作者：李康研报（公众号）
前天，中信证券发布一篇题目为《财险龙头，但A股显著高估》的研报，对于人保A股高崎的股价予以沽空。这直接导致中国人保地板开盘，但随后被疯狂的"散户"撬开。不过这些杀入的"敢死队"们，只能送你们一首《凉凉》，股价接近翻红后急速跳水，封死跌停板，晚上"关灯吃面"吧。
（资料来源：富途证券）
中国人民保险集团股份有限公司成立于1949年10月20日，是一家综合性保险(金融)公司。经营范围涵盖财产保险、人寿保险、健康保险、资产管理、保险经纪、信托、基金等领域。目前公司净资产达到近2000亿，年营收近5000亿，利润接近170亿。公司于2018年11月上市。目前流通市值110亿，总市值5000亿。PE（TTM）达到35.77倍。PE也是达到了3.1倍。
常用社交平台，分析了医药类公司，李康研报，提问交流。一、三、五公司，二、四、六读书学习，七行业策略。
将其与保险龙头中国平安做对比，平安目前市盈率11倍，市净率只有2.38倍。保险行业目前在中国也算是较成熟的行业，成长性并不会太高。中国平安似乎是整个行业的风向标。就从中国平安的比较来看，人保估值确实有些偏离。这可能与它目前的次新股身份有关，也契合大A股的投资风格。
我们不去评价人保股票是否高估，回到公司本身来看，业务到底如何，如果回调是否值得介入。
拥有行业寡头低位的产险业务
产险行业进入门槛较高，而已进入的中小产险公司由于渠道和成本上的劣势，在传统险种（车险、责任险和企财险等）上处于弱势，难以在与龙头险企竞争中取得有效突破，在费用上的竞争无法长期持续且近年来受到了监管的限制，大多只能依靠细分产品进行差异化竞争，因此寡头格局持续存在且难被打破。
根据银保监会披露的数据，目前共有88家产险公司，包括了66家中资公司和22家外资公司，而人保财险、太保产险和平安产险三家龙头公司的市场份额总和多年来始终保持在60%以上，截止到2018年11月，这三家产险公司的市场份额总和已达到64.2%。下图是产险龙头公司市场份额（%）
（资料来源：银保监会）
在我国的财险公司保费收入中，车险保费收入的占比长期保持在70%以上。与发达市场相比，美国、英国和韩国的车险占比均在30%以下，日本的车险占比也低于60%，我们车险保费占比明显相对较高。
从国家统计局披露的数据看，2017年产险公司保费收入总和为10,541亿元，其中车险保费7,521亿元，车险占比为71.3%，较2016年下降了2.5个百分点，原因是新车销量的下滑和商车费改下价格竞争对车险件均保费的压缩，新车销量的低增速在未来还会持续，因此车险保费收入的占比在未来还会有所下降，但车险仍会是产险保费收入的核心部分。下图是我国产险行业各种险种占比（%）
（资料来源：国家统计局）
保费增速与行业基本保持一致
从2008年到2017年，人保财险的保费增速由1017亿元增长至3492亿元，复合增速为14.7%，低于同一期间内全产险行业17.6%的复合增速。2015年之前，公司的产险保费增速与行业增速的差距在1个百分点到6个百分点之间，增速低于行业的最主要原因是公司本身的高基数和高市场份额以及公司对于整体业务成本领先战略的坚持；
从2015年开始，由于公司加强对标市场，采取积极的销售费用及激励考核政策，加大销售费用的投入，虽然费用率略有提高，在综合成本率仍保持远远领先于行业的同时，保费增速开始逐渐与行业增速持平，在2016年产险保费更是增速实现了多年以来首次超过行业增速，市场份额也较2015年提升了0.1个百分点，此后的2017年和2018年至今，保费增速也基本保持与行业持平，稳固了公司市场份额。下图是人保财险与产险行业保费增速对比（%）
（资料来源：公司公告）
