核心观点
（1）2019年风险偏好提升，股市大涨30%。今年以来，全球开启降息潮，中国货币政策边际宽松，市场流动性有所改善，中美贸易关系反复整体向好。截至11月20日，沪深300、中小板指和创业板指分别较年初上涨29.8%、34.5%和37.5%。
（2）消费股和科技股火爆领涨，中上游周期性板块落后。除可选消费、能源和材料，今年前三季度其他行业的归母净利润都保10%以上的同比增速，且较2018年前三季度有所改善。截至11月20日，300消费指数年内上涨82.8%，300信息指数涨50.9%，能源、公用板块收跌。
（3）2020年基本面：企业盈利低位徘徊，关注逆周期政策力度。经济下行压力加大，全球经济放缓，中美贸易摩擦反复，CPI高企、PPI走低，制造业投资意愿较弱，实体经济融资成本依然较高，预计明年企业盈利仍处于探底阶段。明年财政政策有望发力基建以托底经济，下半年CPI回落后货币政策可操作空间更大
（4）2020年资金面：全球资产荒，内外增量值得期待。未来入市资金增量主要取决于风险偏好能否回升；国内资管新规打破刚兑，银行理财规模停滞，未来居民财富有望增配权益资产；2019年是银行理财子公司元年，正在积极布局权益资产，未来有望带来万亿增量资金；全球资产荒，海外多个国家进入负利率时代，A股国际吸引力提升，外资不断增配A股。
（5）2020年股市展望：谨慎偏乐观。宏观经济增速下行，逆周期政策力度加大，在“猪通胀”的扰动下，中国经济基本面将在衰退与复苏之间反复确认。A股估值处于历史底部区域，全球吸引力较高，内外资金增量可期，预计明年股市将震荡上行，整体判断谨慎偏乐观。
（6）2020年行业观点：看好可选消费、必要消费和金融板块，看淡材料、能源和公用事业。必要消费周期性弱、盈利能力强，可选消费基本面有望绝地反弹、估值相对合理，金融板块盈利确定性高、估值修复可期；而材料板块供需格局偏弱，能源板块价格下滑压制盈利，公用事业板块盈利受制于减税降费的政策导向。
2019年股市回顾：
动性改善、风险偏好提升
A股急涨急跌后震荡上涨
2019年初以来，商誉减值、股权质押等利空消息尘埃落定，全球开启降息潮，中国货币政策也边际宽松，相较于去杠杆、严监管的2018年，市场流动性有所改善。中美贸易关系反反复复，对市场的负面影响边际弱化，投资者风险偏好较去年明显提升。截至11月20日，沪深300、中小板指和创业板指分别较年初上涨29.8%、34.5%和37.5%（详见图1），三大股指整体走势相似，其中深市表现优于沪市。
Wind及奕丰金融研究部编撰
截至2019年11月20日
Wind及奕丰金融研究部编撰
截至2019年11月20日
从板块行情来看（详见图2），今年以来消费股和科技股领涨，受益于风险偏好的提升，8/10个行业指数取得正回报。
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截至2019年11月20日
整体来看，在经济增速下行背景下和货币稳健偏宽松背景下，防御性板块（消费、医药、金融）和高贝塔板块（信息、电信）的行情表现优于中上游周期性板块（能源、工业和材料）。此外，对于盈利确定性更强的消费板块，市场给予了更高的溢价，尤其是高端白酒。
从企业利润来看（详见图3），除可选消费、能源和材料，今年前三季度其他行业的归母净利润都保持了10%以上的同比增速，且较2018年前三季度有所改善。
Wind及奕丰金融研究部编撰
截至2019年11月20日
◾ 内外需疲软，材料、能源等上游等行业亏损较大，下游制造业利润相应提升。公用事业是受益于煤价下行和增值税下调，信息板块受益于5G商用和芯片国产替代。金融板块：今年股市交易活跃利好券商经纪业务，地产韧性犹在。
◾ 电信板块受权重股中兴通讯的影响，2018年中兴遭受10亿美元罚款，今年经营活动基本恢复，低基数效应下利润增幅异常。
2020年股市展望：
估值合理偏低、盈利低位徘徊、资金面向好
1
估值水平：
估值合理偏低，全球吸引力强
从历史估值来看（详见图4），截至11月20日，万得全A（除金融、石油石化）的动态市盈率估值为26.9倍，虽然较年初18倍的估值已经修复了46%，但依然处于合理偏低的历史底部区域，距离37倍的历史均值还有37%左右的估值修复空间。
Wind及奕丰金融研究部编撰
截至2019年11月20日
从破净率来看（详见图5），截至11月20日，全市场3,508只股票中有416只股票价格跌破了其每股净资产（破产清算的账面价值），破净比例达11.9%，历史上破净比例超过该水平还是2018年末和2005年末两次熊市底部。我们认为，无论是市盈率估值还是破净比例，都表明股市处于底部区域，上涨机会大于下跌风险。
从全球股市估值来看（详见图6），截至11月20日，沪深300的市盈率为11.8倍，美国标普500估值为23.0倍，日本日经225指数估值为18.4倍，中国A股估值显著低于美国、日本等全球其他主要股指。
Wind及奕丰金融研究部编撰
截至2019年11月20日
从市盈率的历史百分位来看，沪深300的估值分位也明显低于全球其他市场，未来向上机会大于向下风险，而美国标普500指数在屡创新高之后，市盈率分位数已经处于历史99.1%的高位，未来向下风险高于向上机会，这也对应了中美处于不同经济周期的事实。
整体而言，无论是从估值水平还是历史分位数来看，中国A股的估值都具有较强的全球吸引力，这也是全球经济放缓背景下外资不断增配A股的重要原因之一。
