说明：本文来自于个人学习公众号“唐书房”文章的学习体会，仅便于自己查看复习。老唐是一名很好的“夹头”传播者，希望大家多多关注他的公众号。

---

一、投资的底层逻辑及其应用

（一）第一部分 投资的底层逻辑

投资的基石是资本是逐利的，资本在市场中永远会选择收益率更高的产品。举例来说，市场上如果有两种债券，一个利率5%，一个利率8%，其他条件完全一致，那资本的逐利性必然导8%利率的债券涨价或使5%利率的债券跌价。之所以举这个例子，是想表明：格雷厄姆和巴菲特投资体系的大厦就是建立在“股票也是一种特殊的债券”基础之上的，这一点很容易被人们遗忘。

但股票与债券还是有一些重要的区别的。其一，银行的债券本金和利息确保能够如数按时收到，这个确定性净于100%。其二，银行债券的利息可以全部由投资人自由处置。第三，工银行的债券收益率固定在线，利率不会随着生产力的进步或通通货膨胀提升。

总结来说，股权这种特殊债券相比于国债或银行的债券有三大区别，分别为：①确定性；②利率留存（净利润不一定全部给投资者）；③成长。

利益留存很多人认为是坏事，但实际上他是股票的优点。所以主要谈论另外两个区别：确定性与成长。企业的不确定性主要存在于企业能否持续赚钱和你收回本金时市场对股票的估值。有不确定性不代表需要规避，只要有足够的补偿，投资者就可以承担这份不确定性。而补偿从哪里来，一是价格折扣，二是成长。早期的巴菲特较为强调买得便宜，也就是烟蒂股。后来在费雪及芒格等人的影响，巴菲特就蜕变为更加侧着考虑企业未来的成长、未来现金留折现价值。一句话凝练为：成长是价值的安全边际。

只要我们能确认未来会有成长，出价是可以触及当下估值的上限。而一般认为30倍是合理的估值的上沿。是因为30倍代表3.3%的年收益率，而这个收益率是存银行就可以获得的。

（二）如何认定企业的确定性及计算其成长

确定性的内涵主要包括“三大前提”：①利润为真否？②利润可否持续否？③维持当前盈利水平是否需要大量资本支出？

符合三大前提的企业，我们可以用报表净利润去模糊替代企业自由现金流，从而利用自由现金流的简化估值法“老唐估值法”去做估值。当其中某项略有可以接受的瑕疵时，将报表净利润适度打折，然后乘以1/无风险收益率，去获得它的合理估值。不符合三大前提的企业，暂不选择投资。

老唐估值法一句话：预计三年后15～25倍市盈率卖出能赚100%，就可以买入，高杠杆企业打7折。而这简单的一句话究竟怎么运用呢？这里面至少涉及六个事关投资体系存亡的重大问题。

①为何是15~25倍市盈率而不是其他数字？②买入后继续跌怎么办，为什么？③为什么是100%，而不是180%或者50%？④为什么是3年，而不是1年或8年？⑤三年后的真实净利润如何测算？⑥到15～25倍市盈率就卖出吗？

回答问题一：同样盈利能力的资产，定价并定一样。如果不一样，资本一定会挺身而出将差异收入囊中。此时，15～25倍市盈率一定出现的原因就跃然纸上：因为国内无风险收益水平大约在5%左右波动，毛估估采值4%～6%，对应市盈率就是15～25倍。也就是说，如果一家企业的收益同时满足三个条件①收益100%确定为全现金利润；②未来不会变动；③利润全部分给股东。那么它的市盈率就一定会和无风险收益投资的市盈率持平。
回答问题二：问题二是建立在问题一的基础之上，也就是资本永不眠。这里借用巴菲特的一个农场故事。如果有一个喜怒无常的人拥有一个农场并恰好与我的农场相邻，每一天他都提出一个报价，或是想买入我们的农场或是想卖出自己的农场，价格则是随他的心情好坏而忽上忽下。那么我除了利用他的疯狂还能做些什么呢？如果他的报价低的可笑，而我又有一些闲钱，我就会买入他的农场。如果他的报价高的离谱，我要么把自己的农场卖给他，要么不予理会继续种自己的地就是了。
回答问题三、四：三年100%，年化回报率约26%，已高于世界头号股神巴菲特的长期年化收益记录，再高的长期记录目前人类还没有。26%是作为一个目标收益，但实际追求的可能只有12%，期间的差额就是预留的容错空间。通过预留容错空间，即使部分估值错误，也能基本获得满意的收益率。三年为期，是一个大概估计，因为资本市场的一轮交替大概就是在三年时间。
回答问题五：要估算企业三年后净利润，第一步是选择满足三大前提的公司，第二就是就是要读懂公司，能回答出四个核心问题。个人总结（不三不四不投资）。
回答问题六：市场的疯狂几乎不可能恰到好处地在合理的位置停下，因为没有明显的便宜占就不交易的理念。持有≠买入。买入比持有有更严苛的条件，就是在合理估值范围下再买入，而卖出则是在远远超出合理估值以上。15～25市盈率就是是这个范围，也就是说不会在市盈率刚好15的时候买入，也不会在市盈率刚好25的时候就卖出。

