信息革命正在影响着每个行业，资本市场机构的感受尤为强烈。负面舆 论、费率压力、价值链再平衡、全面自动化、去中介化改革和持续的人才短缺 都给行业带来了巨大的冲击。此外，由于监管政策仍然存在较大的不确定性， 因此忽视变革、止步不前的公司将面临更大的风险，其发展前景不容乐观。
挤压式颠覆的三大要素
受到资产负债表要求、监管政策和互联网 效应的综合影响，全球资本市场不太可能发生像Uber给各自行业带来的“大爆炸式颠 覆”。然而，全球资本市场同样在面临一场革命， 迫使其进行变革和转型，我们将其称之为“挤压 式颠覆”。这种颠覆的特点是公司在收益与利润 逐渐萎缩的压力下，被迫将资本投入到新技术的 升级和工作方式的创新中，以迎合不断发展的客 户预期。在资本市场行业，挤压式颠覆表现出三大 特征：市场整体萧条，竞争不断加剧，收益持续疲软。
市场整体萧条在全球金融危机之后，顶级投行和精品投 资顾问公司的营收水平停滞不前，实质上已显 现出下滑的迹象（参见图1）。近年来，市场参与 者面临低回报率、低利率、低波动的整体环境。 同时，日趋收紧的监管政策、不断增加的被动投 资、逐步兴起的私募基金也给市场带来了巨大 的挑战。除了上述不利因素外，另外两个趋势也 同样应当引起警惕：
趋势1：欧洲投行营收占比持续下滑 如图1所示，欧洲各大投行营收占全行业 营收比重在2007年到2016年间持续下滑，从 40%左右下降到仅27%。这种变化反映出：（1） 某些行业巨头有意关闭了部分业务；（2）投行 因担忧部分业务模式的可持续性，不断降低在 这些业务上的资本投入水平。UBS就是上述业 务调整的典型案例。 然而，即使在短期行业竞争趋缓的环境 下，整个行业的财务收益仍然低迷。
趋势2：FICC业务占比不断下降 曾经占比较大的固定收益证券、货币及商 品期货（FICC）业务不仅出现了营收数额大幅 下滑的情况，其在总体营收中的占比也呈现逐 步减少的态势（参见图2）。虽然部分机构可以 依据利率反弹和一段时期的大幅波动事件获取 短期利润，但短暂的利率上涨及波动加速，并 不能对全球市场和投行业的利润增长产生持续 性影响。 尽管2017年初市场波动剧烈，Coalition 投资银行指数估计，2017年上半年全球FICC 收益仅为385亿美元，而五年前这一数字为 577亿美元。
竞争不断加剧 除了收入持续下滑，资本市场机构还需要 与非银机构竞争，争夺主营业务和非主营业务 市场份额。 主营业务（Primary businesses） 高回报的企业投顾业务（Corporate Advisory）是竞争最激烈的领域，在这方面，精 品投顾公司已在竞争中占据了有利形势。（参见 图3）。 过去十年以来，Moelis & Company、 Greenhill和Evercore等精品投顾公司的收入 几乎翻番，市场份额也增长了一倍以上。投顾业 务能够为股东带来高额回报，使这些公司不惜 以其他产品和服务上的亏损换取这些高利润业 务的增长。 这些精品小型公司的崛起使市场结构回到 了20多年前的态势，这一趋势加剧了大型投行 获取投资收益的压力。
非主营业务 （Secondary businesses） 在去中介化的冲击下，涌现出许多非银行 做市商（non-bank liquidity），为中型企业和 高增长行业中的众多企业提供服务。同时在传 统交易商主导的市场中涌现出更为广泛的多对 多交易（all-to-all exchanges）。48%的市场参 与者认为，买方之间的交易（buy-side to buyside）很有可能在未来几年成为新的流动性来 源，22%的参与者认为非银行做市商也将发挥 关键作用。 3 随着银行缩减资本投放规模，上述 两方面的增长将在填补流动性缺口上发挥重要 作用。 未来做市商将仍然是市场流动性的主要来 源，但是如果原本具有技术优势的其他服务机 构通过兼并收购的方式，持续扩张做市业务并 站稳脚跟，那么做市业务竞争将愈演愈烈。
