尽管时过境迁，书中的讨论仍具有时效性。

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简单介绍一下自己的情况：口腔颌面外科研究生在读，主业是口腔科门诊拔各种阻生牙和手术，业余时间，我喜欢读书和研究投资

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那么直接进入正题

第一章：共同基金： 痛苦的诞生

最初

投资公司——我们现在称之为共同基金——在20世纪20年代在美国开始蓬勃发展。随着市场的反复上涨，原本依赖银行储蓄的人们开始将视线转向这些新兴的投资公司，视其为进入股市的便捷通道。然而，随之而来的还有一些衣冠楚楚的银行家和基金发起人。按照当时的标准，他们颇受尊敬。他们热切地宣传这些基金，不仅为了赚取管理费，更因为这些基金易于进行私下交易和非法操作。

对于了解近期市场动态和共同基金不当运作的读者来说，了解这个行业是如何在不正当行为中诞生的非常有益。但在此之前，让我们先简要回顾一下基金的历史。

在19世纪，英国人创立了投资公司或信托基金，用以为小型投资者汇聚和管理资金。1868年在伦敦成立的外国和殖民地政府信托是最早的例子之一，其目的是投资于各国政府的债务。

这时，股票被视为对普通公众过于投机。到1875年，已有18个类似的信托公司，其中包括专注于美国投资的苏格兰美洲信托公司。大约一个世纪前，荷兰人也创建了类似的信托，目的是为财力有限的投资者提供多元化投资机会和较大的流动性。其中一个早期荷兰基金指出，它的目标是购买一些“低于其内在价值的实体证券”，这显示了它可能是本杰明·格雷厄姆甚至沃伦·巴菲特理念的先驱。

太阳底下有新鲜事吗？

在过去一年中，财经报道频频提到所谓的套利交易可能崩溃的故事。其中涉及巨额资金以极低的利率在日本借入，然后投资于欧洲、美国或新西兰的高收益债券。这是一个看似巧妙的策略：低息借款与高息放贷。

然而，风险也是实实在在的，比如日元可能急剧升值，使得到期兑现的美国债券收益无法偿还在日本的债务。但早在19世纪80年代，苏格兰人已经在进行类似的操作：他们以3%的利率在英格兰借款，然后以高达8%的利率向美国铁路公司放贷。这一策略听起来太过理想化，以至于到了1890年，一场信托热潮席卷而来，但最终，苏格兰人发现优质铁路贷款变得稀缺，剩下的只有一堆劣质债券。过多的铁路投资、风险债券和失败案例充斥市场。

没什么新鲜的。

20世纪20年代的牛市使许多美国人熟悉了股票投资。随着热情的上升，投资银行和经纪人创建了数百家各式各样的投资公司，满足小型投资者对于便捷方式以享受多元化投资组合的需求。直到1926年，这些基金数量还相对较少，资产总计不到10亿美元。然而，在随后的三年里，又成立了数百家新基金。尽管个人账户规模普遍较小，大多不超过500美元，但总投资额增至令人印象深刻的70亿美元。以当时的情况来看，这一数字相当可观。例如，同期电气照明行业迅速扩张，筹集了140亿美元用于增长资金。

约翰·肯尼思·加尔布雷斯曾说，在繁荣时期，人们很少质疑钱是如何赚得的；只有当潮水退去后，我们才能看清所谓的“贪污”，即未被发现的挪用公款。到了20世纪30年代末，这些基金的200万投资者损失了约30亿美元；最初的1300个基金中只有一半幸存。大部分资金因市场崩溃而蒸发。

然而，这些基金的创建者除了市场损失之外，还犯下了几乎所有可以想象的恶行，甚至还包括一些大多数人都难以理解的不正当行为。美国证券交易委员会（SEC）调查的22个失败基金中，证券持有人损失了其90%的资本投入，总计达5.6亿美元。

通用汽车公司副总裁兼研究总监查尔斯·凯特林（Charles Kettering）表示，他对投资一窍不通，但他曾以为将自己的26万美元投入某个基金就如同存入银行一样安全。事实上，当时的基金促销活动给人留下了这样的印象：这些基金与储蓄银行和保险公司并无二致。最终，凯特林损失了除了20000美金以外的所有资金。

