作者：李康研报（公众号）
公司情况
公司的员工数量及构成（单位：人）
受贸易制裁风波，中兴的部分海外业务等或有受损，未来短期内推进可能有阻力；赶上5G建设即将发力，公司战略重心势必往无线侧有所倾斜，同时18年赔付美国罚款后，经营层面承压，进而在人员布局上可能有所调整。2011-2013年以及2015-2017年，公司的员工数量有一定减少，主要是受公司在2012年和2016年经营业绩承压的因素所致。但是期间公司的研发人员数量基本保持稳定，公司对于研发的支持和重视可见一斑。减少的员工主要是生产等员工，2017年生产人员占比22.54%，在科技行业内处于较高水平（自产比例高+规模效应不显著），对照2010年后的两次人员架构调整，生产端可能会有人员精简。这对于公司把握战略方向，以及节省人员开支有较大帮助。
常用社交平台，分析了医药类公司，李康研报，提问交流。一、三、五公司，二、四、六读书，七行业策略。
四家设备商研发投入金额（单位：亿元）
中兴通讯的研发费用比较稳定，尽管绝对额是四家设备商最低的，但是公司有侧重的布局也获得了一定得成效。比如中兴通讯近年来力推的Pre-5G技术获得了众多认可，如Pre-5GMassiveMIMO荣获GSMA全球移动大奖"最佳移动技术突破奖"，并在日本软银实现规模商用，帮助公司成为中国移动NFV实验室和德国电信5G创新实验室首批合作伙伴。
中兴通讯国际专利申请数接近翻倍，领先华为、高通等位列第一
截至2018年6月30日，集团专利资产累计超过7.2万件，其中，全球授权专利累计超过3.3万件。PCT国际专利申请三度夺冠，连续7年居全球前三。根据WIPO的统计，2016年中兴通讯的国际专利申请数量相比2015年接近翻倍，领先华为排名世界第一；华为的国际专利申请数量则略有下降。高通的国际专利申请数量基本保持不变，远低于中兴通讯和华为。
中国整体PCT国际专利申请增长迅猛
在中兴通讯和华为等带动下，2016年中国整体PCT国际专利申请增长在全球排名第一，整体国际专利数量也逼近日本。
2017年我国发明专利授权量排名前十位的企业（不含港澳台）
据中国国家知识产权局数据，在2017年国内专利申请方面，中兴通讯专利授权数量达到1699件，在中国大陆排名第五。按细分领域看，5G标准领域，中兴通讯牵头了国内30%的研发课题；芯片专利申请中国第一；物联网专利持有量全球第三及中国第一（数据来源：中兴通讯官网）。与华为的专利和解为公司发展进一步减少障碍。2016年11月3日，华为、中兴在北京市高院达成终止诉讼的协议，对国内的所有诉讼和专利无效行政纠纷达成和解，承诺不再在中国相互提起知识产权侵权诉讼或者无效程序。此次和解将进一步为公司发展解除障碍。
制裁影响
公司近年营业收入及增速（单位：百万元）
公司近年归母净利润及增速（单位：百万元）
中兴复工后接到运营商订单情况
在中兴恢复经营之后，上下游的供应商和运营商都给予了中兴很大的支持，中兴也在复工之后满负荷运作，在二季度经历停工以及罚款之后，三季度开始恢复正常，运营商招标情况也逐步好转。
公司各业务线近年毛利率
公司各地区近年毛利率
贸易制裁后续可能影响公司的部分海外业务（主要为欧美、大洋洲及部分东南亚地区），对手机终端等业务造成一定冲击。公司多数年份的毛利率维持在31%左右，净利率多处于3%-5%。我们简单假设盈亏平衡点为27%（31%-4%）。各业务线中，只有运营商业务的毛利率水平能保证在盈利状态；各地区中，也只有中国大陆的毛利率水平稳定保持在盈利水平线上。所以贸易制裁影响的业务（消费者业务）和地区份额（欧美及大洋洲等）多是处于盈利能力较差甚至是亏损经营的状态。对核心贡献利润的部分影响反而相对较小。
公司单季毛利率水平
贸易制裁后，中兴的整体收入或受到一定影响，但整体毛利率水平上行成大概率事件，2018年Q2和Q3的毛利率已经有回升的态势。贸易制裁的后续影响（包括合规处理、海外业务推进、原材料进出口限制等）仍有待进一步观察，目前来看，国内的核心运营商网络业务受波及状况稍小，在5G投资高峰期来临时，公司仍有望兑现高业绩增长。
估值分析
公司历史上利润情况以及对应估值（单位：亿元）
我们提取了公司历史上的利润和当期PE做比较，发现公司在利润回暖的时候，估值不断抬升；而在利润出现下降的时候，估值也经常会出现回落。在不出现赔款等非经常性事件的情况，中兴的估值主要波动在20X~40X。
诺基亚历史上利润情况以及对应估值（单位：亿元）
爱立信历史上利润情况以及对应估值（单位：亿元）
我们比对了诺基亚和爱立信的利润和估值水平，发现市场普遍对设备商的估值与周期股的估值有一定差异。在业绩上行区间更多会给予估值提升，而业绩下行区间则估值会不断打折，这和成长股的估值逻辑更加类似。基于上述判断，我们认为中兴通讯的估值水平应该在5G建设来临后，随着业绩上行而不断修复，目前估值水平处于偏低估状态。
我们预计2018年-2020年运营网络业务的收入增速将逐步加快，由18-19年的业绩复苏到19年后的5G建设高峰业绩加速；消费者业务短期内可能会逐步萎缩；政企业务有望逐步恢复到正常经营水平。运营商的毛利率在2019年（5G投入前期）可能会有一定提升，因为投资初期产品价格较高；在2020年5G大规模建设启动后，毛利率会因为价格下降有所下滑。政企业务和消费者业务为保证一定份额，毛利率可能逐年下滑。费用端，公司未来几年可能对部分业务的人员架构进行精简（生产、销售端等），但是研发端仍然维持较高水平。所以预计销售费用率和管理费用率可能会有缩减，研发费用仍然维持较高水平。
我是李康，感谢您的浏览转发。李康研报，看得懂研报，学得了知识。
网友评论