微博投资感悟摘录2--18

首先这些文章的作者是微博名为水晶苍蝇拍老师的文章，再次感谢万能的网络，我找到了这些文章并进行汇总，供自己学习并分享给大家。第一部分我始终没有找到，如果有人有，希望分享给我，谢谢！

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微博投资感悟摘录（二） (2011-12-2708:17:54)

标签： 价值投资 投资策略 投资感悟 投资随谈 投资杂谈 投资总结 股票 分类： 投资感悟

灿烂而股神辈出的行情里，不会有人把严肃的投资原则当回事儿。只有在凄风惨雨和足够的时间跨度背景下，投资这2个字的意义才会显现。毫无疑问现在开骂、沮丧、后悔、恐慌都是绝大多数人的正常反应——问问自己，是不是就总是与绝大多数人的正常反应保持步调一致的？很遗憾，这就是大部分麻烦的根源。

更麻烦的是什么呢？就是刻意的去标新立异，试图就是与大众走反方向，一样可能摔的鼻青脸肿。因为这本质上又成了一种博弈而已。凡是试图跨过企业分析，绕过对生意的理解，跳过对风险机会比的认知的种种方法，我认为长期来看都很难靠谱。而靠谱的又从来靠的不是灵机一动，而是长期积累的自然而然的反应。

那么投资的壁垒就很好理解了：就是这种靠谱的路线必然是需要日积月累的。光是懂得方向还不行，还得努力的去学习和拓展自己的商业认知力；光是知识素养够了也不行，还得耐得住寂寞受得诱惑，要知行合一；既要现实（安全边际）又要有思想的穿透力（前瞻性），最后能不是注定少数人获胜的游戏吗？

大家都喜欢说市场是无效的，但有资格说这话的投资者，必须具备足够有效的判断力，否则你与市场一样是无效的。验证这种“有效能力”的几个简单指标：第一，很清楚市场整体处于风险和机会的哪个区域；第二，对于企业的认知有明显超越市场普遍理解水平的能力；第三，掌握不同类型企业的正确的估值原理。

绿大地勾结外部“财务专家”进行财务造假案件对于投资人有很好的借鉴意义：首先普通投资者单纯从财务角度来确保投资安全是相当不靠谱的，有天然的障碍和弱势；另外，对于企业重大经营行为持高度的辨识力和敏感度是相当关键的。千万不要忽视背离商业逻辑和难以解释的行为，否则水落石出时早已一片狼藉。

有一种观点认为千里马太难找，还是普通好马比较现实。我个人认为言之有理，但是细琢磨又不然：难以识别的原因恰恰是因为还不够优秀，而不是足够优秀。是从一大群人里一眼找到姚明容易，还是找几个180cm的容易？另外“必须找千里马”的比较关键2个原因，第一就是市场往往把很多马都按千里马定价了，这时只找匹好马是远远不够的；第二，千里马即使不千里，有五百里也算是及格。十里马再打个折扣还剩多少？

我不知道有几个人有同感，现在的市场（11年8月）其实挺吓人的。高成长概念，不知道还能撑1年还是半年，但是我知道撑得越久，买单的价格就会越恐怖。成长型投资，如果只是抓大家都看到了业绩爆发的股票，那么这个世界上早没有穷人了...

当一个行业普遍拥有高溢价的时候，其隐含的意思是这些企业都将胜出，这很荒谬。大部分的企业在这种时刻的卖出都是合理的。毕竟其未来更大的市值，是要建立在竞争不确定性的基础上，而当前的溢价过高却是现实的。只有未来优势型企业，其已经具备但远未充分挥发的内在价值特性才具有穿越周期的持有意义。

未来优势至少包含几个意思：第一，其行业发展的大环境的态势越来越明确有利；第二，企业自身的差异化竞争优势鲜明而牢靠，对手难以模仿；第三，企业的盈利能力（业务结构以及权益收益率态势的演变）在行业态势和竞争优势的保护下，将越来越进入一个盈利能力不断加强的上升大周期。

安全边际究竟是什么？是很低的pe？还是很高的增长率？都不是。安全边际是对于一笔生意的商业价值和发展前景的程度、确定性以评估和打折的过程。价值程度越高、确定性越高、打折程度越高的，潜在投资价值越高。危险在于，市场往往过高的估计了价值程度，忽略了远期竞争的不确定性，并草率的给予高溢价。

如果以一个5年的周期来回顾，我们通常发现带来回报最大的往往就是那么2,3笔的投资，而剩下的大量的交易在回报贡献率上基本上是打酱油的。但正是这些打酱油的非核心回报投资，却占用了整个投资研究精力中的80%。真正足够重要的投资良机，可能“一辈子20个孔”确实用不完。

我对于周期股的投资没有什么成功的经验，也想不出什么有效的判断方式（那种满大街流传的方法就不重复了）。我能理解的，就是如果能判断有些周期企业大概率可以再超越之前的经营高峰，而现在确实够萧条跌的也真够狠，那么就拿着等吧，除此之外还有啥好办法？我对周期企业最大的心得就是，事实总比你想象的更复杂。

为什么这个世界上永远没有一种在任何情况下都能战胜市场的投资方法？因为市场的偏好和偶然性是无穷尽的，但是每个人的能力圈却总是有限的。那为什么价值投资又具有穿越时间周期的可持续的有效性呢？因为不管市场的偶然性多么不可穷尽，其建立在企业内在价值和溢价机理的必然性终会反映在价格上。

人做事情要目标明确。比如，如果你是想搏点击率，那么你一定要预测市场，而且预测的越细越好（君不见，博客中排名最靠前的不但要预测市场，甚至要预测到未来几分钟^^）；如果你想博出名，那么就一定要骂市场骂管理层，而且最好是情绪饱满充沛。但如果你只不过想通过投资获取财富，那么最好别做傻事儿。

苏宁对未来10年设定了宏伟的蓝图，其中对于易购的押宝尤为突出（目标3000亿，当前几十亿的规模，复合增长率目标惊人；而相对实体店3600亿的目标，2010年已经740多亿的增长就较为平缓了）。苏宁与京东的对比，验证了“旧垄断者总是害怕破坏性创新，从而为新一轮竞争展开提供条件”的商业现象。

战略不是所谓的“高调喊出目标”。清晰的战略必须回答：环境是怎样的？“我”的情况和特点是什么？我的目标该是什么？要达到这个目标我必须做什么？这4个问题直接的逻辑严密性，以及假设的合理性，以及依据的事实证据，是判断战略可行性的关键。企业如此，其实个人投资者又何尝不需要回答这些呢？

投资不是打官司，要证据确凿才能如何如何。在企业分析中，太多时候其实并不能得出什么清晰的结论，但“没有结论本身就是一种结论”。投资不过是找自己能够看懂的东西，排除掉一些看不清或者明显存在重大疑虑的东西。投资千万不要搞成大专辩论赛，为了维持某种立场而作无意义的辩论，那入戏就有点儿深。

自从我提出一个“低风险，高不确定性”的投资思路以来，发现近来被提及的越来越频繁，居然也开始出现滥用的趋向了。很多人并不仔细推敲这一思路的实质所在，而是根据字面意思进行简单的“自我解释”。这并不是孤立现象，其实对于很多投资思路，都存在类似的不求甚解，最后画虎不成反类犬，那就很糟糕了

关于巴菲特、格雷厄姆过时的说法也不是这10年8年的新鲜事儿了，太多人只是读2本书触及到表面，就以为理解了思想的实质。正因为这种论调会毫无疑问的一直延续和重复，所以价值投资者的机会才会一直延续。我提一个问题，请问：把一个值10块钱的东西6块钱买入，然后20块钱卖出，这种行为什么时候会过时？

投资，真的不需要上什么商学院课程、考什么证券执业执照啥的。最好的教科书早就写好了到处都买得到，最棒的商业案例就在公开资料里。最需要锻炼的是相信常识，保持理智和独立思考，学会从商人的角度思考问题。有了这个，就能在市场里做出对的反应。

我相信一句话：局面决定选择。很多问题没有基本前提之前，都是伪命题。比如，学会享受生活不要太拼命对不对？很难说，对生活基本安定和有一定基础的人可能对，对一穷二白又很想改变命运的就未必对。大多数的东西，要放在一定的环境、目标里，“选择”也不是一个绝对意义的对错，而只是得失的衡量而已。

每当市场出现某种极端态的时候，我就很喜欢看出现的各种言论（甚至专门回头去找特定时期的东西来看^^），因为那短短的一刻浓缩的人性精华是如此深刻。比。如市场每遇大跌，都会出现《十问某某某》一类的铿锵檄文。其实什么时候这些朋友能够抽出精力来写个《五问我自己》，就是其升华的一刻了。

哪五问呢？一，世界上有哪个证券市场是大多数人都可以获利的？二，为什么同样的市场环境下有那么多人可以成功呢？都是权贵？三，那么我凭什么在一个注定少数人获胜的市场中获利呢？四，谁规定了任何时候这个市场都应该能获利？五，就凭自己在一直在市场中的所作所为，能成功的话，那还有天理吗？

微博投资感悟摘录（三） (2012-02-18 15:55:18)转载▼

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不确定性既可能是敌人也可以是朋友，区别只在于：你选择什么时候与其握手。当价格已经给出足够的折扣以反映这种不确定性时，其可能会是友善的朋友；而当不确定性隐藏在高昂的价格和乐观的预期背后的时候，就可能是致命的杀手。

