金融衍生品大戏:加密领域监管的意外后果

新闻来源：coindesk

编译：尾巴

LedgerX实物交割期货平台推出的产品引发了无尽的争论，突显出两个非常重要的教训，一个显而易见，另一个则不那么明显。

显而易见的结论是，在申请监管批准时，人们需要非常谨慎地行事。LedgerX宣布推出其零售实体交付的比特币期货平台，却发现商品期货交易委员会(CFTC)尚未批准对其清算许可证的必要修订。紧张局势加剧，项目最终没有落地。

金融衍生品大戏:加密领域监管的意外后果

许可程序的混乱是一个障碍，但考虑到新产品的复杂性，这是可以理解的(实物结算的比特币期货比传统期货有更多的因素，甚至超出了托管问题)。而“事后请求宽恕而不是事先拿到许可”的金融创新方式最终可能会代价高昂。

下面，我想关注一个不那么明显的结论:监管在决定最终市场结构方面的作用，以及意外后果所带来的风险。

苹果、橘子和水果

显然，既定规则可以鼓励或阻止人们接受新的金融产品。不过，LedgerX的混乱突显出另一种不同类型的障碍，也受到监管的严重影响，但这种障碍基于相对风险，而非投资者保护。

我说的是掉期和期货的区别。在与CoinDesk的谈话中，周永明指出:“期货和掉期之间的区别是荒谬的，它们是同一种产品。这不是真的。尽管它们的对冲和投机性质可能相同，经济结果也可能相似，但在监管机构眼中，它们却截然不同。（是指两个对等主体之间对他们各自持有的金融工具的利益的一种交换.较为常见的是外汇掉期交易和利率掉期交易，多被用作避险和投机的目的。）

在深入研究原因之前，让我们先分析一下语义。“未来”是指在未来某个固定时间为某物支付一定价格的协议。另一方面，“掉期”是对交换现金流的承诺。在比特币中，这可能意味着一些简单的事情，比如“我将给你发送固定支付，以换取基于比特币价格的可变支付。”“以某种方式构建，其净效应可能与期货合约相同。

但市场是非常不同的。期货是在交易所交易的标准化产品。另一方面，掉期是在双方谈判的双边合同的基础上发展起来的。它们在不透明的市场场外交易，直到2008年危机暴露出未偿付风险的规模，以及没有考虑交易对手违约的错综复杂的债务网络。

2010年国会通过的《多德-弗兰克金融监管法案》(Dodd-Frank financial regulation bill)规定，大多数掉期交易都要走向标准化模式，并由中央中介机构进行交易和清算。其目的是增加透明度和降低风险，同时增强流动性。其结果是一个分叉的衍生品体系，使发展势头向期货方向倾斜。

为什么?因为成本。

潮起潮落

中央结算的金融掉期合约需要比期货高得多的利润率。在一定程度上，这很可能是由于人们认为掉期交易的流动性相对不足。

这也可能是为了补偿清算所面临的额外风险。在期货交易中，交易员会要求其期货交易委员会商人(FCM)在衍生品合约商人(DCM)上进行交易，交易在DCM上执行并传递给结算所。如果一名交易员的头寸出现了惊人的错误，其在FCM持有的资金和存于DCM的保证金，在一定程度上缓冲了清算所面临的风险。

使用掉期，可以使用FCMs，但它们是可选的，而且是一个相对较新的特性。通常，交易员会直接在互换执行工具(SEF)上签订合同，然后将其传递给清算机构。在其他条件相同的情况下，缓冲越少，风险就越大，因此需要更高的保证金。

然而，在市场上，其他条件很少相同，一些掉期合约比一些期货合约更具流动性，因此修改这一规则的压力相当大，因为人们认为这一规则不公平地偏向于期货而非掉期合约。

此外，掉期几乎完全是一种机构产品，而期货也由散户投资者进行交易。其它大多数金融监管机构的运作都基于这样的假设:机构理解并接受额外的风险——要求它们支付高于它们认为公平的价格，将推动它们的业务转向其它产品类型。