2
基本面：
企业盈利低位徘徊
关注逆周期政策力度
宏观经济增速进入“L型”底部位置，企业盈利低位徘徊。2019年前三季度GDP增速下降至6.2%，经济下行压力加大，全球经济放缓叠加中美贸易摩擦导致外需承压，CPI高企和居民杠杆率的上升对消费造成一定压力，PPI走低，制造业投资意愿较弱，实体经济融资成本依然较高，如此环境之下各行各业都呈现出强者恒强的马太效应。因此，虽然沪深300（上文图3）的盈利情况有所改善，但目前上市公司企业整体盈利仍在低位徘徊。
如图7所示，2019年前三季度万得全A归母净利润累计同比增长6.2%，低于2018年同期10.4%的增速。新增社会融资规模1-9月份累计增长21.2%，优于2018年同期，1-9月份工业利润累计下降7.6%，可见随着“去杠杆”向“稳杠杆”的转变以及中美贸易摩擦负面效应的钝化，企业融资情况较去年明显改善，但内外需疲软，上市企业盈利情况还处于探底阶段。
Wind及奕丰金融研究部编撰
截至2019年11月20日
财政政策关注基建投资，货币政策关注降成本效果。我们认为，2020年宏观经济增速下行压力依然较大，逆周期政策将加大力度以托底经济。
◾ 内需方面，受益于减税降费和扩大内需等政策利好，预计整体消费依然会保持韧性。
◾投资方面，地产投资将保持韧性但趋势放缓，制造业投资将受益于工业去库存、产能利用率的提升以及减税降费，但盈利能力依然偏弱，预计明年政府将在基建投资方面加大力度以托底经济。
◾ 此外，如果中美贸易关系进一步改善，外需方面将会有一定程度的改善。
当前货币政策总体稳健，市场流动性保持合理充裕，但“货币宽、信用紧”，企业融资成本依然较高（详见图8），如何降低企业融资成本是影响企业盈利的重要因素。短期内货币政策受制于猪通胀，我们预计明年下半年CPI将有所下行，为央行进一步降准甚至下调MLF利率打开空间。
Wind及奕丰金融研究部编撰
截至2019年11月20日
3
资金面：
全球资产荒，内外增量可期
风险偏好转升及长期资金配置改善内部增量。首先，在市场流动性合理充裕的政策基调下，未来入市资金增量主要取决于风险偏好能否回升。其次，在资产新规打破刚兑、严控非标、地产调控以及“资产荒”背景下，银行理财规模停滞，信贷、券商资管、货基规模下降，房地产赚钱效应下降，未来居民财富有望逐步增配权益资产（详见图9）。
Wind及奕丰金融研究部编撰
截至2019年11月20日
今年是银行理财子公司元年，随着监管政策的引导下理财产品的净值化转型，银行理财也将积极布局权益资产，比如5月份获批开业的工银理财就已经推出了多款FoF产品，权益占比最高可达35%。当前银行非保本理财产品余额已超22万亿，假设未来有5%-10%的比重配置股市，则将带来约1-2万亿元的增量资金。
A股国际化加速带来外部增量。2019年全球经济增速放缓，各国开启降息潮，多个国家进入负利率时代，目前中国A股估值合理偏低，具备极强的全球吸引力。考虑到中国是全球第二大经济体，同时金融市场也在逐步开放，未来外资增配A股的比例将进一步提升。
2018年以来，MSCI指数、富时罗素指数与标普道琼斯指数等三大国际指数纷纷纳入A股，并不断提高纳入因子。虽然短期外资增量对全市场容量的影响有限，但外资对A股增量资金以及市场风格的影响不容小觑。截至11月20日，2019年陆股通北上资金累计净流入2,400多亿元，陆股通开通以来累计净流入8,870亿元。
Wind及奕丰金融研究部编撰
截至2019年11月20日
2020行业观点
看好可选消费、必要消费和金融
看淡材料、能源和公用事业
同样是看好股市，如果赛道没选好，盈利也是天差地别的。比如过去十多年，消费翻了将近6倍，能源却亏损近30%。
2019年消费股和科技股涨幅领先，公用、能源垫底儿，符合奕丰金融研究部年初的行业观点。
奕丰金融研究部对沪深300十大行业未来两年的每股盈利增速和估值分别做出了乐观、中性和悲观预测。基于中性预期（详见表1），我们相对看好可选消费、必要消费和金融。
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截至2019年11月20日
总结
2020年预计股市将震荡上行
看好可选消费、必要消费和金融板块
综上所述，展望2020年股票市场，在宏观经济增速下行与逆周期政策力度加大的博弈格局下，A股上市公司盈利情况将大概率继续探底。
考虑到“猪通胀”前高后低，明年上半年财政政策将发力基建，下半年货币政策有望进一步宽松。在全球资产荒背景下，风险偏好谨慎偏乐观以及未来居民配置转向权益都有望为A股带来增量资金，而目前股市整体估值处于历史合理偏低区域，较高的全球吸引力将进一步推动外资的涌入。
我们认为，在“猪通胀”的扰动下，中国经济基本面将在衰退与复苏之间反复确认，2020年股市可能呈现震荡上行格局。
从行业角度，宏观经济下行周期，行业景气度分化显著，虽然行业估值有所修复，但依然不乏估值偏低的行业，因此我们要寻找盈利确定性更强、估值性价比高或者基本面迎来拐点的行业。
具体来讲，我们看好周期性弱、盈利性强的必要消费，基本面有望见底反弹、估值相对合理的可选消费，以及盈利确定性高、估值修复可期的金融板块，而供需格局偏弱的材料、价格下滑的能源以及盈利受限的公用事业板块，建议投资者适当回避。
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