投资者可以基于基本面对市场会如何预期进行判断，但即使判断准确了，这个预期所导致的市场走势的时机和力度可能依然远远超出你的所料。这事实上证明了，要想精确的对市场预测是多么的困难——即使他依据于一大堆的被证明正确的判断。因为如果市场的波动是盘大菜，那么“事实”只是其中的作料之一而已。

上午看了一个投资人讨论世界经济、货币格局的宏观大作，洋洋洒洒言之成理，气派非凡。但看完后只有一个感觉：这家伙想说什么？说了半天又怎么制定投资计划并落实到具体的投资标的呢？如果这气象万千的大报告中有那么1，2个猜测和判断是错误的，又会导致结论多大面积的调整呢？这是在做论文还是投资呢？

在对事物的认知上，智商并不重要（当然得正常）。认知的分歧很大程度上来自于思维方式和视角。比如评价一件事物，在多大的范围内来评价？比较的基准是什么？由谁的视角来论述？都是造成分歧的主要因素。100%的黑和白的事情是极少的，所以要“正确”真的很简单，要“客观”则变得很难很难。

现场调研有无必要？笼统的讲，能到现场看看当然是没坏处的。不过缺乏经验的投资者可能由于诸如企业管理者人格魅力、亮点资料（比如国家领导人视察）或者一些片面印象（员工态度、办公环境）等反而形成主观上的偏见。总之，在缺乏对公司生意本质，以及未来经营主要矛盾认知的时候，“现场”并不解决问题。

另一种问题是所谓产品调研，跑几个商场聊聊天查查出厂日期，招呼网友一起记录出货情况，买一堆同类产品请几个朋友评判，找个“业内人士”问问什么的。但这些“用功”要注意2个问题：第一，样本有限性的误导；第二，在生意和企业整体的分析上出现谬误，这些细节层面再用功也无济于事。

以前中国有2个世界：真实的一个，新闻联播里一个。后来有了微博，就成了：真实的一个，新闻联播的一个，微博的又一个。当你需要心理抚慰的时候就看看新闻联播，当你忿世嫉俗的时候就看看微博，当你需要吃喝拉撒的时候就回到真实。这就像任何一个公司总是真实的一个，券商报告里一个，淘股吧里一个。

聪明人最爱犯的错误第一是高估自己，第二个是不肯努力。因为聪明，所以总是能找到捷径并尝到甜头，所以越来越难以正确的评估自己和踏实下来，最后聪明人的期望值会越来越高，并为了这种期望值做出越来越偏离自己能力的事情。所以，所有的高估，都是从自己开始的。不是真正的聪明人的最大风险是....以为自己是个聪明人。

有些所谓的“清算价值”或者“资产变现价值”，就像我们的身体器官一样，看着好像在器官交易市场里能卖个不错的价钱，就算在街上裸奔也是个富翁了。但实际上这些“价值”永远也没法变现，其意义只陷于yy，以此作为投资的一个假设条件是很搞笑的。

有朋友提到真清算的时候就有用了，当然，但是不尽然。真走到清算那一步的时候，早先的所谓“资产价值”很可能化为乌有---设想一下，如果古越龙山真到了清算基酒的时候，说明黄酒行业也玩完了，那时的基酒存在的意义是什么？趁火打劫是人类天性。就像死刑执行现场后的器官摘除，没见过讨价还价的。

环境的变化是绝对的，那么投资人到底是该“以变应变”还是“以不变应变”？那要看怎么定义“变”了。如果指的是投资最根本的依据，也就是“价值”，那么任何环境的改变都不会动摇这个根基，完全可“不变”；如果指的是价值已经发生偏差，或者环境提供了更有利的价值标的，那么“变”可能更理性。

名牌是在“知道”的层次，而品牌则必须达到“选择”的力度。无法对用户产生强大心理倾向性，并且让客户在与同类产品比较中产生某种远超过简单“价格竞争”因素的，都无法归入品牌级别（比如单纯靠便宜取胜）。名牌可以通过金钱投资建立，但品牌必须根植于某种牢靠的心理和价值认同感，也因此弥足珍贵。

我们总是容易过于关注结果或者目标，而容易忽略达到结果和目标所必须的努力过程和方法的正确性。这就很像一颗大树，总是幻想那诱人的果实出现，却不去思考和行动让自己真正茁壮起来。其实，最重要的不是预测什么时候开花结果，而是确保自己能一直在生长。

美国的医疗状况是中国情况的另一面，就是投入过多而效费比极低。其医疗支出占gdp的比重高达15%，以全世界1半的医疗支出供养20分之一的人口，而医保覆盖率和医疗质量还在发达国家中垫底。这种市场环境由于选票的因素不太可能大变，但又已不堪重负。敏感的人会意识到这意味着什么。

(11年10月10日)几年前，重庆啤酒的情况还可称之为“低风险高不确定性”，到现在则演绎成了提前支付头等舱机票买预期的典型。而且，不知道是否能往返...又比如广晟有色曾经90多倍的PB---预期真是个黄金指，点到哪里就能脱离地球引力。可惜，真能离开大气层的宇宙飞船总是稀少的，更多的不过是刺激的云霄飞车而已。

对于高端白酒我一直有一个疑问：大多数的分析都集中在产量的天花板以及提价能力上，但是作为世界上行政成本最大和单位比例最高的国家之一，这一高端酒主要消费对象的市场潜力还有多大的弹性余地？或者真的普通民众开始喝高端白酒？最近五粮液高层的访谈中提出未来业绩要看十二五的规划，很有意思。

下手重仓前的3个自问题：第一，未来1年在中性条件预估下有无获得40%收益率的机会？第二，如果价值实现的时间推迟，其预期收益的吸引力会持续放大吗（也就是其收益潜力不是基于一个特定的时间窗口）？第三，如果买入后继续下跌，那么再跌20%时的价格能否让我有欣喜若狂的感觉？

收益率40%是种冗余，实际上无论是业绩释放还是市场定价稍微哆嗦一下就20%了，这个吸引力都没有至少不是上佳的“时机（虽然也许是上佳“对象”）”。价值实现如果依赖于某个特定的时机（比如1年内必须政府上调价格），则一旦错误就无余地。下跌的收益吸引力幅度则是反向的一种推导。

投资说到底，研究的无非是“对象”与“时机”两大方面。持对象不可知论的，通常是时机投资者，只不过其中可能分为主动型和被动型；持时机不可知论的，则主要是成长型企业投资者。但成熟的投资人，应该不走极端，时机和对象不是截然排斥，而只不过是有所侧重而已。

好的投资模式的5个标准：第一，能赚钱是硬道理；第二，在长期的各种环境的考验中总显示出可持续可复制性；第三，成功的关键因素掌握在自己这里，而不是某种不可控制的外部因素；第四，能保持健康、舒适和自由的生活方式，不为赚钱折损生活品质；第五，任何情况下都能避免被推倒重来的小概率事件。

一直以来我就认为，做投资的人是最没资格抱怨的。我们的收益率远胜很多实业，但我们没有提供就业，没有产出什么改善生活的产品，甚至没有上缴什么赋税。所以做投资的人最应该有感恩的心，如果有幸在投资上获得成功一定应该记得回馈社会。应该记得，在自己成为时代宠儿的时候，一些人却在被时代遗忘。

普通股民：死了也不卖；文艺股民：世界的宏观经济及政治形式是这样滴...；2B股民：今天的走势正如我昨天预料的一样。

看一个公司有时候与看一个投资者相似，就是在顺境中能有很好的表现当然很好，但更重要的是在低迷的大环境中，在大多数同业者都苦恼困顿的时期内表现如何？因为这才是其“不同寻常”的证明。这种结果靠的不是“灵机一动”，而是厚积薄发；靠的不是“抓个好项目”，而战略的视野与执行的坚韧不拔。

人们往往津津乐道于某企业或者投资者靓丽的业绩表现，但却忽略了这一表现所依托的环境到底是怎样的？一些业绩爆发的企业或者投资人，如果其业绩的基础不过是大环境上的某种高景气度的结果或者仅是较短周期内的一种概率胜出现象，那么就要思考其可持续性有多高？而这恰恰是估值的关键因素。

（11年10月13日）大跌中，要学会看到金子正在闪光；大涨中，要审视下自己的所得是真的物有所值还是拜Mr.Maket的亢奋所致？前阵子的下跌不值得恐慌，因为好东西确实具有了增持的吸引力。最近2天的反弹也不值得欣喜，因为明明大把的牛皮股还在天上飘着，后面的故事依然曲折。好吧，我承认自己是打小就擅长唱反调的惯犯...