成长则包括：①成长的幅度会有多大？②成长是否需要依赖于大量的再投资？

上述五个问题，除了第一个“利润是否为真”比较简单，后面四个问题都只有一个玄学的答案：去理解你所关注的企业，去阅读和企业有关的一切信息，去各个角度去思考这些信息，然后你就能“大致地”回答出来了，没有捷径。

理解关注思考什么呢？核心就四个问题：①这家公司靠销售什么商品和服务获取利益？②他的客户为何从他这里采购，而不选择其他机构的商品或服务？③资本的天性是逐利。眼看着家公司坐享丰厚的利润，为什么其他的资本没有提供更高性价比的商品或者服务，抢占了它的市场份额或逼迫他降低利润空间呢？④假设同行挟巨资，或其他产业巨头挟巨资参与竞争，该公司能否保住乃至继续扩张自己的市场份额？

当年的合理估值，采用去年的净利润×33，或者用今年的预计利润×33；而三年后的合理估值，采用三年后合理估值则为预计净利润×1/无风险收益率。以三年后合理估值为锚，打五折作为自己的买点。备注：不敢或没有能力预测三年业绩的、带有周期性质的企业，就是用的当年的合理估值为锚。

*预测的难题怎么解决？

第一就是尽可能选择简单的企业，所谓简单就是靠什么产品或服务挣钱，如何挣钱普通人能够理解；
第二就是尽可能在过去和现在一直很赚钱的企业里选择投资对象，不要试图在亏损或者艰难赚钱的企业里去寻找反转；
第三就是除非有确定的证据，否则不要采用30%以上的增速去计算三年后的利润；
第四就是适度分散，单只股票持仓不超过40%。

（三）买点和卖点的设定

买点的问题在老唐估值法已经讲清了，即采用三年后合理估值的50%，为何是50%也进行了说明。

另一个问题：三年后，股价依然低于合理估值怎么办？首先要相信资本逐利的天性，如果是是无风险收益的产品，资本会立即选择收益更高的产品。但投资企业是有风险的，短期而言，各种情绪和谣言会导致企业的价值偏离内在价值。因此企业低估之后，股价也可能继续暴跌。

具备反身性（索罗斯）的企业，因为股价的下降，导致了企业未来的盈利能力发生或可能发生变化，从而出现两种杀跌力量：一是趋势投资者，因为处于跌势而抛出；另一种是基本面投资者，因为下跌导致企业内在价值降低，从而奇怪地在下跌的过程中反而由低估修正为高估，引发基本面投资者的抛售。

不具备反身性的企业。在低谷、严重低谷、变态低谷时间段里，所有持续关注该企业，并持各种高低不同估值的基本面投资者都变成了持仓者。此时，如果因为什么外部偶然因素，导致股价出现轻微下跌。由于此时市场利没有基本面买家，而趋势投资者则需要在看到上涨趋势时才跟随进入，结果很小的卖单，就能导致暴跌。暴跌本身又可能导致杠杆持仓者既机构在风控需要下实施不计成本的被动减仓，从而雪上加霜，使短期跌势更加凶猛。只有等到因为暴跌所导致的市值，与企业合理估值差异过于明显，已经大到足以吸引原本对企业并无深入研究的外部资本注意时，股价才会重新回到价格回归价值的正常道路上。

总结来说，用闲钱、坚持长期投资，放平心态等待价值的回归。而超过合理估值，老唐个人则是按当年预计净利润的50倍、55倍、60倍市盈率，分三次清空。