《证券分析》（下）读书笔记

《证券分析》（下）读书笔记

（下）比（上）更注重细节。如果你希望读完这本书之后，能按部就班找到潜力股。恐怕要大失所望。本书之所以长盛不衰，原因在于，它并非传授一个流程。而是更倾向于一种思想或者原理。如果你能理解这种思想。具体采取什么方法达到目的，就是你自己的事了。股市投资，永远绕不开运气。哪怕分析得再细致，也只是将概率提高一点点而已。真正聪明的人，会做高概率小利润率的选择。愚蠢的人总想一夜暴富。

内容摘抄如下：

不能过于强调近期盈利，同时不能相信不诚信的管理层。因为近期盈利很容易被操纵。还要正确评估所投资公司经营业务的定性衡量因素。

证券分析首先要认真地进行数量分析，特别注意识别真正的而不是账面上的盈利。管理层总是利用会计手段来粉饰公司的财务数据。一个不愿正面回答棘手问题的执行总裁就是一个危险的信号。永远不要投资于管理层不诚信的公司。分析盈利时应剔除掉非经常性项目的损益。

在实际应用分析结果时，不要太过自信。了解真相是好事，但据此行事却未必明智。分析师所揭露的真相，首先并非是全部真相，其次并非是一成不变的真相。有可能搜集到信息的那一刻，就已经失去了实际意义，或市场已做出了应对反应。

损益表分析

仅依靠近期经营业绩评估企业会造成非常不利的影响，因为：

1、与资产和盈利能力提供的双重价值检验相比，只依赖其中一个标准使得评价结果更不可靠；

2、损益表较资产负债表更容易出现急剧的变化，对估值造成一种被夸大的不稳定性；

3、损益表比资产负债表更易受到误导。

企业报表收益很大程度上是受人随意决定和操纵的。比如利用以下手段可以操纵每股收益表现得更高或更低：

1、通过将某些项目计入盈余，而不是损益；

2、通过多提或少提摊销及其他准备；

3、改变资本结构，在优先证券和普通股之间调整；

4、利用未用于公司经营用的大量资本金。

从普通股分析角度，三个重要因素需要特别关注：

1、非经常性损益。需要将该损益剥离出来，去分析经营环境不发生较大变化时，公司接下来的预期盈利能力。比如：固定资产处置损益、出售有价证券的投资损益（有价证券的市场价值减少或外币贬值应视同亏损）、折价回购优先证券的收益（该收益充其量视为或有收益，因为它是以牺牲公司证券持有人的利益为代价的）、闲置资产费用、递延费用的一次性冲减。记账时将某些扣减项计入当期损益还是冲减盈余，对当期损益的影响非常大。盈余的减少通常不为人们所注意，但利润的增加却对股价有决定性影响。很多非经常性损益的巧妙处理，都会造成利润虚高的假象，从而导致股价高于其价值。有一个对损益表校验的方法是通过应缴税额计算应税所得，与利润表对照。差异是一定会有的。但如果差异非常巨大，其报表真实性就值得怀疑。如果报表中“租赁物增值”对损益的影响较大，也要高度警惕。租赁物增值带来的益处，必然已经在经营利润中体现，而不应当单独计入。这样会重复计量。而且，假如租赁物增值，其摊销费用也应当增加，反而导致营业利润减少。

2、子公司及关联企业的经营情况。调整收益数据，使其更准确的反映这部分利润。母公司可能会不纳入子公司的利润导致利润低估。也可能不扣除子公司的损失导致高估。有些操作对利润的扭曲很隐蔽。比如，母公司对子公司提供一笔捐赠，冲减自己的盈余。子公司收到后计入利润。使得整体利润虚高。

3、准备金。计提折旧、其他摊销和未来准备金是由管理层主观决定。很容易高估或低估。并且，以账面成本为基础计算的收入扣减项，可能无法反映应由个人投资者承担的摊销费用。过度减记固定资产价值或提前大规模报废，从而减少折旧费用，虚增利润，是个常用手段。分析时一定要做行业内折旧水平的对比。另外，专利不能作为定量的资产，它只是公司商业地位的组成部分。将其估值为1是合理的。其摊销可加回到收益中。如从盈余中摊销，估值可不调整。