基金的创建者主要将它们用作私下交易的工具。由于没有真正的披露要求，基金管理人容易在基金内部为了个人利益买卖证券。有时，他们甚至直接盗取股票。

复杂的资本结构让小投资者难以理解，从而使得基金管理层可以稀释公众持股并控制投票权。基金创始人以不公平的低价向自己发行证券。请记住，这是20世纪20年代，市场操纵、内幕交易以及几乎所有行为（除了公然盗窃）都被视为合法。

公众只是想成为这场游戏的一部分，并跟随内部人士。他们原以为，与像狄龙、里德这样的公司打交道，将享受到这些值得尊敬的公司的专业知识和技巧。

狄龙公司对投资公司的看法有所不同。1924年，该公司推出了美国和外国证券公司，吸引了价值2500万美元的公众投资，购买了所谓的“第一优先”股票。与此同时，银行家以500万美元购入了名义上较低级别的“第二优先”股票，其中100万美元立即以承销费的形式回收。表面上看，这似乎是个合理的安排，但事实上“第二优先”股票比“第一优先”更有利益。然后，银行家们又通过额外投资10万美元购买了大部分普通股，从而掌握了投票权和高达75%的潜在利润。

后来，作为该基金的银行家，狄龙将大量贬值的铁路证券转入了这个基金。80年前，公众渴望与狄龙一道共赢，但2007年的情形与此相似，当时投资者争相购买美国第一家上市对冲基金Fortress Investment Group的股票。这次发行被超额认购了25倍，人们希望能在Fortress的盛宴中分一杯羹。

在这里，内部人士保留了所有所谓的B类股份，这些股票与狄龙的“第二优先股”一样，拥有投票权。虽然现在的披露要求更加严格，理论上应使投资者能够更好地了解所购买的产品，但由于许多投资者急于购买Fortress，没有人有时间仔细阅读小字条款。时至今日，似乎并无太大新意。

20世纪20年代的掠夺行为至今仍让人心寒。公用事业和工业（U&I）基金就是一个例子，由投资银行Byllesby & Co.组织，为该基金筹集了3000万美元。

出于自身利益，Byllesby随后将即将破产的联邦公共服务公司股票、被政府没收的墨西哥水务公司股票，以及自成立以来就已破产的深岩石油公司股票卖给了U&I基金。最终，这个基金仅剩下200万美元。1940年的参议院听证会记录了超过1000页的类似不当行为。

美国证券交易委员会（SEC）花费了六年时间来揭露“贪污”（bezzle）的去向。尽管1939年和1940年发布的5000页报告非常出色，但SEC花费的时间过长，成了典型的“少即是多”的例证。到了1940年，随着第二次世界大战的阴影加深，第76届国会对新政持不同态度，除了妥协的法案，其他任何法案的前景都已黯淡。幸运的是，基金行业迫切希望通过某些法案来清除污点，重获信誉。

接下来，基金业代表与SEC进行了五周的密集闭门谈判。最终达成了一项共识法案，代表了SEC所能接受的最低标准。该法案至少禁止了最恶劣形式的自我交易；要求对管理合同的董事会批准，并且董事会中至少包含少数独立董事；强制执行了独立审计和更清晰的披露；禁止了复杂和杠杆化的资本结构。该法案很快得到了国会两院的通过。正如我们在第9章中所看到的，1940年的《投资公司法》经过多年的修订，极好地经受住了时间的考验。

一个好主意的诞生

那么，20世纪20年代，没有人对投资公司可能为小型投资者提供的好处有更具建设性的看法吗？

当时，除了少数例外，所有基金都采用了英国封闭式公司的传统模式，这意味着一旦股票向公众发行，想要变现的投资者必须找到华尔街的买家，无法保证获得合理的价值。

基金的披露质量很差，允许基金发起人操纵价格以谋取自身利益。此外，他们几乎总是将债务和优先股引入基金的资本结构中，这种结构在市场上涨时表现良好，但在市场崩溃时则对普通股造成可怕的后果。

然而，1924年成立的马萨诸塞州投资者信托基金（MIT）成为了美国乃至全球第一个开放式基金。一些正派的波士顿人构想了这样一个新的、有用的工具，旨在为那些可能在其他地方被剥削的小储户提供低成本的专业管理，并提供低风险的投资回报。

