资本结构(1)

资本结构这一章，是财务管理的重点章节，考题主要以客观题为主，主观题也有出题的点。比如每股收益无差别点的计算等。

资本结构。我们在财务实务中，经常说要学会优化企业的资本结构。优化的前提是我们要深入明白什么是企业的资本结构。

你可扫码查看更多前期备考笔记。

资本结构是企业各种长期资本来源的构成和比例关系。长期资本来源是长期负债与所有者权益。资本结构是指长期负债与所有者权益的比例关系。资本结构本质上是一种比例关系，一种构成关系。

我们为什么要优化企业的资本结构。弄明白这个问题，我们需要深入思考资本结构到底与企业价值有什么关系。因为长期负债与所有者权益的资本成本不同，正因为不同，其组合后会影响企业价值。而我们经营企业的最核心目的，是增加企业的价值为宗旨。

这便是我们接下来要讲述的资本结构相关理论。资本结构的所有理论都是围绕资本结构与企业价值的关系展开。

无税MM理论与有税MM理论。

先来看无税MM理论。我们假设不存在企业所得税，当企业不存在缴纳企业所得税义务时，负债利息自然不存在抵税效应，因为负债无法抵税，自然无法为企业产生额外收益，所以资本结构，或者说长期负债与所有者权益的构成的效果是不变的，即资本结构不管如何变化，企业的最终价值不发生变化。

所以自然得出结论，无税MM理论下，资本结构与企业价值无关。我们再来从企业加权成本方面来了解下无税MM理论下资本结构与企业的关系。

第8章我们讲解了如何对企业价值进行评估，想必大家都还记得，评估一个企业的价值，可以用现金流折现的方法，也可以用相对价值法进行评估。

在企业价值评估的考题中，这两种方式都会设置考题，现金流量法是基于管理用报表来确定的，经常与财务指标结合，经常与管理用利润表中相关指标结合出综合题。我们需要对管理用财务报表的各相关概念非常熟悉，不要出现模糊的概念，若管理用财务报表相关指标还陌生，企业价值评估章节很容易丢分。

现金流量模型计算企业价值时，考查现金流量计算时，经常会让我们计算实体现金流量，股权现金流量。更多的是会考察我们对股权现金流量的计算。股权现金流量的计算可以用实体现金流减去债务现金流，也可以用净利润减去所有者权益增加。

这里要特别注意，这里的净利润是指扣除利息后的净利润，而不是经营净利润，因为管理用利润表中的净利润是有两个概念的，题中很可能给出的是经营净利润，若我们概念不清时，很容易直接用经营净利润指标直接扣减所有者权益增加来计算股权现金流量，进而导致全盘皆输。在这里，一定要对基础概念非常熟悉。

计算企业价值时，流量的计算与确定只是第一步，需要在企业加权资本成本来折现现金流，所以资本成本越低，折现现金流越大，企业价值也越大。加权资本成本越大，折现现金流越小，企业价值越低。

而资本结构，即长期债务与所有者权益的组合构成会对加权资本成本产生影响，进而影响企业价值的高低。

因为我们假设企业没有缴纳所得税的义务，所以长期债务不存在利息抵税效应。因为不抵税，所以不影响加权资本成本。

但有的学生可能会说，我们在讲股票资本成本确定时，我们不是有一种方法，股票的资本成本可以用税后债务资本成本加上一定的风险溢价来确定吗。股票的风险一定是高于债务的，这是必然的结论。虽然在假定没有所得税的前提下，债务无法产生抵税效应，但是债务的整体风险是低于权益资本的。

若资本结构的构成中，债务成分加大，加权风险不是自然会降低吗，你想的很有道理，但你的想法与思维中，你这样想，是假定了债务加大，权益的风险不变的前提，但这个前提根本不存在，也不可存在。我们知道，股东承担的风险不仅包括债务风险，也包含经营风险。

所以债务成本加大，虽然会拉低风险，但因为债务加大，股东承担的权益风险也加大了，且是同比加大的，因为没有抵税效应，所以整体的加权资本成本，或者说任何组合下的风险不变，即资本结构不管发生什么变化，企业的整体组合风险都不发生变化，加权风险不变，自然折现率不变，折现率不变，资本结构的变化又不影响企业的现金流量，自然企业的价值不发生变化。

所以说到这里，相信你一定理解了无税MM理论下资本结构与企业价值的关系。无税MM理论下资本结构与企业价值没有任何关系。资本结构变化不会导致企业加权资本成本的变化。

用考题中爱出现的话来说，即是有负债企业的加权资本成本与无负债企业的加权资本成本一致，有负债企业的价值V与无负债企业的价值V一致。

我们还要明白一点，不管债务的多少，即资本结构如何变化，债务的资本成本是不发生变化的。为什么。这里涉及资本成本章节中债务资本成本的计算与确定问题。

债务资本成本的确定，可以用到期收益率的方式，也可以用用风险调整法的方式来确定。因为我们在讲资本结构与企业价值关系时，我们假定资本是有效的，我们任何人或组织都可以且也只能以无风险利率来借到自己需要的钱，你瞧，在这种情况下，我们的债务一定是无风险利率水平。所以不管资本结构如何变化，不管是有税MM理论，还是无税MM理论下，债务的资本成本都不会发生变化。

