20171123 护城河分析

20171123日 班班分享

护城河有？

1. 无形资产：品牌、专利、政府授权

2. 转换成本

3. 网络效应

4. 低生产成本

5. 规模效应（利基市场——边缘市场：利润低且不怎么增长的、在小区域销售较好、没有人愿意参与进来与之竞争的行业）

营运资金周转天数（净运营天数）=存货周转天数+应收账款周转天数+预付账款周转天数-预收款项周转天数-应付账款周转天数

即：资产总周转天数-负债总周转天数

越低越好，最好是负数，负数代表不需要花自己的钱，完全靠别人的钱做生意。

就像我们常说的空手套白狼。

首先

我们来讲怎么分析公司的护城河的流程

1. 商业模式是什么？

就像我们之前讲的，一句话说清楚公司的主营业务。

2. 历史上是否有高回报（ROE）?

3. 如果有，是否具有某些护城河？

4. 护城河是宽还是窄？未来是否可持续（五年）？

20171123 护城河分析

然后量化护城河

1. 无形资产

分析指标：毛利率、净运营周期

毛利率=毛利润/营业收入=（营业收入-成本）/营业收入=1-成本/营收 净运营周期=存货周转天数+应收账款周转天数+预付账款周转天数-预收款项周转天数-应付账款周转天数

如果一家公司的毛利率相比同行业较高，或者净运营周期较短，说明有可能有无形资产。

2. 转换成本

分析指标：毛利率

毛利率高，产品可以卖得比别人更贵，顾客还要必须能够忍受。

3. 网络效应

分析指标：资产周转率 资产周转率高。

4. 低生产成本

分析指标：毛利率、三费

毛利率高、三费低。

5. 规模效应

分析指标：三费、资产周转率、净运营周期

三费低，多出现在固定成本多的行业。

固定成本：不管卖出多少产品，这个成本都是固定的，如水电费、广告费等。

变动成本随着卖出产品的增加而增多，如伊利成品奶里面的原料奶、赠品、试吃活动等。

如伊利卖牛奶，它的牛奶原奶是变动成本，卖的越多，消耗的越多；而冠名娱乐节目的广告费是固定成本，因为无论卖多少牛奶，它的广告费都已经花出去了。

资产周转率高。 净运营周期短。

案例分析：贵州茅台

1. 商业模式是什么？

卖酒的——把高粱、水、酵母等原材料用一定的工艺做成酒卖给经销商，经销商再卖给终端客户，赚取的是原材料和售价之间的差价。

2. 历史上是否有高回报（ROE>15%）？

有（加权ROE均>20%）

3.如果有，是否具有某些护城河？（与同行业对比：泸州老窖）

无形资产（品牌）护城河

泸州老窖的ROE近些年比贵州茅台低不少。说明贵州茅台比泸州老窖强。

净利率：贵州茅台50%左右，泸州老窖22%左右（原因：毛利率——贵州茅台>90%，而泸州老窖50%左右）

毛利率=毛利润/营业收入=（营业收入-成本）/营业收入=1-成本/营业收入

原材料：酒的成本都是一样的，毛利率相差那么多，说明茅台售价高→拥有品牌护城河。

表现：净利率高

4. 护城河是宽还是窄？未来是否可持续（五年）？——宽

宽，ROE持续几年都很高

承德露露护城河分析

1. 商业模式是什么

卖植物蛋白饮料的（最出名的产品是杏仁露）

但是不常见：在北方比较多，南方主要是广州、汕头附近有，其他地方基本上不见其身影

原因：承德露露规模小，营业收入只有伊利的一个零头，大约25亿

六个核桃：位于河北衡水，想上市但是上不了，因为6个核桃涉嫌虚假营销（里面根本没有6个核桃）

2.历史上是否有高回报（ROE）?