在开放式基金中，想要变现部分或全部投资的投资者可以随时将其卖回给发行方MIT，其价格等于当时投资组合中证券的价值除以当时MIT已发行份额的数量，即净资产价值（NAV）。投资者还可以在支付给经纪人的前端销售佣金后，以净资产价值购买额外股份。

因此，该基金不受困扰大多数封闭式基金的投机狂热和恶行的影响，其中许多封闭式基金拒绝披露它们持有的证券，沉迷于内幕交易，并且经常以与其内在价值关系不大的价格交易。在满足赎回需求的政策下，马萨诸塞投资者信托（MIT）特别强调提供信托投资组合的全面披露，这在联邦法律要求之前就已经实施。

这种透明度和灵活性，以及由此为小投资者提供的安全感和舒适感，使MIT成为美国金融界的独特贡献。

作为开放式基金，MIT也被称为波士顿型基金，意味着它只发行一类股票，即普通股。在这样一个普通股持有者可以随时变现其持股的基金中，出售高级证券（优先股）当然是困难的。

1924年7月，MIT发布了其首份报告，其投资组合由行业领导者组成，这些公司支付稳定的股息，包括10家铁路公司、一些公用事业公司，甚至包括了一些通用汽车的股份。

25年后的1949年，《财富》杂志发现，MIT仍在购买行业领导者的股票，除了少数例外，当时价值2.5亿美元的投资组合主要投资于至少连续支付了10年股息的公司。

考虑到其广泛的投资组合，该基金大致与标准普尔500指数持平，这很适合公众。MIT如此受欢迎，以至于到了1949年，它已成为该国最大的普通股股东。

马萨诸塞投资者信托不仅在形式上，而且在实质上被构想为一种信托基金。正如当时的董事长在1954年解释的那样，其目的是为那些“既没有资金、也没有经验，又没有必要的时间”来管理投资的人们带来“专业的投资管理”。

该基金的结构是一位相对默默无闻的波士顿证券推销员爱德华·莱弗尔 (Edward Lefler) 的创意，他设计了MIT并成为其最初的三位受托人之一。他意识到投资者在自己购买股票时很少能成功，因此他研究了英国和荷兰的信托，但意识到仍缺少一些东西，尤其是真正的全职管理，以及按照他的话说，“一项让投资者可以随时呈现他们的股份并接收清算价值的规定”。

通过创造持续的流动性和随之而来的透明度，莱弗勒将投资者的利益放在首位。

好的想法通常源自简单的开始；正是这种概念的简洁性，使它们最终取得成功。这个想法就是卓越的。

如今，几乎每个共同基金都由外部公司管理，通常是通过子公司运营的银行或保险公司，因此它们有责任向自己的独立股东最大化费用和因此的收入。

MIT通过由仅对基金投资者负责的受托人内部管理基金，避免了这种利益冲突，受托人的总薪酬只占信托所产生收入的一小部分，这是当时计算管理费用的方式。

一年没收入？那ok，不收费。最初，他们的报酬为收入的6%，不久后降至5%。然后在20世纪40年代，看到基金的增长并担心自己赚得太多，受托人要求股东批准进一步削减至大约3.25%。

到了1949年，基金的总管理费用和所有运营开支仅为净资产的0.4%，这是当今费用和开支计算的标准公式；到了1960年代，这一已经很低的年度费用比率进一步降至了仅为净资产的0.19%。

与今天的基金相比，年度总费用比率可能是这个数字的10倍，而且无论基金是否盈利，管理者都会提取他们的份额。与今天投资者轻易进出基金的情况不同，1949年在MIT的投资者赎回的股份不到3%，而该年度组合的换手率仅为3.6%。考虑到投资组合主要由行业领导者组成，无论是股东还是管理者都没有频繁调整持股的动力。

美好理念背后的裂痕

时代变迁，市场发展，即便像MIT这样出色的模式，也不可能适合所有情况。

随着行业的发展，固有的利益冲突凸显，侵蚀了早期所强调的受托责任感。几种不同的压力在起作用，因为基金管理者看到了增长，开始为自己创造真正的好生意。

首先，几乎所有的基金管理者都偏离了MIT的受托模式，转而采用由独立的外部公司管理基金的结构，这些公司由管理者拥有。这些管理公司不仅提供咨询服务，还提供分销、行政和市场营销等附加功能。