在商车费改和新车销量增速放缓的背景下，车险增速放缓，非车险成为保费增速的推动力，公司与行业的趋势一致。2016年之前，公司的车险和非车险的保费收入增速较为接近，但从2017年起出现分化，非车险保费增速开始大幅度超过车险，基本与行业的趋势一致，2018H1非车险保费的同比增速高达34%，而车险保费的同比增速仅不到4%。
因此车险保费在人保财险保费收入中的占比也有所下降。车险保费增速下降的主要还是因为商车费改的价格竞争降低了车险均价保费以及新车销量的增速放缓导致、
人保车险和非车险保费同比增速（%）
（资料来源：公司资料）
人保财险渠道更健康
截止到2018年一季度末，人保财险拥有13,888家分支公司、销售及服务网点，与26,374家保险代理机构和1,317家保险经纪机构建立了合作，遍布全国各地。公司对于乡镇地区公司和偏远农村也有极高的覆盖率，拥有2.5万个乡镇保险服务站和近30万个村级保险服务点，对于乡镇级网点覆盖率超过98%，服务范围远高于同业。另外，公司的"中国人保"app和公众号均已在线上运营，挖掘更多不同的客户和提供更便捷的服务，实现线上+线下的全面布局。
庞大的渠道使得公司能够深入的覆盖不同的客户群体和开展不同类型的业务，为保费收入的持续增长打下了基石，而这样的渠道优势是通过时间和大量的资金投入逐步积累的，同业的竞争对手难以复制。下图是人保财险的渠道结构（%）
（资料来源：公司资料）
人保财险的销售渠道可分为三大类，包括代理销售渠道、直接销售渠道和保险经纪渠道，其中代理销售渠道又可分为个人代理、兼业代理和专业代理。总体上看，代理销售渠道是公司保费收入的主要来源，从2017年全年的数据来看，代理渠道、直销渠道和经纪渠道贡献的保费收入占比分别为70.6%、23.7%和7.6%。下图是人保代理渠道中，个人、兼业和专业代理的占比（%）
（资料来源：公司资料）
直销渠道是由公司自己的业务人员及分支机构直接向投保人销售保险产品的模式，对于大型的保险公司来说，直销渠道比起代理渠道和经纪渠道的成本低，而人保财险由于其分支机构和网点规模的优势，直销渠道保费收入占比要明显高于同业（平安2017年直销渠道贡献占比为10.6%），平安的保险代理制在市场上饱受诟病。
人保财险还独家或首席承保了多个重大影响力的复杂保险项目，例如中国明航机队、青藏铁路、西气东输、三峡工程和中核三门核电全球首堆AP1000机组等各类标志性项目等，这些项目的承保与普通险种不同，不但需要大量特殊的数据经验支持来给予合理的定价，也需要与政府有密切的关系。人保财险作为中国第一家财险险公司，历史悠久，承保的项目和数据经验远高于同业，定价能力强，且控股股东为财政部，国有背景丰厚，符合承保这些特殊大型项目的要求，因此能够独家或首席承保这些项目，同业难以取代。
目前农险是产业行业的业务中利润最高的险种之一，人保农险2017年的综合成本率仅为为92.4%。在2007年之前，由于农户负担不起高价格的保费，产险公司只能压低价格卖农险，导致农险一度处于亏损状态；2007年后，国家加大对三农的扶持力度，农业保险成为其中一项重要工作，中央财政和地方均给予补贴。
农户购买的主要农险中，约80%的保费由财政部承担。进而农户投保积极性高，保险公司亦可合理定价，因此农险的综合成本率低于大多数险种。近几年险企争相进入这一块业务，导致人保的市场份额有所下降，但仍然占据着半壁江山。
（资料来源：公司资料）
下篇我们接着讲人保的盈利能力以及成本率问题。敬请期待。
我是李康，感谢您的浏览转发。李康研报，既要读万卷书，也能行万里路，还将寻风口猪！
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