近十年的加权ROE均>15%以上，最高达到38%。

答案是：有

3.如果有，是否具有某些护城河？

因为承德露露是国内唯一一家上市的卖植物蛋白饮料的公司，所以无法找到与其直接对标的公司，但是可以从侧面来看待，与蒙牛、青岛啤酒、伊利等来作对比，毛利率均为40%左右

杏仁露以罐销售，成本2-3元，不具备溢价能力（它涨价了别人就不一定会买了）

净利率高：18%，高于伊利的9%

再来看资产表

流动资产：主要为货币资金（21.62亿）+存货（2.33亿）=23.95亿≈24亿

非流动资产： 无形资产（商标、土地）：3亿多 固定资产（厂房、设备）：2亿多

负债： 应付账款：2.8亿 预收款项：6.4亿

（只有2亿存货）→先收钱，再生产，再发货→空手套白狼（强势）

净运营周期短——-11天（完全不需要靠自己的钱经营）

1. 净利率高

2. 净运营周期高

无形资产有没有？

卖饮料不需要授权，工艺简单，谁都可以做，所以没有。

规模大吗？

规模效应一般出现在固定成本高的行业，广告也不怎么打（广告费用低），所以没有。

拥有特殊的规模效应

利基市场

（虽然企业的绝对规模不大，但是它所处的行业也不大，其他巨头不愿意进入参与竞争，收入太低，别人冲进来也抢不到多少，还浪费资源；北方居民有消费杏仁露的习惯，流行过年送礼，所以露露很强势；露露的利基市场还体现在收入几乎不增长，十几年才翻一倍，年化增长率低）

承德露露VS六个核桃

承德露露最早是国有企业（其控股公司为露露集团），2005年被万向集团（中国最有名的民营企业集团之一，位于浙江，旗下包括金融、房地产、饮料等产业）收购，自此，承德露露的收益逐步攀升，从2005年的11亿做到2016年的25亿。

同时期，河北养元，因盈利不佳于2000年左右被河北省衡水市政府硬塞到衡水老白干旗下，身份尴尬（大家都是喝白酒的汉子，谁要和一个卖核桃乳的娘炮一起玩儿啊）

结果越来越亏，2004年衡水老白干趁国企改革将河北养元踢出局了。

单干的养元用50多个员工自己凑的300万认购了养元的股份，养元由此从一家国企资产转变为一家民营企业资产，营业收入从2005年的300万做到2016年的150亿

六个核桃一罐两块多，一年卖出70多亿罐的核桃乳，六个核桃和承德露露的产品最贵的都是包装罐，一个成本五毛多，70多亿罐的包装花费30亿到40亿，

说明养元是一家光买瓶子就要花费40亿的公司，而露露仍然只有20多亿的收入。

出身高贵、投身名门望族的承德露露为什么收入不涨？

因为不思进取，经营渠道较窄，仅在北方比较多见。 万向集团只用它作现金流。

现金流量表：

收现率高，每年赚钱4-5亿（赚钱能力还是强的）

但是它的股东（万向集团）只索取，不哺育——承德露露是赚钱的，但是大股东只当它是取款机，所以它不愿意花钱做广告，不拓展销售渠道，不投资不发展。

总结：拥有利基市场护城河

但是也存在一定的问题：

1 增长慢，不思进取 2 销售渠道没有铺开 3 利息收入太少——账上平均有18亿资金，却没有拿去投资，利息收入只有1800万

（利率=0.2/18=1.11%），说明它的钱被大股东拿走了。

对比格力，格力账上有900亿的现金，每年产生48亿的利息，利息是5.33%，这才是好好利用了钱的样子。

同时，承德露露几乎没有负债：

所以它根本就不缺钱。

护城河是宽还是窄？未来是否可持续（五年）？

你们就想想，如果伊利也加入搞植物饮料，它还有的玩么？

所以，窄。

如果伊利也开始搞杏仁露，露露就玩完了

结论： 承德露露很赚钱，ROE高；净利润、现金流都非常好；侵占上下游，空手套白狼，净运营周期非常好。

露露有三好，身娇腰柔易推倒

不过别乱搞，不思进取增长少

转机：

（1）发布新品，管理层变动

（2）努力解决南方露露的问题