在别人贪婪时恐惧和恐惧时贪婪，靠的并不是勇气，而是理智。就像段永平说的，一个值10块钱的东西你3块钱买，需要勇气吗？需要的是评估其真实价值的能力和理智。评估的前提，是放下偏见，寻找资料，展开逻辑，抓住对象的主要矛盾和本质性问题，并在恰当定性的基础上去谨慎定量。

有感于知识和智慧的差别。知识是可以传授的，而智慧只能启迪；知识的天花板取决于智商和受教育机会，而智慧的天花板取决于太多说不清的东西；知识能让人具有更高的能力，而智慧却更让人认识到局限性；知识是规矩和死板的，而智慧却是灵动而不拘一格的；知识是投资的起点，智慧却可能决定了投资的终点。

投资的风险是什么？我想包含3个层面。第一，是在根本不理解什么才是投资，并以近乎“技能裸体”的方式进入这个市场；第二，是无法理解风险的本质在于不确定性，而它只能降低却无法杜绝；第三，是忘记了投资本身一定是需要承担风险的。这与第二条并不矛盾，而是风险与机会的关系不是固化的而是动态的。

由于溢价比较基准的不同，以及企业业绩和经营态势的不同步性。同一个企业往往会呈现PB与PE状态的不同组合模式，而不同组合背后往往对于未来的投资收益分布态势有直接的关联，反应了深刻的投资内涵及风险机会逻辑。我个人认为，对于这种现象的理解深度和应用能力，直接体现了该投资人的基本投资层级。

微薄投资感悟摘录（四） (2012-04-03 14:11:01)转载▼

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现在有一个非常好的评估对证券投资理解程度的方法：就是现在对“a股10年不涨”最愤愤不平最觉得不可思议的人，你一定要小心他，因为说明他基本不懂证券投资也不了解投资史。也许他是个耿直的好人，也许是个善于炒作的高手，但一定不是投资上值得信赖的人。注意，这与单纯批评市场监管问题是两码事儿。

看市场时脑子里起码要有2条线：一条是价值线，一条是价格线。就像地球围着太阳的走势诞生了“春夏秋冬”，价格线围绕价值线的复杂波动也产生了“低估、合理、高估”等状态。投资思考的核心第一是对企业价值线的未来走向进行评估，第二就是对2条线“当前偏离度”对未来收益率的影响进行评估。

有朋友问我花多少时间读财报，我说很少。因为第一能让我进入财报分析的公司就极少，如果不是从商业属性上和竞争优势上有突出吸引力，我为啥要看他的详细报表呢？第二我偏好的公司都属于业务简单财务结构也不复杂的为多，一般不会异常复杂。总之，我是个尽量免除不必要麻烦的家伙，从小就是。

那时间都用在哪里了呢？一，观察分析其生意的特性，思考行业格局及企业竞争壁垒在哪里；二，从整体上考虑投资它的关键逻辑和前提，以及这些因素的牢靠度及变化性；三，查阅企业行业的相关资料及重要数据加深认识；四，持续观察重要财务指标的变化和背后的意义；五，排查财务上和经营上的重大疑点。

人类不具有知识和阅历的基因继承，所以同一个社会中谁可以更成功往往取决于其学习能力。除了最基本的共同教育外，谁更善于站在前人的高度上思考而规避已经总结出来的教训，可能是非常关键的。至少在证券投资领域，屡教不改和对前人教训的视若无睹，是一批批的Mr.70%诞生的根本原因。

投资时的一种错误的下意识是认为企业老总是知道企业命运的，由此总喜欢站在揣测其行为和心理的角度来决策。实际上他们虽然在具体运营和行业理解上远胜普通投资人，但其实远谈不上掌控了竞争中的一切要素。与其做他们的蛔虫，不如回到商业的本质来看问题——有时“不在此山中”也是一种优势。

有学者曾对财富100强企业在过去50年的增长挫折案例进行了分析统计，结果表明87%的失败都是管理层的可控因素导致的，其中战略失误占到70%。最主要的失误来自于“过高估计了自己的优势”和“创新失效”。可见，不能正确认识自己和竞争环境的变化，即使在最优秀的企业家群体中也不是个小概率事件。

市现率（现金流净额与市值比）是一个极少被提到的视角，但是我喜欢这个指标。在这个视角下，一些貌似并不便宜的企业以更具价值（现金流创造力）的形式体现出来，而另一些业绩爆发中动态pe貌似很低的企业则显示出惊人的经营风险--毕竟，生意的最终目的是真实的现金，而不是会计意义上的利润。

其实在估值中，不存在什么“金指标”。好的企业（注：应改为好的“投资标的”）的一个重要特征就是越用多种角度的估值方式来审视，它就似乎越能体现出性价比所在。而不靠谱的企业正好相反，在某1个估值指标上可能极其诱人，但是越是多角度衡量（也包括时间段的选取）就越能发现风险迅速扩大。多视角估值，是投资能力的一个分界线。

最不要怕的，就是谁都躲不过的系统性大恐慌。因为它就像女人闹小脾气，来得快去的也快。最怕的就是基本面逆转型的方向性下跌，因为那就像女人爱上了别人，离你只会越来越远而不再回头。

【关于风险的等级】：投资者提前比市场认识到了某个重大风险，危险最低；投资者和市场在风险认知上没有大差别，但是价格已经对风险作出了很大的补充则危险较低；投资者与市场都没有意识到风险的存在，则危险很大；市场已经逐渐开始认识到风险而投资者自己还茫然不知，面临的危险最大。

虽然我从不认为股市只有1种赚钱办法，但确实认为方法是分高下的：【上乘武功】收益率高风险低，天天不紧张，生活好心情，站着把钱赚了；【中乘武功】收益率也很好，但天天操碎了心，日日过劳，一旦停下就不知道该如何赚钱了；【下乘武功】操卖白粉的心，赚卖面粉的钱。收益率分布完全随机漫步。

在很多书里发现从几十年前就开始出现，一直到现在还在进行的一种努力，就是试图构建某种自动找到大牛股及优秀企业的神奇模型。模型种类涉及财务模型的，有技术指标模型的，甚至还有很多稀奇古怪的条件配置的。我一直很疑惑的是：这路对不对倒先另说，就这份挑战前无古人成就的信心又来自哪里呢？

窗外大雾弥漫，熟悉的建筑物都变得模糊不清甚至踪迹难寻。这不就像当前的市场？激烈的下跌就像大雾遮住了我们的视线。但投资者应该明白，该在的建筑物还在那里，“消失”不过是视觉上的一种暂时现象。同样，企业的长期内在价值并不会被短期恐慌的下跌所折损。该怕的是，那大厦原本就是海市蜃楼。

最近2年从珠宝到猪肉，全都在狂涨，只有股票不涨。但大家都忽略了，这些东西里只有企业（当然是优秀的）是可能持续长期创造更多现金的！历史已经证明，而且必将再次证明“长期来看优秀企业的股权是世界上跑赢通胀的最佳武器”。我相信，20年后人们如果有一次穿越的机会，他们会希望回到今天。

在有些时候，人是需要点儿“盲目的坚信”这种东西的。特别是当我们通过理性的思考后慎重选择了一个方向，但是这个预期中的变化却就是不来，等到死也不来。往往这个时候我们灰心丧气，然后说服自己“真的错了”。结果就在你放弃且无法回头的刹那，你期待已久的变化以更猛烈的方式到来了。

投资的学习过程是一个先聚焦再发散又再次收敛的过程。先聚焦是指针对投资大原则集中的归纳和抽象，在此之上的发散则是具体方法论以及各种基础知识的学习历练，而最后的再收敛则是对所学的各种知识原理等融会贯通并提炼出思维的主次关系及辩证融合的过程。第一步要缘分，第二步要勤奋，第三步要悟性。

【巴菲特投资IBM的另类启示】：原因分析啥的满大街都是就不罗嗦了。我只想说从他投资比亚迪再到BNSF铁路运营商，乃至于现在的IBM。给我的最大启示就是：我们完全有机会买到比股神看中的更好的企业！虽然简单类比并不完全贴切，但如果你说实在找不到比它们更有投资价值的中国企业，我觉得趁早别做了吧。

【医药企业分析要点】：一，瞄准在重磅病症可能产生重磅产品的企业；二，别当假行家钻药学的独特性，而要站在企业经营的普遍性规律看问题；三，为了前条的可靠，企业必须有足够历史可供遵循分析；四，领导层的素质起决定性作用，要学会识人；五，别光看最长的板，要命的往往来自最短的那块。

反过来讲医药投资上的大坑都是这么来的：自己当假行家或者迷信假行家，试图从药学专业性角度来“研究”，而不是仔细推敲企业在基本素质和完成目标的基本条件上的能力，以及行事特点是否符合优秀企业普遍特征。再有就是只看优点，对明显的短板视而不见，为了激动人心的成长概念支付高昂价格。

对企业家的识别是非常不容易的----即使有充分的资料和面谈的机会也一样。对企业家的认识，如果没有自身对于企业经营管理甚至是行业特征的一些认知，没有“从细微见真实”以及对信息的综合处理能力是很容易浮在表面上的。投资就是如此“既简单又困难”的工作。识人，说白了不如说是自己层次的映射了。

《论语.子罕》孔子说：可与之共学（可能一起学习相同的东西），未可与适道（但可能却不是同路人）；可与之适道（可能是同路人），未可与立（却未必都坚韧不拔）；可与立（可能一样坚韧不拔），未可与权（却又未必都懂得灵活的权变运用）。——想想看，与投资的某些道理有没有一点儿想通？

自92年到2010年，每年所有a股股票中，正涨幅的股票占比低于20%的有94，01,02,08这4年（现在有了第五个）。占比高于20%低于30%的，有95,03,04,05，10这5年。余下年份正涨幅股票占比都高于50%。正涨幅占比最小的与最高的年份的过渡非常不平滑。

市场经过了大约15%左右的指数反弹之后（11年11月3日），我们发现重新回到了老样子：真正很优秀的企业根本就没怎么跌，价格完全不便宜；真正很便宜的企业，基本都面临远未解除的巨大不确定性；被市场炒作的概念型企业还是在天上飘着。这说明，短中期来看超额收益的基础基本不存在，之前隐藏的风险点随时可能再次发酵。

【接上】这种尴尬的局面不打破，很难出现真正意义上的大行情。对于优秀的企业，不得不以耐心来时间换空间；对于被市场大幅杀跌的群体，认真在其中寻找被误判死刑的珍珠，可能是现在最高价值的行为；对于被爆炒的故事大王，“长期持有”就是最好的自杀工具。