我们学习资本结构理论，一定要明白一种理论对企业价值的影响，对加权资本成本的影响，对股权资本成本的影响，对债务资本成本的影响。而这也是很容易与资本成本章节的知识相结合，与企业价值评估章节的知识相结合。

只有明白企业价值评估的流量模型，只有深入明白资本成本的确定，我们才能深入理解资本结构对企业价值的影响，对加权资本成本的影响，对股权资本成本的影响，对债务资本成本的影响等。

我们再来看有税MM理论。先来了解下有税MM理论的假设前提，我们假设市场是完全有效的，企业有缴纳所得税的义务。

正是因为企业有缴纳所得税的义务，所以长期债务的存在或加大才会导致抵税效应的存在，正是因为债务有抵税效应的存在，所以债务的发生会导致企业因为抵税而留存一部分现金，会导致企业价值增加。

有税MM理论下，随着企业负债比例提高，企业价值也随着提高，在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。

因为存在抵税效应的前提下，我们知道企业价值在流量模型下本质上一个流量净现值，因为债务抵税效应的存在，会导致一部分流量留存，进而净现值增大，企业价值增大。

随着债务的加大，权益资本成本一定是提高的，不管是有税MM理论下，还是无税MM理论下。因为股东承担的风险包括了债权人承担的风险，企业债务的加大，债权人承担的风险加大，股东的风险自然也加大，这是很明显的道理。

但是因为债务抵税效应的发生，权益风险的加大在有税MM理论下与无税MM理论下却不是同比例增加。因为抵税效应的收益抵消了一部分风险。

所以有税MM理论下，债务越大，加权资本成本越小，企业价值越大。因为抵税效应的存在。

也许会有学生产生疑问，有税MM理论下，资本结构的变化对权益资本成本是如何影响的，对债务资本成本是如何影响的。

不管债务是如何变化，债务的提升一定会导致权益资本成本的提升，这是毫无疑问的。因为权益的风险涵盖了债务的风险。

不管债务如何变化，资本结构怎么变化，债务的风险是不变的，都是无风险利率。因为我们假定任何人或组织都可以按无风险利率从市场上借到自己需要的资金，自然债务的资本成本恒定。

再来看其它资本结构理论。权衡理论与代理理论。

关于权衡理论。权衡理论认为平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。

权衡理论的假定前提进一步加大，即虽然债务的加大，企业的价值也会发生，但我们不可能无限借债，甚至出现资本抵债，这会使企业的利息过高而摧毁企业的现金流，现金流枯竭的企业必然会发生经营困境。所以我们的借债，或者说资本结构中的长期债务的增加是有限度的，是在一定的限度范围内增加的。

增加的度如何确定呢。债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值时，债务的增加到达尽头。

代理理论。先来看些基础概念，债务的代理成本。债务的代理成本表现为过度投资或放弃投资问题。

什么是过度投资，什么是放弃投资。我们在学习项目投资预算章节时，评价项目是否可行时，最核心的指标是净现值。其实净现值是流量模型下任何资产评估时的核心指标，股票流量折现模型，期权的复制原理，企业的价值评估的流量模型等等。

任何资产的评估最根本的方法首选便是能否用流量模型来计算评估其内在价值，因为价值是未来创造的收益，这才是价值的核心。这也是为什么年轻人值钱，因为年轻人有未来，有创造价值的可能，老年人的未来很少，价值自然也少。

我们来结合净现值来理解过度投资与放弃投资。过度投资是投资净现值为负的项目，或者说投资风险过大的项目。放弃投资是放弃净现值为正的项目。

有的学生也许会疑惑，为什么职业经理人会如此做，这是由职业经理人的身份与责任导致的，当企业陷入财务困境时，反正职业经理人不占有企业股份，但职业经理人却有使企业盈利的责任与担子，当企业陷入财务生死困境时，职业经理人真的可能采取以小博大的行动倾向，反正自己已经没有多少底子了。这其实就和亡命之徒极可能会犯罪是一个道理。

代理收益问题。债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值。怎么理解。我们从债权人方面借入债务，在中国，我们的借债渠道很单一 ，债权人是银行，因为向银行借债时，特别是长期债务时，银行一般会在合同中对职业经理人的部分行为采取限制以保护自身利益，而这些合同条款是对职业经理人的限制，却会为企业带来收益，即代理收益。

再来看最后一个理论，优序融资理论。

优序融资理论是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。

本质上是遵循先内源后外源融资的基本顺序。在需要外部融资时，按照风险程度的差异，优先考虑债务融资，先普通债券后可转换债券，不足时再考虑股权融资。

下一篇文章，我们将讲述资本结构的决策分析。而这是资本结构的最重要的考点所在。