诚然，与金融监管的一贯做法一样，还有一系列其他原因和后果需要考虑，漏洞和例外让律师们忙个不停。

但关键是，金融市场的监管决策往往会产生意想不到的后果，影响资本形成。与期货相比，掉期的成本更高，这导致了“掉期的未来化”。在“掉期未来化”中，掉期被包装在未来，以未来的形式进行交易，保证金要求更低。这有利于DCMs而不是SEFs，因为后者不能交易期货，因此不能参与这种监管套利。许多人抱怨，这并没有减轻风险，只是重新分配了风险，损害了行业多元化。

没想到会这样

注意，我在这里讨论的是非加密衍生物。比特币掉期和期货的保证金要求往往比传统的同类产品高得多(CME现金结算比特币期货的保证金维持在40%，而黄金期货的保证金维持在3%以下)。考虑到加密资产相对波动性的加剧，人们认为这种额外的谨慎是必要的，而不是试图劝阻投资者不要交易加密产品。

正如上面提到的论点所显示的，我们需要关注**资产类别中的监管决策;更重要的是，不仅要看监管机构现在在做什么，还要看它可能带来的意想不到的后果。

在LedgerX案例中，我们可以看到一个行业结构的潜在演变，这可能不是监管机构或服务提供商所希望的。

在对LedgerX的清算许可证格外小心的同时，CFTC也向人们展示了清算所将在加密生态系统中扮演的角色。这种额外的审查，以及正在实施的种种限制和障碍，可能会导致加密资产清算所进一步集中，因为审查和障碍为进入设置了障碍，并增加了运营成本。更多的清算所集中将增加而不是减少风险，因为它集中了出现严重问题的可能性。在这种情况下，意想不到的结果可能与最初的目标相反。

一个重要因素是，LedgerX计划向机构和散户投资者出售比特币衍生品。这通常会让监管机构坐得更直，因为保护散户投资者是一项政治任务。因此，我们可以期待对结算业务采取更加谨慎的态度。

延期的另一个后果是给其他潜在竞争对手一个迎头赶上的机会:ErisX和Bakkt也准备提供实物交割的比特币期货，它们都有更大的支持者。我并不是说这就是目的，这更有可能是另一个“意想不到的后果”，但对投资者来说，更多的选择总体上降低了风险。

结束游戏

LedgerX首席执行官周永明(Paul Chou)一怒之下，威胁要起诉CFTC对批准的处理。虽然在愤怒的时候接近Twitter通常不是一个好主意，但试图起诉CFTC是有先例的。2013年，彭博正是因为我之前提到的对金融掉期和期货“不公平”的额外保证金要求而这么做的。彭博认为，这不利于其SEF的利润。法院后来驳回了诉讼。

我既不是律师，也不是监管机构，但如果LedgerX坚持其既定意图，结果很可能是一样的。它将很难像彭博那样辩称，CFTC偏爱一种产品，而不是另一种产品，从而将其商业模式置于危险境地。该公司已经为机构投资者进行掉期交易。这一延迟正影响其扩大发行范围的意图，包括期货和期权，以及将目标市场纳入散户投资者。

它甚至不能辩称CFTC是反加密的。即将离任的董事长克里斯托弗•吉安卡洛(Christopher Giancarlo)长期以来一直是一位深思熟虑、见多识广的创新和区块链技术潜力的倡导者。

人们的情绪很可能会平静下来，小题大做也会平息下来。比特币实物交割期货的最终推出，无论谁是第一个上市的，都将为这个快速发展的行业增加一层成熟度，提供一种市场一直期待的替代对冲机制。这一点，再加上从中吸取的教训，将推动该行业向前发展。

与此同时，我们都应该密切关注监管机构的行动——不是关注显而易见的原因，而是关注潜在的后果和隐藏的信息。他们所掩盖的往往是真相。