昨日开盘（11年12月20日）时候看了下，证监会分类的计算机应用服务业的前十大市值企业，其市值之和恰好等于五粮液的1310亿；医药制造业的前十大市值企业总市值2300亿略高于茅台的2100亿。用2个酒厂，就可以买下中国最具有竞争力和实力的20个it软件集成企业+医药制造企业，很有趣的对比。

证监会数据截至2011年7月底，沪深交易所股票账户1.62亿户，有效账户大约是1.37亿户，证券投资者规模达到7000万人。1.4亿不到的有效账户中有9200万户为2007年以后开立的账户（大约4500万人），占有效账户67%。也许上轮大牛市中进场的散户依然要经过刻骨铭心的“风险教育”，真正意义的大行情才会到来。

早餐时（11年12月15日）看新闻，黄金商人说道黄金饰品生意时候，再次出现一个很熟悉的词：“刚性需求”---刚性需求会支撑黄金价格坚挺的。以前楼市是这臭德行，现在黄金也玩这个了？啥投资属性浓重的东西一旦出现扯淡的“刚性需求”论，就离玩完不太远了。

有句歌词唱“是谁出的题这么的难，到处全都是正确答案”！某种意义上说，这很像我们认知事物时面对的窘境：真正困难的不是“正确”，而是“客观、全面”。“事实”有时就像碎片飘飞在各处，拼成一个完整的结论并不简单。即使是绝对的真理，也未必是唯一的真理，可大多数人只愿选择一个，然后崇拜。

【同一个地球，同一个德性】“日本市场的波动过大，且缺乏必要信息（60年代末《金融分析师》）”--之后日本进入20年的超级牛市；“股票已死，这是无法挽回的定局（1979年商业周刊）”--80年美国进入超级大牛市；“顺势才是关键，学学吧，巴菲特（99年12月华尔街日报）”--纳斯达克进入最后的冲顶。

邓普顿在看待具备较好投资环境的国家的特点时，谈到以下几点：出口额大于进口额（意味着加强储蓄、且本币可能较为稳定或者预期升值），且国家所背负的债务不超过其GDP的25%。另外，这个国家应具有更为开放的特性，更倾向自由市场特征。此外，也以60年代日本为例谈到勤奋工作和节俭的美德的重要性。

【小概率，大概率】做投资某种意义上说是在寻求超额收益的“小概率事件”。但“概率小”不是因为投资真的毫无规律呈现收益率的完全随机波动，而是因为市场里真正“愿意去做+懂得去做正确的事”的人始终将是稀缺的分子。所以投资成功的小概率在“正确的人”身上事实上恰恰是某种“大概率事件”！

微薄投资感悟摘录（五） (2012-05-06 20:08:02)转载▼

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【有趣的分化】自2007年10月全面见顶已经过去了4年，在目前上证指数只到当时1/3的背景下，个股呈现出高度的分化：类别1，当前股价（复权）远远低于顶部；类别2，接近或者略微超过顶部；类别3，远远超过顶部。4年不是个很短的时间了，这个现象的背后说明了什么问题呢？值得讨论。

很多人喜欢争论“投资和投机”哪个更好？我的看法是：要比最高收益率，它们都远不如赌博和彩票；要比普遍收益率，它们都是少数人获胜的结局。它们在本质上都有苛刻的要求：投机贵在善于捕捉变化，投资贵在领悟不变性的东西。所以前者弹性必然高于后者，而后者可持续性必然高于前者。

投资这座大厦，上层建筑是“思维的视野和前瞻性”，而地基则是“企业价值分析方法论”。光有上层建筑只能是空谈甚至沦为概念炒作，而只有地基则很容易事倍功半甚至只能捡烟蒂。说到底，投资最怕的还是“上不去，下不来”。相关http://t.cn/htBxCv

企业是干出来的，不是“预期”出来的。天天研究谁谁怎么看这个企业啊，券商报告的预期怎么样啊，市场价格的走势隐藏了什么秘密啊...啥叫不务正业？这就是。多想想企业是干什么的，是怎么干的，是哪些人在干，与别人相比干得好在哪儿...别被预期、特别是别人的预期牵着鼻子走，否则就是交学费的老黄牛了。

浮躁是投资的癌症，无药可救。它导致短视、冲动、不理性、患得患失、总之就是走向愚蠢。但要想不浮躁，就要有个稳定的逻辑支点，就要恰当的理解复利的本质和市场的顶级规律，就要有正确的思维方式，就要...这事儿越来越麻烦了，没辙，谁让你想在一个“注定大多数人失败”的地方成功呢？

现在与“价值投资”一样被用烂了的词叫“品牌”。其实品牌具有相当大的“后知后觉性”。巴菲特对喜诗、可乐或者华盛顿邮报都是观察很多年确认品牌硬度后的投资，而国内动不动就把某种广告轰炸催肥起来的知名度誉为“品牌”。消费行业品牌确立后的一目了然与确立前的难以琢磨是硬币的2面性。

【什么是护城河】如果简单的理解，护城河就是“重置的难度”。如果展开来理解，显然不同行业的重置的难点不同，也就是文中列举的种种不易被模仿之处。所以所谓护城河也好壁垒的叫法也好，切入点应该首先是行业竞争胜出的关键是什么（规模？品牌？粘性？执照？..）？再对照企业在这些特性上有多强大及为何不易被模仿。

2点补充：第一，护城河并不必然带来高回报率。比如公共事业部门，进入壁垒极高却管制严格，也与企业成长周期有关；第二，但可持续的高回报率必然要求高壁垒。这是dcf原理所决定的（具体可参看博文《dcf三原则》）。有些行业壁垒清晰可见，有些壁垒模糊难确认，有些则基本无壁垒，生意就是分三六九等的。

在经营者的野心与市场需求之间的拉锯中，后者大多数情况下都会成为优胜者。我不喜欢那些需要“不断创造需求”的企业，虽然苹果的ipad就是这样的经典案例，但对这种成功的预见性要求实在是过于苛刻了。更容易把握和预测的需求，是寻找简单好生意的第一步。

产业特征就像河道，有的宽阔顺畅并可汇入太平洋，有的则狭窄还容易断流；商业竞争就像河道中的船，宽阔河道中一马当先的大船再配合一个好船长是最优。而大河道中过于拥挤的场面，有时还不如独占着狭窄河道的悠然小艇；投资时机就像是老天赐予的天气，既有扬帆远航的好日子也有休息等待的时节。

一个希望安全旅行又看到美丽风景的投资者，可能首先要根据目的地和水纹特征的不同选择好河道，然后排除掉明显不坚固的船或者看着像水贼的船长，再选择在一个合适的气候条件下登船。但亲们要注意哦，沿途的风景可能很美，但别因此频繁下船而误了最终的旅途目的地。

君子爱财，取之有道。有些钱是一定不能赚的，再大诱惑也不要去碰；然后，有些钱才是能够赚到的，而且越赚越多。与好生意，并且只与好生意为伍。与企业家，并且只与优秀的企业家为伍。火中取栗，总有烫得你吃不下饭的时候。

【常识】做投资的都喜欢把“常识”2字儿挂嘴边，但这里的“常识”可不是生活常识而是生意常识、商业常识。没有足够的商业历练、观察、思考和悟性，所谓靠常识判断简直是个笑话。现在看到一些熟悉的口号就经常胃里不舒服，读书不是这么读地。说投资的时候，不抬出几个大师来不引经据典一番，会死不？

大牛股的散户反映：【刚被挖掘出】没看出哪儿好；【大幅上涨】真不错耶，会回调吧？【疯狂上涨】买了！拿住10年！【开始调整】我价值投资，淡定；【持续长时间调整】这是肿么了，公司出问题了？【反弹落后其它】淡定你妈啊，早知道是垃圾【再次上涨】还没哥换的反弹快呢【终成十倍股】我..唉...

最不要怕的，就是谁都躲不过的系统性大恐慌。因为它就像女人闹小脾气，来得快去的也快；最怕的就是基本面逆转型的方向性下跌，因为那就像女人爱上了别人，离你只会越来越远而不再回头。

熊市的作用是什么呢？是能更好的识人。看看之前谁曾是“大无畏的”，看看过程中谁又是“被价格一步步的改变自己的企业认知的”，看看之后谁又是“再一次感叹好企业总是太贵的”，看看平日口口声声长期投资的人是如何被短期走势击得粉碎的，看看谁是市场好的时候喜欢吹牛逼市场不好的时候就骂娘的。

如一位朋友所言，中国的价值投资人确实花了太多的时间谈投资的what和why，其实所谓大道理来来回回就是那么几句话，真正关键的是how（系统的方法论）--what和why是“simple”的，而how是“not easy”的。没有how的掌握，价值投资就像个漂亮的热气球，一直被传说但是永远够不着。

证监会数据截至2011年7月底，沪深交易所股票账户1.62亿户，有效账户大约是1.37亿户，证券投资者规模至少达到7000万人。1.4亿不到的有效账户中有9200万户为2007年以后开立的账户（大约4500万人），占有效账户67%。也许上轮大牛市中进场的散户要经过刻骨铭心的“风险教育”，真正意义的大行情才会到来。

【如何克服真大跌了却不敢买】：第一，在市场远未恐慌之前就研究好企业，建立逻辑支点，然后等价格；第二，把目光放远，试着用中性偏悲观测算3到5年后的结果来看待这笔买入的风险机会比是否诱人；第三，回过头去看看乐观时期的报告，那些理由还存在吗？；第四，如果早就没子弹了...我只能说很抱歉。