如果投资者矫正了各种不正当记账导致的利润虚高之后，仍有很高的安全边际。也不要太乐观。因为企业不诚信的管理因素对未来的影响是不可量化的。当你发现矫正过大时，最好的办法是远离这类公司。即便管理层是出于保持公司盈利稳定性能的善意而操纵报表利润也是不能接受的。因为这可能会导致更多的恶意操纵行为。

分析过往收益的重要性在于，它能为预测未来提供线索，尽管有时不可靠，但这依然是分析的基础。数年的收益比当期更可靠。因为连续或重复的事件比单一事件更可信。并且长期平均值能吸收中和商业周期的扰动。当整体趋势向上时，分析师依然要假定一个盈利能力，该能力不能超过正常经营时可达到的水平，因为投资价值只与已被证实过的业绩有关。当趋势下行时，注意！千万不能假定趋势不久就会逆转，也不能将过去平均值（远高于当前收益）当作未来收益。

资产负债表分析

在竞争性环境中，没有资源的企业通常无法获得丰厚的利润。显著超越资本成本水平的高额利润率只在特定情况下才可维持。没有资产支持的收益一般是短期的，其价值低于有相应资产支持的收益。高额的短期债或即将到期的长期债，可能将企业带入股票贬值的财务困境。这种情况下，利润的小幅下滑可能会使企业价值遭受永久性损失。

股票的账面价值通常仅限于有形资产。用全部有形资产之和减去所有负债及非公众股权益，然后除以股票数量，即每股账面价值。

流动资产价值等于流动资产减去所有负债和优先级高于该证券的权益。无形资产、固定及杂项资产都不包括在前者内。该价值通常是清算价值的粗略指标。校验该指标时的一个原则是：相信负债数据，但必须质疑资产数据。如果某股持续以低于清算价值的价格交易。那么不是股价被严重低估，就是该企业应该被破产清算。此类企业如能尽快发生有利转变，或提供除流动资产外其他诱人的统计数据，比如令人满意的当期盈利和分红，未来或许会有较大改观。如流动资产迅速流失且无望改善，则风险较高。

现金价值等于现金资产减去所有负债和优先级高于该证券的权益。除了现金，现金资产还包括等同于现金或可随时变现的资产。

流动性比率：绝大部分工业企业的营运资金比率（流动资产/流动负债）大幅超过2:1。

酸性测试：要求流动资产减去存货至少要等于负债。

同时满足上两条的公司财务实力比较稳健。如果都不满足，则不应被看好。

大量银行借款通常是财务状况不良的一个标志。不是说有银行借款就一定是坏事。合理使用借款有利于企业发展。但一定要仔细分析其风险性。财务困境几乎不会只由普通商业往来账户的应付款引起。将到期的债务是最经常导致破产的原因之一。

公司财务中的金字塔结构，指的是一种借助一家或一系列控股公司而创建的投机性资本结构。通常的主要目的就是使公司组织者既能以很少甚至根本不存在的资本投资去控制一家企业，还能获取绝大部分盈余以及不断增长的持续经营价值。其弊端有：