当然，这些被视为利润中心，而非仅仅是服务中心。管理者们期待着最终以能够基于其利润的大倍数获得可观资本收益的价格出售他们的公司。

当1969年MIT也转向外部管理结构，即现在的马萨诸塞金融服务公司（MFS）时，很明显赚得太多已不再是关注点。

1968年的0.19%费用比率到1976年翻倍为0.39%，然后到2003年翻3倍增至1.2%。

1981年，MFS被加拿大阳光人寿(Sun Life)收购。随后，在2006年，MFS因市场定时操作的不当行为的披露和一些主要基金的糟糕表现而受到重创，阳光人寿试图出售MFS，但不久后因某些原因将其撤出市场。

除了提高费用之外，基金公司还持续专注于增加资产，无论是通过现有基金、发行新基金，还是管理企业退休计划和其他投资者的账户。

投资管理业务中存在巨大的规模经济。管理1亿美元资产的成本远不是管理1000万美元的10倍。后台办公和行政系统的增长并没有收入增长那么快，管理一个基金的团队往往也会管理其他基金。

仅美国股票基金的数量，就从1980年的288个增长到1990年的1,099个，再到2006年的4,770个，这一切都是为了吸引在投资领域游荡的投资者。对更大的资产池收取更高的费用，其影响是成倍增长的；MIT的资产从1969年到1999年增长了7倍，总费用却增长了36倍。

你猜怎么着？投资者的利益不再是第一位的。

除了MIT，还有第二个波士顿式开放式基金，即1924年成立的State Street投资公司，与MIT一样，其历史讲述了一个行业的演变。

当创始人卡伯特（Cabot）、潘恩（Paine）和索尔顿斯托尔（Saltonstall）与一些资深金融家（例如哈佛财务主管和摩根大通公司的成员）讨论他们提出的新概念时，他们遭到了怀疑。

他们被告知，创立一个股东随时可以清算的公司是“疯狂的”！这就是传统智慧的结局。State Street的管理比MIT更为激进，在最初的15年左右时间里，其表现更佳。

像MIT一样，State Street的合伙人在1970年代也看到了富达投资和其他基金已经形成了独立的管理公司，如果管理者选择，这些公司可以以保罗·卡伯特 (Paul Cabot)所说的“荒谬高价”卖给保险公司等。

与SEC的观点相呼应，Cabot仍然认为“受托人没有权利以利润将其职位卖给他人”。然而，在1982年，也就是MIT被出售后的一年，State Street研究与管理公司(State Street Research & Management Company) 也加入了这一趋势，被出售给了大都会人寿 (Metropolitan Life)。在大都会人寿的所有权下，创立了32个新基金，到1999年年底，其管理资产增长了15倍，达到了75亿美元。

但终结即将来临；在互联网泡沫破灭中，价值急剧下跌，管理资产减少了60%。到2004年，大都会人寿放弃，将管理合同卖给了贝莱德，后者迅速将这些基金合并到其他基金中。

美国散文家和《杰作剧场》主持人Russell Baker曾在不同的背景下观察到，“新的日历奖励不间断和迅速的活动，惩罚了深思熟虑的暂停。”

投资翻译：如今，平均的共同基金每年大约在其股票上交易100%，这意味着与多年前MIT谨慎和耐心的投资方式不同，它正在狂热地尝试跟上市场趋势。

投资翻译#2：的确，有一些基金，但非常少，仍然展示出与MIT相同的耐心、长期视角。对于有洞察力的投资者来说，它们展示了当管理者愿意将投资者的利益放在首位时的机会，甚至通过将他们大部分的个人储蓄与公众一起投资来展示他们的承诺。做了一些功课并找到了其中一只所谓的价值基金的人，可以关掉 CNBC，放松下来，让经理来担心石油价格是否会帮助或损害投资组合。

投资翻译#3：这些管理者，凭借他们独特的投资哲学和有时愿意与众不同的意愿，为整个行业的痛苦习惯提供了有用的镜子。

现在让我们来看看其中一些有耐心、意志坚强的基金。

（完）

后面可能会继续翻译第二章，或者直接跳到这本书最关键的what to do部分