股票池中的三类：【第一类】只要不是高度泡沫化就可以一直持有；【第二类】只要跌的足够低了就可以买；【第三类】当同样低的估值下相对第二类可优先买入。一类是高价值未来成长型，二类是高市场占有率或格局难颠覆的大龙头，三类是具有很大发展前景但确定性稍不足的。不同对象不同投资策略。

我每过一段时间就会到各个最热闹最有名的“投资论坛”去逛逛，主要目的就是观察我最看好的企业在这些地方的情况，第一是提及率有多高？有没有变成被多数人追捧和高度认可的“伟大企业”？第二是在讨论中已经被认识到了什么层次？这种观察如果持续较长时间，会有很多有意思的现象。

【超额收益来自哪儿】在市场里的人没有一个不想获得超额收益的，但这东西是靠什么来的呢？我想：第一，靠超越市场平均水平的认知力；第二，靠超越市场平均水平的执行力。如果在对市场和企业的认知上不过人云亦云，又经常与大众步调一致的进进出出，那么超额收益就只能期待超级的好运了。

出来混，总是要还的。中国要还的是畸形经济结构和国富民弱的债，欧美要还的是消费透支和高福利低努力的债，一些失败国家要还的是还没脱贫就养了一身子少爷毛病的债。这是个全球还债的伟大时刻，别欠扁的玩优雅，也别叨叨的装苦逼，历史没功夫听扯淡看表演，倒退500年都是苦出身。埋头苦干远未过时。

有新闻报告很多中药注射剂零售价的50%以上都是用来“打通关系”的，要特别警惕这种出厂价与零售价差价过大的品种。有人认为差价大正说明厂房提价空间广阔，但那是在一种前提下：其市场需求极端牢靠且替代性很小--中药注射剂符合吗？而如果“需求”是建立在“高额灰色收益”上的，利润额的降低甚至能带来市场的崩溃。

医药的黄金十年的潜台词是“淘汰的十年”，没有大幅提高的门槛和良币驱逐劣币的淘汰赛不可能有美好未来。真金不怕火炼，但那些以灰色营销作为王牌武器，出厂价与终端价差价极大，又或者根本粗制滥造的“低成本优势”的药企，小心潜在杀伤力吧。医药企业分析要点参考以前微薄。

【牛股的“八字真言”】：“衣、食、住、行”是人类永恒的基础需求，而人类顶级的大事却不过“生、老、病、死”，所以即使是站在最朴素的角度来看，相关消费和医药领域频出大牛股实在理所当然。

为什么中国有现在有大的硬件企业却没有大的软件公司呢？不妨这样想，工业化社会的基础设施是公路桥梁发电厂机场等等，没有这些就很难有服务性行业如连锁超市电影院。那么信息化社会的基础设施是什么呢？是it硬件。所以硬件过去一直是it投资中的大头。沿着这个思路思考下去会有有趣的发现。

软件与医药行业有一点很像，就是企业的差异化程度极大，基本上不能以“版块思维”来看。另外，政策主导型的it投资很容易出现地头蛇，而难以形成大一统市场，这就难出大市值企业。客户过于集中于某些大款企业，也是较为高危的特征。盗版对于行业信息化领域基本无意义。总之，有趣的地方很多。

商业中普遍存在双刃剑效应：如零售连锁企业的规模是竞争力的有利保障，但规模化不能停本身也成了达摩克利斯之剑；如酒类消费趣味的极度差异，造成了某些品牌的护城河，但也对其“跨界”形成了障碍；如医药企业的专利壁垒使其拥有利润丰厚的特许权，但本身也为专利的高投入消得人憔悴。世界是辩证的。

轻有形资产更要求重无形资产，否则这种“轻”往往更危险；高水准利润率的生意更需要考虑其需求能放大多少的问题，而做到极大规模的生意则思考的重点是单位利润水平提升潜力多大；大杠杆的生意赚的爽但一着不慎就容易输得精光...这个世界充满矛盾，而矛盾的背后其实是更高层面的公平。

我对初涉企业投资分析的朋友的建议：不要陷入到企业零散信息的汪洋大海中去也不要纠缠什么价值or成长，而是集中火力去想清楚三个问题：第一，到底什么才是一个好生意？第二，好生意是不是就是好企业？第三，好生意好企业为何也可能变成糟糕的投资？本质不搞清楚，再努力也是在面儿上。

投资做到某种程度，所谓的会计财报等“硬功夫”的比拼基本都是浮云，你不可能通过这点远远超越市场平均认知而获得长期超额收益。最终比拼的可以浓缩成2条:一，商业洞察力；二，品性。前者决定了判断出好机会在哪里的能力，后者决定了能否把握这种机会的能力。而这2个能力既无法工业化也偷不走。

一般公开发表文章所谈的企业，都是具有些特色但又达不到很感兴趣的东东。真正深入研究的核心企业是不会公开发表的，因为：1，深层研究和思考是种知识产权，个人有权予以保护；2，某些观点或思想是小圈子讨论的智慧，个人无权代理。我一直认为，方法学探讨远比具体结论要尊重读者智慧。

微薄投资感悟（六） (2012-07-27 09:44:31)转载▼

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“好生意--好企业--好投资”的三段式分析思路，可以避免很多“非此即彼”的偏激。其实好生意就是最符合DCF三要素的生意特性，而好企业是指竞争优势稳固且治理优秀，好投资则是在对象之外强调“时机，力度”及“把对的做对”的重要性。三者融合而不是偏激的无限推崇其中一点，才是投资的要点。

年报分析建议：一，不要只看业绩本身，要特别思考过去1年企业在行业内的竞争优势是在强化or相反？二，评估企业发展的整体态势是好转中、变差中还是模糊不清？三，未来发展的最大变量是什么？变量走向如何？四，战略执行有效吗？还一脉相承吗？五，有无重要但不清晰的事项？

我去公司看什么？一，在商业及财务分析中发现的问题或猜测，当面寻求解释；二，注意在我未发问之前公司是否主动谈到了我认为的最重要的事情；三，观察高管谈话风格，经营倾向，对行业及管理的理解等；四，其它人是否发现了我忽略的问题；五，特别注意财报中无法体现，但独具意义的零散信息。

对企业的商业和财务分析基本上是“用望远镜观察”，虽然离得远但是反而隐去了诸多细节而呈现出整体特征上的客观。企业的现场调研则是“用放大镜观察”，突出针对性以及从细节见真实的能力。整体观察建立骨骼，细节观察补充血肉；商业和财务特征是身体，企业家精神和企业文化是灵魂。

ROE的高低本身不说明任何问题，不具体分析原因而只看数字完全是形而上学。ROE分析的目的不是为了设定出一个主观的数字预期出来，而是更好的理解这个企业经营的内涵和关键点以及潜力和持续力所在。投资到核心层面，其实视角都是殊途同归的4个字：理解生意。

中国的价值投资人确实花了太多的时间谈投资的what和why，其实所谓大道理来来回回就是那么几句话，真正关键的是how（系统的方法论）--what和why是“simple”的，而how是“not easy”的。没有how的掌握，价值投资就像个漂亮的热气球，一直被传说但是永远够不着。

在证券市场里暂时的盈亏很容易糊弄人。为什么很多人在股市混了很久很久，也挺努力，却基本难有长进？正是因为总是在被短期的盈亏牵着辈子跑，试图从这种概率现象去找出“高胜率法则”。实际上，在埋头于短期胜率的时候就正在于长期胜率为敌。跳不出这个怪圈，再多的努力和经历也是枉然。

投资人喜欢说“好的企业”，但更优先的是什么呢？是好的性价比（注意不是低价）。因为企业的“好”毕竟有其主观性，而价格则是客观的。一个真正的好投资，不光要“买好的”也要“买得好”。

股票的根本是企业没错，但股票最终与企业是2个事物。企业的内在价值定价（而不是内在价值本身）会在不同的市场氛围下发生波动，有的大打折扣，有的则远远透支。证券市场是对企业内在价值的一个定价和交易市场，所以对于交易的对象和交易的规则就都应该理解，而不是只看着其中一个。

【市场定价机制三特征】第一，回复性特征。股市的估值区间在相当长时间内呈现一个稳定的波动区间（但并非永不打破）；第二，估值差特征。由于生意属性，市场认知程度和偏好程度等的影响，不同企业的估值水平有很大差别；第三，短期投票器长期称重器特征。股价短期由共识决定，长期由业绩决定。

第一特征，这种定价的高低循环是很多投资行为的基础，也是暴利和巨亏的潜在因素；第二特征，学会区分正常溢价与泡沫不但是避免高位踩雷，同样也是避免“总是买不到”尴尬的基础；第三特征，学会利用这2者之间的矛盾完成买、卖，是达成“好投资”的一个基础。

卡拉曼说“成功的投资者总是能将各种要素融为一体”，投资比的不是某一个方面犀利到“极致”，而是对都能够决定投资结果的不同方面的主要能力的融会贯通。就如所谓中庸，不是把一个优秀的品质砍去两头，而是将众多优秀品质祛除各自极端后的和谐容纳。所以投资的失败往往来自最短的那块板。

巴菲特无疑是个乐观主义者，但他同时又是一个“胆小”的乐观主义者。这正是其区别于“悲观主义者”以及“胆大妄为的乐观主义者”的地方；巴菲特无疑是个懂得投资“艺术性”的人，但他更是掌握了投资科学性一面的人。这也正是其区别于一大堆连基本功都没搞定的“投资艺术家、哲学家”的地方。

