原创： 万方遒 老万的公众号 昨天
这个中报营收低于我的预期，利润基本符合，上半年整体营收23.56亿，增长约4%。扣非利润5.825亿，下滑23.7%。跟1季度的报表基本类似。这个报表我仔细看了几遍，比之前的年报有进步很大，对外信立泰我想应该是传达3个信息：
1、信立坦这样的创新药正在高速增长，不管市场怎么质疑，但是这个产品就在高速的成长。
2、信立泰的创新药产品线很详细的列出来临床情况，未来3-5年这些药都会陆续上市。这在之前很少见，我想也是在传达信立泰在往创新药上的布局和成果。
3、仿制药价格下滑的趋势不会停止，但是快落地了，集采的影响对企业有很大的影响，但是这一块的业务企业是跟着国家要求在走的，未来这一块业务不会是重点，但是会稳定。
回到报表中来：
1季度营收完成11.88亿，2季度单季度营收11.68亿，本来我预计2季度单季度营收应该在14-15亿之间，少了2-3亿，从分区域的报表中看到，少的2亿主要来自华北地区，4+7集采中华北有北京，天津，西安等城市，预计主要来自这几个地区的下滑，或者说这些地区没有真正的给足量，这几个地区本来我的预计是增长15%以上，现在看下滑了7%-12%，这个下滑导致了整个营收正负少了2亿多，其他区域，华东和华南增长明显，现在看来北方市场在贯彻4+7带量采购不是很彻底，导致了营收没有达到预期。
营收少了2-3亿没有达到我的预期主要还是泰嘉的影响，其它产品基数比较低，即便增速比较快也很难让整个基数增长几个百分点，从报告中看不管是信立坦，泰加宁等老产品，还是泰仪等新产品都不同程度的增长，但是因为基数比较低，增长一点对泰嘉的下滑还是抵消不足。另外器械部分采用的是代理商回款才计入营收的方式，这部分比较保守。全年完成5万套铺货是没问题，但是完成5万套回款看来比较难，预计完成3-4万套支架的回款，预计全年完成1亿左右，距离1.5亿的预计也少了5000万。
中报中集采的下滑已经显现出来，今年上半年泰嘉预计只有14亿多一点（本来预计16亿），报表中有列出抗生素原料和器械3.6亿，其它了解的情况信立坦大概1.8亿，泰加宁1.5亿，其它制剂预计2亿左右。按照上半年的泰嘉销售额预计，全年泰嘉预计完成30亿不到，28-30亿之间。同比去年少2-4个亿。
利润部分主要还是销售费用和研发费用的影响，销售费用7.685亿，同比增长32%，增加约1.86亿。研发费用3.24亿，同比增长27%，费用化2.3亿，资本化9000多万。资产负债表中无形资产计提了3000多万，也摊销到成本，利润因为营收几乎没增长，在销售费用和研发费用的高增长下，少了2亿多。研发费用今年全年估计7亿多，费用化5亿左右，资本化2亿。费用化部分同比去年还是会新增20%多，这部分比去年同期会多1个多亿。销售费用全年新增3-4亿，整体这两部分全年看比去年至少增长4亿，有可能到5亿左右。所以从利润的角度看，如果营收不能大幅度增长，就这5个亿的成本新增就足够让公司利润表下滑20%多。但是现在主要推广创新药的阶段费用必须要给足，等到信立坦推到比如15亿以上，费用率反倒会下来。
分产品看一下：
2019年上半年主要销售的产品，我分成创新药，仿制药制剂和抗生素等，其中支架分到仿制药制剂里面，创新药包含创新药，自费药和生物药没有集采压力的产品。以后对信立泰有兴趣的朋友也可以这么分。
一、创新产品
1、信立坦上半年了解大概销售1.8亿，下半年会超过上半年的营收，全年4亿没什么问题。入院1300家，入院现在看来还是比较困难，但是已经入院的1300家医院都在起量，希望下半年能完成既定的总数2-3000家入院的目标。年底还有一个医保约谈的事情，价格可能会有所下滑，但是预计应该不大，这个药独家产品，价格低一点不会跟仿制药一样影响太大，下滑到跟代文接近到价格可能还更有利于放量。
2、泰加宁今年应该能做到3-4亿之间，这个产品刚刚没进去全国医保，上半年也差不多完成1.5亿左右的营收。这个产品会每年新增1亿左右的增速，今年因为有不知道能否进去医保的影响上半年没有怎么推广，全年可能只能新增5000万左右，预计全年完成3.5亿左右。
3、特立帕肽等待上市。
二、抗生素原料等
这部分上半年完成3.25亿。全年也就是7亿。
三、仿制药制剂等
泰嘉上半年实现营收大概14-15亿。全年估计28-30亿左右。非泰嘉仿制药（去掉泰加宁）制剂上半年2-3亿之间，其中泰仪3000多万，贝那普利1亿左右，支架3000多万，匹伐他汀等产品形成少量营收，这部分仿制药制剂营收去年全年不到3亿，今年上半年就做到了。这部分增速不会低于50%。主要的营收贡献是泰仪，支架，匹伐等。
通常下半年比上半年稍微好一点，下半年预计完成25亿左右的营收，全年营收从52亿调低到49亿，营收同比新增约8%。因为销售费用和研发费用的大幅度增加，利润率下滑到25%左右，全年的利润大概在12亿左右，同比去年还会有15%左右的下滑。
2020年仍然是一个比较有压力的年份，主要是泰嘉扩面全国集采，不过今年泰嘉如果开始下滑3-4亿，对明年的影响还会少点，这个10月份集采后就能确定下来价格，价格下来后我再判断一下2020年对泰嘉的影响，2020年除了有泰嘉的影响之外，信立坦增长4亿，泰加宁增长1亿，特立帕肽上市增长约1亿，其它仿制药制剂增长5亿以上，2020年非泰嘉部分新增10亿以上还是会比较确定，泰嘉的利空等到集采招标后看看能否通过这10多亿的新增抵消掉。信立泰这个企业是集采极端一次受害的企业，不同于其他药企仿制药产品多的会一步一步分几年集采受到影响，信立泰因为集采的影响基本就是一步到位。这个影响明朗就是年底的泰嘉招标，这个过去之后极端的影响下的存量到底稳定在哪里就能看出来了。
四、新药情况
1、特立帕肽距离获批越来越近，预计4季度上市。
2、还有3，4个仿制药年底可能获批，可以等待明年的扩品种集采。
3、国外心衰的产品，复格列汀等几个创新产品也会在慢慢落地。
五、估值
仿制药集采的利空正在慢慢过去，我在困境反转如何转换的文章中有提到，通常困境反转企业创新高大概3年，到底盘整2年，上涨1年，这个判断不太准，股价到底怎么反应业绩的变化没那么绝对，但是可以肯定一点，这个利空正在过去，企业也正在通过信立坦等创新药的快速放量恢复元气。具体估值可以参考我其它的文章，创新药10倍PS，仿制药3-5倍PS。
中报没什么亮点，全年可能也就是这样，耐心等待泰嘉的利空落地，泰嘉的价格落地之后，2021年开始信立泰重回快速增长不会有什么疑问，至于股价是2019年就反映，还是2020年反映，亦或者要到2022年才反映这个预期，这就说不准了。我选择坐在这里继续看着。
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