夸大收益。控股公司可以高估自己从子公司获得的股息，或把出售子公司股票获得的收益记入当期利润，夸大表面的盈利能力。

夸大账面价值。控股公司通过操纵子公司在市场中剩余的少量股票，人为抬高子公司股价，并用这一价格来计算所控股公司的账面价值。

同领域公司的比较分析标准检验表（工业公司）：

A.资本结构

1、债券面值

2、优先股市值（股数*市价）

3、普通股市值（股数*市价）

4、总资本

5、债券与总资本比率

6、优先股市值与总资本比率

7、普通股市值与总资本比率

B.损益账户（最近年份）

8、总销售额

9、折旧

10、息前利润

11、债券利息

12、应计优先股股息

13、归属于普通股股东的净利润

14、边际利润（第10项与第8项的比率）

15、总资本收益率（%）（第10项与第4项的比率）

C.计算

16、利息保障倍数

16、I.P.利息和优先股股息保障倍数

17、普通股每股收益

18、普通股每股收益与市价比率（%）

17、S.P.优先股每股收益

18、S.P.优先股每股收益与市价比率（%）

19、总收入与普通股市值比率

19、S.P.总收入与优先股市值比率

D.7年均值

20、利息保障倍数

21、普通股每股收益

22、普通股每股收益与当前市价比（%）

（20I.P.，21S.P.和22S.P.——如果需要的话，可针对优先股进行相同的计算）

E.趋势数据

23、过去7年每年的普通股每股收益

（如果必要的话，调整发行在外股数）

23、S.P.如果需要的话，可针对优先股计算上面相同的数据

F.股息

24、普通股股息率

25、普通股股息收益率

24、S.P.优先股股息率

25、S.P.优先股股息收益率

G.资产负债表

26、现金

27、应收账款（扣除减值准备）

28、存货（扣除减值准备）

29、总流动资产

30、总流动负债

30、N.应付票据（含“银行贷款”和“应付票据”）

31、净流动资产

32、流动资产与流动负债比率

33、存货与销售额比率

34、应收账款与销售额比率

35、资本总额的有形资产净值

36、普通股每股现金资产（减全部前期债务）

37、普通股每股净流动资产（减全部前期债务）

38、每股有形资产净值（减全部前期债务）

（36S.P.，37S.P.，38S.P.——如果需要的话，可针对优先股计算相同数据）

H.补充数据（如可获取时）

1、实物产出：产量；单位收入；单位成本；单位利润；单位总资本；单位普通股价值

2、杂项：例如：运营店面数；店面销售额；店面利润；矿储备；以当时（或平均）开采速率计算的矿井寿命

进行检验时要注意。净收益数据必须根据任何已知的扭曲和忽略进行修正，包括针对未分配收益和子公司损失的调整。不要试图对折旧数字进行准确的比较，它们只有在揭露折旧率有显著差异时才有用。除非总资本收益率（第15项）比较高，否则完全依赖于普通股每股收益与市场价格的比率（第18项）高于行业平均值这一事实也不安全。

做价格与价值背离分析时。一种方法是由对行业的一系列比较分析构成，发现那些与以往业绩有很大差异的公司。另一种方法是仔细检查公司报表。快速浏览100篇左右这样的报告，可以发现5-10篇在收益和流动资产方面看起来有趣、值得进一步仔细研究的报告。

典型小公司的主要缺陷是，容易突然或者也可能是永久的失去盈利能力。不过它也有其优势所在。一家成功的小型公司价值成倍增加的能力远远高于规模已相当庞大的公司。

利用股票价格的周期性波动时，可以遵循以下步骤：

1、筛选出一个普通股清单，它的成分股应当是多样化且都具有领先地位的；

2、用一个适当的乘数与平均收益相乘，确定这组股票的“正常值”。这个乘数相当于将收益按一定的利率进行资本化；

3、在实际值远低于上述正常值时，就按清单进行一揽子购买；

4、在股价远高于正常值时卖出购入的股份。

盈利变化因素之外引起的反应过度有：

1、股息变化。如果仅仅因为股息从5元增长到6元，就将股价提高20元非常荒唐。这意味着高价购买者提前支付了未来20年中能够从新股息中获得的所有额外股息。

2、合并和分割。合并与分割都能被投机者看作是利好，这从逻辑上讲不通。公司合并对增强盈利能力的有效性并不稳定。

3、诉讼。诉讼似乎永远会对公司造成不利影响。实际情况是，官司的大小对未来的影响有一定限度。股价下降远超该限度时，也是买入机会。

总结：

为什么只有少数自律的从业者听从格雷厄姆的忠告？答案潜藏于三个人性的特点之中：a.厌倦枯燥乏味。翻阅许多公司的资料后，最终只是发现大部分公司既无过人之处，又没有被大幅低估，这是件相当乏味的事。同样乏味的，还有在很长的时间里一直持有一家好公司的股票。市场的流动性也诱使我们不断交易。b.倾向于感性多于理性。面对股价反映出来的过分悲观和乐观时，我们仍要坚持自己的信念。c.贪婪。靠不可持续的高额回报吸引投资者总是会扰乱投资者的行为。

投机者的基本特点就是：他买进股票不是因为它的价格便宜，而是因为他认为股价在上涨；卖出股票的时候也是类似逻辑。

市场的真实本质是并不准确严谨地评价企业，而是以每天变化市场报价的形式来传达它的喜好和厌恶，希望和恐惧。

证券分析的本质特征是：在需要考虑的所有因素中，时间因素是次要的。