在几乎任何一个职业中，你都会不断碰到比你更专业更聪明的家伙，而你要想再上一个台阶也就被迫必须与他们竞争。似乎只有证券投资这行，你根本不用担心这种情况的出现----只要确保自己坚持做对的事情，最厉害的家伙也无法阻止你的成功，且你会发现自己的那堆竞争对手永远没啥长进。

去年末曾谈到的“估值差”问题依然是目前市场的主要矛盾。一些优秀的企业确实并不贵（甚至略有低估），但与沪深300只有10Pe的差额却已是史上最大区间。这种现象要么极低估值对象产生反弹向上修正，要么相对高估值对象下滑估值，要么极低估值对象业绩滑坡向下修正。目前哪个特征都不是特明显。

投资有没有秘密？可以说没有，投资方方面面的道理甚至原理和很多具体方法都已经摆在书架上了。也可以说有，因为结合到具体对象上的一些观察、思索、资料乃至于个人在企业分析上的一些独到方法等等不尽相同且未必公开。但后者的“秘密”并不构成对成功的垄断，而对公开智慧的学习则是成功的基础。

每个人都可能对特定领域的专业知识、人脉及信息方面有特定的优势。这种优势在相关企业分析中无疑是加分的。但如果没有对投资基本规律这个“1"的充分认知，则类似专业知识这种无数的“0”就都没有太多的意义----就像，我们很少看到某个行业的专才在相关的证券投资领域取得成功。

很多人看一个成功者后就认定“这才是真理”并与其他“教派”争论不休。但我认为恰恰相反，至少在证券投资领域很多种看起来完全不同的投资方法都可以取得成功。但这些“具体方法和投资标准”的不同的背后，其实高度相同的是“理智”“耐心”和“坚韧”。

可能很多朋友都有对溢价的误解，认为溢价=高估值。但实际上完全不是一回事儿。溢价并不是一个创新的“理论”，而是对客观“事实”的阐述而已。我一直讲，当想不通溢价的估值差的时候，想想为何现实中人们的工资水平会有这么大的差值？排除掉特殊性现象外这里面有没有必然性？好的道理都是简单的。

在动物园看见这样一段话：人与猩猩的基因只有1.5%的差异，但这1.5%就决定了一个站在栏杆外一个站在栏杆内、一个可以长得美丽动人一个浑身披满厚重的毛发、一个享受着自然和科技的双重馈赠一个遭受着基本生存的困境...那么，在投资上造成人与人如此大差异的那“1.5%”又是什么呢？

邓普顿说他搬到偏僻的巴哈马后业绩就越来越好，因为这让他距离华尔街的热闹越来越远，而可以从完全不同的角度思考问题。刘慈欣说他如果不是在偏僻的山西县城，可能就写不出《三体》了。当然我们没必要也搬到乡下去，但身在闹市怎样避免喧嚣浮躁对思想和判断力的打扰，则是个需要考虑的问题。

经常看到很多人在说投资的时候提到信仰，惭愧得很，我的投资中从来没有信仰这种东西。信仰在我看来是一个无条件的词汇，不过在投资世界里我的一切判断决定都是有条件的，且必须有一系列逻辑上的条件。没有信仰并不代表左右摇摆，我只能因为“道理”而坚定，而不是什么漂亮的信仰。

信仰是什么？信仰是“不可以道理计的无条件忠诚”，试问信教的朋友会质疑神的存在吗？但投资不同，任何一种投资方法首先开始的就是对其“可行性”的各种质疑，并在这种质疑中寻找方案。价值投资本身也是在不断的质疑和再思考中发展前进的，理性的目的不是“穷尽真理”而是思考

当然信仰话题是有限的（仅限于投资），我并不是说什么事情都是无信仰的（比如“好人有好报”就是无法科学证实的，但我愿意相信）。信仰具有巨大的力量毫无疑问。但我想说的是“巨大的力量”是个双刃剑，可能好可能坏。在投资这个领域，盲目的信仰不如冷静的算计。坚持的力量如果只是信仰支撑，则反而是脆弱的。

看到一篇文章挺有意思，谈到100倍pe的facebook贵不贵的问题（12年2月9日）。其问“是否相信上帝”来谈信仰，并指出如果是相信它的划时代并持有这种信仰则就不贵。但我很想说一句：您可能忘了“上帝不掷骰子”。2011年10亿净利润，极乐观算10年翻20倍到200亿利润，20Pe为4000亿，10年4倍复利14.8%。打个折扣呢？

2010年，我国年收入过亿元的软件和信息技术服务企业已经超过2000家，其中业务收入超过50亿元的企业有7家，超过100亿元有4家，超过500亿元有1家。而在2005年，收入超亿元企业仅有299家，超10亿元的软件企业有29家，首次出现了超100亿元的企业。从数字来看，市场容量极大的增长了，但市场依然很分散。

【人性之阴阳】股市低迷压抑的太久，一到牛市绝对炒过头；做“投资”失败的人，往往更加疯狂的投机；一个一直保守的人要是被刺激了，往往变成最开放的家伙；上一轮被压迫的群体，一旦翻身是大概率的要疯狂报复；一个社会信息越闭塞，一旦遇到开口就必然追捧“内幕”...极端引发极端是人性。

【中国的财报特征一】1，资产结构重资产的同时，货币现金充裕，负债较低；2，利润率低，管理费用极其变态的高，投资收益经常为负，少数股东权益占比高的变态；3，股东权益增长极快，但从来不分红；4，现金流充裕，但与员工工资过低有很大关系，且顺差业务的现金流不可持续。

【中国财报特征二】从ROE拆解，总资产周转率由于有大量无效的固定资产投资存在而较低，未来销售收入增速大概率放缓压力更大；销售利润率一直很低，这一方面是低端业务占比过高，另一方面管理费用过高也是主因；财务杠杆貌似用的不多，但是货币超发红利不可持续，未来杠杆余地极小。

【中国财报特征三】未来的权益收益率主要取决于：1，销售规模进一步扩张必然来自内需这篇蓝海，且服务业的资产较轻；2，业务从低端向高端渗透提高毛利，特别需要大力降低管理费用！让渡少数股东权益！高科技业务同样资产较轻；3，杠杆余地不大。大股东持股极高，中期利大于弊远期弊大于利。

看看近期的房地产博弈是真有趣。一会儿这儿扛不住了要偷偷放松，过一会儿上面又叫停，这个纠结痛苦啊。看戏吧，且折腾呢。吸毒是欲仙欲死的，戒毒是生不如死的，熬吧。下注很简单，只能押调控成功，受不了了再回去吸的下场明镜儿似的。当然手段是灵活动态的，软着陆是大家的福气。

看了下福布斯全球富豪榜，大陆李彦宏为首排在86位，而80位之前出现了不少印度、俄罗斯富豪，日本的首富则排名在89位。延伸阅读了印度10亿美元以上富豪榜，其排列相当广泛，从石油，钢铁，电信，房地产到软件，医药。而大陆富豪房地产比例过大，其次制造业，高技术企业寥寥。

非常有趣的是，印度中国简直是互为镜子。印度在软件、医药等高科技领域诞生一批巨头企业，其成功来源于全面国际化（南新医药75%收入来自海外），甚至连钢铁企业也是如此（如米塔尔的全球并购）。而大陆和香港富豪则正相反，其企业成长几乎绝大部分根植在国内需求增长的基础上（外贸领域富豪少）。

2009年印度100位富豪的总财富达2,760亿美元，约占印度GDP的25%。而同年中国富豪为1700亿，约占GDP的3.4%。印度的服务业产值占GDP比值仅次于美国为67%（美国70%），这在发展中国家中绝无仅有，在日本等发展中阶段也无先例。这种种特性与中国差别极大，2者实际上都面临着同样大的困境和机遇。但坦率讲，中国的牌更好一些。

看了下《30个30岁下中国创业者》这篇文章，基本来自于互联网、特色消费品领域，传统行业1个没有。实际上这取决于2个重要条件：第一，传统行业已经高度发达而需求稳定，机会少壁垒高；第二，新兴行业需求突飞猛进且又是轻资产型为多，更适合聪明的家伙进入并快速长大。

这可以有2个启示：第一，稳健的投资最好避开容易被这些聪明家伙颠覆的地方（PE另说）；第二，流行的所谓“中国为何出不了某某”的质问有思维盲点。倒退30年也不可能存在王石，马云，社会发展进度和产业环境决定风云人物的出处。忽略环境差异谈这个问题就像问：为啥沙漠里出不来海豚？

工业化进程中的社会一定是实业产业英雄的天下，创新重要但不是最重要竞争力，规模及效率和成本才是关键；同样后工业化社会要想发达，则必须靠创新的高附加值和强烈差异化取胜。聪明的脑袋和资本到时候自然会往相关领域聚集，这比发改委好使得多。确保发展轨迹不被打断，实际上比啥都重要。

【梦想】梦想不能当饭吃；梦想往往不是用世俗标准衡量的投资回报率最高的选择，甚至你的梦想都未必对另外的人有任何意义；所以放弃梦想是一个很理性的选择；所以大多数人不再做梦而埋头吃饭并习惯平庸；所以本来没有任何门槛的“梦想”成为了奢侈品；所以人生越来越无趣。所以，我们得重新学会做梦。