收益持续疲软 随着表内业务（主要是表内非主营业务） 对资本要求的提高，最富经验的投行也无法保 证将股东收益维持在过往水平。因此，机构大 力发展轻资本占用业务，投顾业务迅速发展， 在公司收益中的比重持续增加。 大型投行的净资产收益率(ROE)历年来表 现不一，但最好情况下也仅略高于资本成本（参 见图4）。4 而即使是这样的低回报率，也是以削 减成本为代价换来的。在我们的研究样本中， 某一家银行在十年内将非资产管理业务的成本 削减了25%，折合50多亿美元， 5 这些被削减的 成本已经接近该行总成本的一半。
关注点1：传统基础设施架构所带来 的掣肘 超大规模的传统基础设施架构已成为投行 业转型的棘手问题。虽然银行希望维持持续的 盈利能力，但面对众多相互独立且又庞杂的基 础设施架构，也显得力不从心。目前，各大机构 已经开始努力破解这一难题。如许多机构已经 开始重建基础设施架构、大幅度缩减成本，甚 至退出某些业务领域。 在如今的数字化世界中，这些传统的基础 设施架构已不足以支持进一步的客户服务提升 和业务增长，变革势在必行。例如，JPMorgan 借助第三方高频交易公司Virtu Financial的技 术，建立了用于美国交易商间国债交易的基础 设施架构。
关注点2：监管新规带来的压力 MiFID II（欧盟金融工具市场法规II）和 FRTB（巴塞尔交易账户基本原则审查），两大 监管政策对投行提出了架构与技术上的挑战。 MiFID II对沿用了近10年的第一版MiFID 进行了大范围更新，旨在通过执行最佳交易规 则、限制暗池交易、严格报告体系等规则，进 一步加强对交易行为的监控，从而提高交易和 费率的透明度。由于MiFID II涉及的资产类别 十分广泛，大多数投行都受其影响。
尽管大部分媒体有关MiFID II的报道关注在“卖方研究业务”的未来发展，但其影响更加深远。MiFID II不仅影响未来收入构成，还增加企业合规成 本，最终促进了客户服务的数字化转型。这一 转型对于资本市场参与者而言，既是挑战也是 机遇。 预计2019年底实施的FRTB，影响力可能 更甚于MiFID II。
银行不仅需要重新设计风险 模型（而非仅限于过去所使用的VaR（风险价 值模型）技术），还需应对更为复杂的数据整合 要求。数据目前是模型的关键挑战，在某些领 域所需的数据尚存在缺失。应对获取和分析新数据的挑战，需要企业 投入高额的成本。即使模型能满足严格的监 管要求，公司仍要面临成本重压。对新规影响 的最新研究表明，应对监管的成本预计将增加 40%，该成本增长进一步削弱了投资回报，甚 至将导致部分企业的彻底退出。
即使没有发生上述情况，监管机构依旧已经成为全球资本 市场参与者和投行业变革的重要因素，其影响 远超出客户行为改变、利率周期性影响以及互 联网竞争者的威胁等因素。 关注点3：非银行做市商(non-bank liquidity)的崛起 近期，Greenwich Associates的一项研 究表明，五分之一的政府债券投资者和四分之 一的利率衍生品投资者或正与非银行做市商 进行交易，或正在计划接触非银行做市商。 8 这是因为非银行做市商正在运用技术优势，通 过更优的报价和更窄的价差来挤压传统做市 商，从而达到占领市场的目的。这种转变不仅 减少了投行作为中介所能获得的收入，也削弱 了投行的市场信息优势。 （部分内容来源于网络，如有侵权请联系删除）
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