价值投资者需要注意三类伪增长陷阱

价值投资者需要注意三类伪增长陷阱

原创： 万方遒 老万的公众号 9月7日

2017年以来因为几个如平安，茅台等蓝筹股大涨，价值投资又重新流行起来，很多人把价值投资等同于买市盈率低的公司，这是一种误解。成长性是评估一家公司价值非常重要的一环，长期来看，业绩持续成长的公司，更容易给投资者带来超额回报。但是从国内外的历史来看，业绩能持续多年成长的上市公司，却是凤毛麟角。在市场狂热的时候，许多号称具有远大前景的公司，最终也都是一地鸡毛。所以真正的价值投资者，并非不关心成长，而是对增长的质量有更严格的要求，这样才能避开形形色色“伪成长”陷阱。

1、成长的第一个陷阱，就是投资者容易为潜在的成长付出了过高的代价，这种代价是不以市值为终点考虑的投资者，投资者看待一个企业不能离开整个国内的GDP总量，比如韩国举国都在力推三星，三星的市值也只有韩国GDP的20%，苹果公司作为全球最大的手机制造商，获取了手机行业80%的利润，市值也不到美国GDP的5%，如果一个企业的市值比如已经达到国家整个GDP的3%，那么很多高速增长可能就会戛然而止，这种例子比比皆是，工商银行在2008年就到过1.5万亿市值，而2008年中国的GDP只有32万亿不到，一个工商银行就大概有整个国家GDP的5%，结果10年过去了，工商银行仅仅比当时多了2，3000亿市值。太大的企业市值必然受到GDP的压制，而现在很多企业的市值已经有1万多亿，甚至接近2万亿，这些企业再想翻一倍，二倍的可能也不大了。巴菲特有一句话告诉我们如果遇到真正的好公司，就不要太在乎价格，买入并长期持有，最终一定会赚大钱。因为今天看起来比较贵的价格，等公司快速成长3-5年之后再来看，很可能便宜得不可思议，这句话我没有任何异议，就加上一条，不要太大市值的企业，现在看到的比较好的超大市值的企业，如果未来3-5年业绩能够快速成长2倍甚至更多，当前价格对应那个时候的估值如果还没有吸引力，那就是另外一回事了。我们投资一个企业，除了研究哪个企业增长更快之外，还要看看如果判断对了赔率是多少。

2、成长的第二个陷阱，就是价值毁灭型公司。一个有增长的公司，首先要看看投入资本回报率（ROIC）高不高，或者即使现在ROIC不高，也要能看到未来有高ROIC的潜力。如果一家公司的ROIC和其融资成本（WACC）差不多，甚至比WACC更低一些，未来也看不到显著改善的迹象，这样的公司，就是价值毁灭型的公司。这类公司的增长，需要大量资本开支去支持，由于自身的盈利能力很有限，额外的资本开支需要额外的融资，业务增长带来的收益，基本都用来支付融资成本，并不能给现有的股东带来超额回报。虽然公司的市值可能会变得更大，但是分蛋糕的人会变得更多，原有的股东，只能分到越来越小的蛋糕。

3、成长的第三个陷阱，就是看不到现金回报的增长。有的公司，短期业绩增长很好，业务看起来很有发展前景，投入资本回报率（ROIC）似乎也不错，但经营现金流一直很差。这类公司如果在某一个细分市场还有较高的行业地位，迷惑性更大。由于种种原因，如果这种公司突然融到一大笔现金，很可能会看到其随后的订单及收入以及利润，会有一个快速增长的过程。但这种增长如果伴随着应收账款的同步增加，经营现金流的持续变差，必然的结果，就是等融资的钱用完了，业绩就会打回原形。股票价格，很可能就是过山车。我举一个例子，国内有一家上市公司A，从2009-2011年三年间，公司收入增长了13亿，应收账款增长了12.9亿。公司为了尽量多做业务，通过赊销的方式销售。业务是做了，账面看起来似乎也有了收入和利润，但就是没有收到同样比例的现金。当把融资来的钱花完了之后，就后续无力了，现在又开始继续融资了。这是非常典型的花钱买增长的案例。由于A公司上市能融到比较便宜的资金，依靠”花钱买增长“的套路，会比没有上市的公司更加容易获取客户，在2-3年内持续的快速增长，这类公司具有很大的迷惑性。

过去10年，A公司累计产生了14亿的净利润，累计产生经营现金流为-0.7亿。对于一个传统企业来说，如果利润没有经营现金流来支撑，很难相信这样的公司能够持续发展壮大。我翻看了这个公司的股价，过去5年股价也几乎回到了原点，这也难怪，因为这样的企业几乎没产生什么真正现金利润。 

价值投资者需要注意的三个陷阱大概就是这些，如果买的太贵，可能收益就很平庸，如果买到不断融资的公司，可能收益也会不好，如果买到没有现金流的企业，最后可能竹篮打水一场空，做价值投资要格外留意增长质量，不要被看起来很高的增长迷惑，有些增长注定不可持续，有些高增长也很可能是遇到天花板的前兆。真正保守，稳健的投资者会分析企业的增长来源，去掉不可持续，低质量的增长，还原出来一个企业的真实可持续的增长情况。