痴是个双刃剑。没有痴，很多事情永远到不了很高的境界；但痴又容易难以自拔甚至由痴入迷和狂。佛家讲究一个“空”字，而空确比什么都难。其实凡人做凡事就怕走极端，空也好痴也罢，适度就得自在也得成就感。偏离了正常的幅度就不再是凡人，也就必然要遭受凡人不可承受的东西，也许好也许坏。

今天看到一段有意思的话：最初民风淳朴不厚不黑，独有一人又厚又黑，众人必为其所独占优势。后众人皆效仿，众皆又厚又黑，互不能制。独有一人不厚不黑，其必为众所信仰而又独占优胜。----今天中国的很多行业，是不是就处于“众皆又厚又黑”的阶段呢？而什么领域正在形成打破厚黑之优势的环境呢？

复利是投资世界里的核武器，其基本内涵是“随时间拉长而收益差距爆增”以及“避免负复利的巨大危害”2点并由此导致一系列行为禁区。不懂复利的人经常眼花缭乱的出招，但不管pose多漂亮都是不堪一击的。不会运用复利做投资就像要双手插兜闯荡江湖一样，很酷，但也很傻。

概率在一些人眼里什么都不是，在另一些看来则是一切。前者认为一切都是自己的行为所创造的结果，后者认为一切都是狗屁全都在投硬币而不自知；前者大多是初入市场又小有斩获特别是发现了某种“秘籍”的人，后者大多是书读得太多痴迷数学却对投资本质犯迷糊的学究。可惜，这2种都最能唬人。

2种理财谬误：过分夸大通胀的短期危险，或忽视通胀的长期危害。后者不再强调了，前者更容易让聪明人做傻事。短期（比如1,2年）的通胀危害大多很有限，为了几个点的贬值可能而“迫切要投资”才更危险。购买力有很多衡量标准，在通胀让土豆更贵的时候也许优秀的企业便宜了更多，这难道叫贬值吗？

昨天忘了在哪儿看到一个“呼唤方舟子来a股打假”的段子，笑过后想想，真这样有用吗？恐怕是够呛的。最重要的就是，任何一个证券市场总是少数人赚钱的规律，不是由“造假”决定的，而是由人性决定的。明知道是忽悠，就是想去搏一把的不是少数。很多事，不是因为傻，而是因为总觉得别人比自己傻。

【爱情与投资】如果爱情可以列出1,2,3,4..的明确逻辑关系，那这往往就不是真正的爱情；但如果投资列不出1,2,3,4..的明确逻辑关系，那往往也不是个靠谱的投资。爱情不是讲理的地方，投资不相信一见钟情。爱情要专一，投资不要栓死在一棵树上。爱情未必要天长地久，投资别在意一朝一夕。

投资从根本上而言，比的是谁能先明白“什么才是对的”然后比谁能“坚持做对的事情”。由于个人经历的有限性，所以是否能学会从别人的错误上吸取教训是个重要的能力。谁都会犯错，差距在于有的人错2次就明白了（或者只需要看别人犯错就明白了），而有的人一辈子都在试错、而且必须是亲身试。

投资界到底有没有神？以绝对标准而言是没有的（从来不赔一直爆赚，机会一抓一个准儿），以相对标准而言还是有的（长期业绩和思想意志远远抛离普通凡人的水准）。奇怪的是，对后者大多数人一眼就看出难度望而生畏，而对前者更高得多的难度系数却视为“可行可信”，进而前仆后继奋斗终身。

投资中智商并非不重要，我不相信那些成功人士的智商低于平均水平。但智商相对其它要素而言更不容易拉开距离，120与105能有多大差别？毕竟你的竞争对手不是一帮弱智。但类似心里素质，耐心，专注，人生感悟及商业感觉等等，则由于不同的人生境遇而非常容易“差异化”且差异的程度可能极大，这才是关键。

投资的大多数时间都是在等待中度过的。无论是买入后长期持有与企业共同成长的守候，还是等待着比较合适的介入机会，都是如此。时间，是炖至“财富自由”这道大餐的基础条件和火候。迫不及待试图去减少火候，从慢慢炖改为大火爆炒，快是快了，但最终吃到嘴的是什么味儿，就很不好说了。

微薄投资感悟（七）

世界上最奇妙的化学反应可能有 2 个：当男人遇到女人，和当大脑遇到金钱。 前者让无数英雄竞折腰，后者让无数聪明人变昏头。谁也不能保证在这两种化学反应中始终保持正确和清醒——否则就不是人了，至少不是凡人了。但可以保证的是，不犯太愚蠢的错和致命的错，这只需要告诉自己“别太耍聪明”就行了。

在大多数领域要想成功必须将这件事做到极致。但投资可能正好相反，对“度” 的拿捏可能才是最重要的，对多种能力的综合可能才是决定性的。投资追求某个方面的极致并不是好事，特别是如果认为这种极致可以代替多方面的融合，就更危险。无限拔高某个方面，是搏出位的需要，而不是投资的需要。

径多人既不是像巴菲特一样保持着常态的大量现金及现金等价物仓位，也没有类似保险费这类的持续性现金流入，却很喜欢唱“如果股票下跌50%我将异常兴奋”之类的东东，这总是让我很费解。高仓位未必是错，低仓位等市场犯错也未必是错，这都要放在不同的环境下来看，但行为逻辑上的不一致肯定是错。

看了最新的巴菲特股东大会发言及采访。说实话，没什么很关注的内容。这不是贬义，恰恰相反，这是因为股神和他的天才搭档最重要的真知灼见早已说出来很久很久了---你不可能要求已经创造出“九阴真经”的人每年再去发明一个新东西，呵呵。现在对新大会每一个字的热捧倒更像是某种仪式了， 意义不大。

有句话叫“只做看懂的东西”。可啥才叫看懂了呢？在我看来，就是搞懂 了这个企业的ROE，搞懂了影响 ROE 的关键变量以及这些变量在未来的主要态势和波动区间。这个问题基本上浓缩了对这笔生意的最重要的认知，也包含了对这个企业经营特征的认知。如果再结合上 ROE 态势与市场定价的关系的认知就更好。

增长分为几类：一种是不好理解也你好把握的，另一种是可以理解的但不好把握的，还有一种是可以理解也可以把握的。所谓“理解”是指市场基础到底存不存在的问题，所谓“把握”是从竞争壁垒的角度考虑的增长可持续性和确定性问题。很容易翻船的其实是第二类，因为理解和把握之间恰是“成 长陷阱”。

企业分析的过程就像拼图游戏，极少数的企业拼图能较完整清晰的描绘出 “高价值”的面目，也有一些企业拼图清晰的指向了“绝不能碰”的轮廓。 但大多数的企业，往往拼不出个所以然来，有靓丽的一角，也有可疑的几块， 面貌模糊。不过，这个游戏没有现成的图块，拼出什么完全取决于游戏人的功底了。

回顾投资这几年，我犯过各种各样的错误，但总得来说那些都是我可以原谅自己的、不算过于愚蠢的、学习过程中正常的问题。我认为自己犯的最大的错误就是，人生中太晚太晚才关注到投资的意义。可惜，直到现在我依然看到大把的人重复着这个最致命的问题。不思考未来就是对现状最大的犯罪。

固定资产有折旧，无形资产有摊销。那么“护城河”有没有折旧和摊销呢？ 其实也是有的，虽然不在会计科目上直接反应，但却会在价值创造力上得以体现。任何优势自有其边际，无论是业务领域的局限还是经营要素潜力的殆尽，迟早均值回归。学会判断企业价值创造的周期和节奏，是书本不提但 重要的分。

“无形资产”的叫法经常将规线误导到“资产”这个会计概念里。其实我认为更准确的叫法是“软实力”--它不但远超出商誉那点儿确实很虚的东西， 有时甚至是通过费用、摊销等支出项目形成的。软实力的塑造可能会影响当期损益，它也很难以会计概念来量化，但它对于轻资产型生意越来越具有决定性的作用。

一个好产品落到一个烂公司手里，就像一朵鲜花插在牛粪上，让人叹息。这在国资背景又拥有较好消费品牌的企业中容易见到。牛粪还天然具有转化成养料的潜质，但一个烂公司要转变为一个好公司所需要的条件实在太不确定。

一个有趣的现象，经常性的思考“重大机会”的人会对于机遇有更多的敏感性，但总是急迫的要发现和抓住它的人却往往抓不住历史的重大机遇。轻易出现的不叫大机会，任何一个大机会都是回头看时清晰无比但当时都是普遍被漠规的。前瞻性里的耐心，理性中的胆魄，永进是稀缺品。

投资人最好别对企业某项具体业务的认知上太自信，那取决于很多细节信息以及规划、执行上的一系列不确定性，很难把握。企业分析的重点是勾勒出它中长期的发展态势：要回答价值创造的周期、行业结果、企业走向这一结果的内外部主要驱动和确定性等。这离不开业务，但不是仅从具体业务能拼 凑出来的。

看了一个互联网公司“护城河”的讨论，谈到了互联网企业的护城河来自于客户粘性的自强化特征带来远超传统企业的市场占有率。这个观点在《巴菲特的护城河》中有过阐述。我认为这类企业的生意属性确实很棒，但企业价值的判断也确实很困难--网络效应往往来自于“大”了所以“强”但这会面 临 2 方面问题。

第一，在竞争的初中期阶段谁能胜出非常的模糊。现在回头看 qq 和百度王者无敌，可当时他们都差点儿把自己公司卖掉--结果不是那么容易判断的；第 二，商业模式始终处于“不稳定”状态。客户量再大用不了几年一个模式的盈利能力就到了尽头，需要“再次转型”。这对于长期的价值评估非常的不利。 千万别在网上寻求真理，就像千万别在财经节目里寻找投资机会。这个世界上很多真话都是招致众怒的，所以“众”在总体上总会是平庸的。聪明人可以有 2 个策略：要么别和“众”聊太认真的事儿，要么顺着“众”去说他们需要的话。最后后者成了领袖，而前者成了哑巳。群众创造历史？别逗了。

一些屡出恶行的消费品企业总是屹立不倒，甚至有调侃说可能吃出大便来也不会咋地。而从投资角度来看：1，重资产类企业否认颠覆需要很高的资本投入，如抢他的地盘你需要覆盖全国的工厂、原材料基地以及销售网络；2， 无形资产上，是否真有能让人更放心的同行是消费者的疑问，媒体碎片化更加大了品牌创造的时间和资金成本；3，惩治太弱，没有纯市场以外的力量惩治恶行。

在观察管理层的时候，缺乏专业背景或者有信服力的履历当然让人生疑。但有时候也有另一种情况，就是如果一个创业型的小公司，当其高管都是一群背景极其灿烂（海龟博士，国际大公司高管经历，同时兼任几家公司的董事等）的人组成的时候反而更让人犯嘀咕。后路太多来钱太容易，创业就不重 要了。

“成长股收益率进低于价值股”是种广泛认知。是，如果你认为的成长股投资是：将“当前”业绩“爆发”的那“一大堆”股票买入变成你的投资组合， 那么的确结果是让人悲哀的。因为普遍的高溢价这一现象不竞争胜出者是稀少的这一事实是永进的对立体。但真正的成长投资，恰好是与上述“”内的内容相反的。

所以，成长型投资首先要避免“不可持续的爆发性业绩”（牢靠的竞争优势）， 其次要避免“市场已经充分预期”（未来优势型），再次要避免“以版块思维构建分散组合”（谨慎挑选集中持有）。成长型投资有其固有的风险，正如价值型投资有其固有的风险一样。重要的不是吊书袋，而是因地制宜辩证思考。

企业的成长动因大体来自天时（产业及社会状况的促进程度）、地利（特有的资源禀赋或者资源优势）与人和（出众的管理及不断聚集的人才）。需要考虑的是第一起主要作用的是什么？第二这些驱动因素的可持续性及未来态势如何？关注长期态势趋好的天和、构建出了不对称的地利，或发挥着强大人和的企业。

“强”代表着以竞争优势为依托的超额收益的可持续性，“大”代表着广阔的资本扩张和生意规模的放大能力。有些企业是因为大才强，但这种企业的初中期较难判断，且足够强大之后的再扩张潜力已经较小；而有些企业小却强（小强），如果其优势领域内又仍具有广阔的资本扩张空间，值得高度重 视。

中国经济如果转型成功（不成功就都死呗），必不可缺的 2 点是内需消费和经济效率的提升。而前者的释放必然以福利保障体系的逐渐健全为前提，特别是医保；后者的成立必须以实体产业为依托以信息化为手段。目前医药和软件行业是不发达国家相差最大的，而这 2 个行业恰好又是差异化程度相当高的。这意味着什么呢？

“在发展中解决问题”可能是一个被骂惨了的论调，但我个人认为它很有道理。“发展”本身就是一个必须动态解决问题的过程，“发展”的过程也会将一些原本的痼疾逐渐得到消解或者转移。我认为最可怕的不是静态来看问题有多大，而是动态来看是否实现着足够的改善力。国家或者公司，其实都是如此。

历史上最被低估的皇帝可能是永乐，无论文治（永乐大典，故宫）武功（出边塞杀可汗）外交（郑和下西洋）都值得一书，却很少被提及--仁仅仅因为是篡位？最被高估的皇帝可能是康熙，超强个人能力和盛世的背后是失去了历史性的机会。最悲催的皇帝可能是宋徽宗，一代书法大家竟被俘羞辱折磨 5 年而亡，可叹。

军事领域越来越高技术化带来的影响很有趣：一方面这使得那种靠农民起义等传统方式颠覆政权的难度大到几乎不可能，但另一方面又使得弱小国家（组织）具有了对强大一方的致命伤害能力，比如脏弹或者生化武器（在古代这也不可能）。高技术的背后的工业和资金壁垒越来越高，能参与的大玩家越来越少了。

历史数据是投资分析中的重要依据，但这东西也真害惨了不少人。无论是历史的经营数据还是估值区间，都要考虑其内外部的背景。外部背景包括了产业发展的成熟度和市场的长期未来预期，内部背景则是其经营资源发挥的程度及主要变量。这些东西决定了，哪些历史将具有延续性，哪些历史将被改 变。

我们说中国过去 30 年得益于制度红利，其实这一现象在上市公司中也很明显。不用提制造业红海中通过优秀运营杀出的公司了，就是一些所谓的老字号、国家名片企业的再获新生也很大程度上得益于这种管理技能的“困境反转”。护城河很少是天上掉下来的，优秀的管理很长时间内都是价值创造的 决定性力量。

企业是否值得投资取决于其价值创造力。但价值可能有 2 种形式：一种是财务形式也就是“积累现金的能力”，另一种则是“满足社会需求的功效”。但很多时候满足了社会需求的未必能积累现金，或目前来看现金累积能力很强的却未必很好满足社会需求。缺了一条未必不具有投资价值，但要慎言长期投资。

对于长期持有型投资者而言，不管你选到的是未来被证明多么好的企业，在持有过程中的每年都会有不少业绩和市场表现远远胜出的其它标的；而对于不断动态更新组和的投资人而言，不管你付出了多大的努力去挖掘每个阶段的优秀对象，都可能发现能且敢于重仓把握到的好主意其实并不多。

当然还有一种被动投资者，专门等待市场的危机时刻入场而拥有更高的安全性和资金回报。但这依然面临 2 个主要问题：第一，足够具有吸引力的市场危机并不多见；第二，巨大危机本身有价值陷阱的隐患。这 2 点导致把握这类机会的时机要求和对象甄别要求都很高，不但你是傻瓜型投资而且面临的被动因素更多。

想最大成度的规避风险，实际上也是最大程度的损失机会，“度”这个东西非常重要。对家庭而言长期来看，对大类资产的周期配置水平可能是决定性的因素。初期资产规模小更强调切实抓住某个大机会而需要弹性，随资产规模增长通过“平衡分散+少动”觃避风险变得越来越重要。

规避风险和把握机会即对立又统一，前者更强调“有所不为”-知道什么东西诱惑再大也不能干；后者更强调“有所必为”-知道什么情况算是大机会并且要克服恐惧去抓住。相对而言，我认为规避风险还算容易而真正抓住机会就难了。因为不清楚的都可以归入风险，但归入机会的东西你必须真正搞清楚。

理财市场的钱有多傻？看看这个例子：2010 年收益率90%以上成冠军，大肆宣传马上揽来 20 亿的资金——而这个冠军的底色是：08 年刚发行就巨亏近 60%，09 年也还亏着 40%多。11 年这个冠军又亏回去 38%，2 个产品被清盘一堆产品在 6 毛晃悠...这种活跃在电规和媒体上的顶尖高手，不是 第一个也不会是最后一个。

有时候投资的道理和方法就像谍战剧里的电报，截获它很容易（随便都可以买到书），但破译它就很难（真正理解和融会贯通）。如果说电报破译难在缺乏密码母本，那么对公开投资理论和方法的学习理解也难在具备一个“悟性的母本”：辩证思维+商业认知力+总结概括能力。没母本，说啥也白搭啊。

等企业“确认伟大”的时候基本上就是他的“证券投资价值”接近尾声的时 候了，这不是“定律”但却是“大概率事件”。现在的投资人都会说“投资就是生意”，但如果没有找到衡量一个生意的方法体系，不会衡量这笔生意的价值潜力，那么这话也就仅仅是句漂亮话而已了。

股票的安全边际归根到底在于对估值的判断，而股票估值的判断归根到底在于对企业价值创造规律的认知。所以说在投资者眼中股票的根本是生意，是企业。但企业与股票毕竟不是一码事儿，证券市场对于企业的定价频率和宽度进高于业绩本身的波动幅度。业绩是加减法，预期往往是乘除法。

投资的核心在“资”上，决策是基于某种“资产”的性价比；而投机的“机” 可归为所有“机会”的统称，可以完全与资产本身并无关系。前者需要知道资产价值衡量的某种普适规律，后者则需要敏感于各种变化和转换中稍纵即逝的机会。前者需厚积薄发，后者更适合天才。反正 2 个要弄好都不容易。

什么才是一笔好的投资？就是你不必每天早上起来盯着当日财经重大新闻， 就是你不必费劲心思的琢磨下一阶段哪个版块最牛，就是你不必天天严肃的端坐在电脑前分秒必争，就是你不必老眼巴巴的等着大牛市或者大股灾.... 就是在这么多的“不必”之后依然可以获得满意的投资回报，那还有什么可抱怨的呢？

吃饭行情开始 or 尾声？实在懒得去想这类哲学问题，因为“吃饭”本身就 实在算不得什么大问题。我一直认为，来到股市的人最好不是冲着“吃饭” 来的，蹭饭的心理会让很多行为变得不太靠谱，并形成习惯。比较合我胃口的是：贪心一点儿，看的远一点儿，迟钝一点儿，勤奋一点儿，然后再懒一点儿

杰出癿企业家，不知碰到过多少次别人走捷径轻松赚得暴利，而自己还在艰苦卓绝的情景。投资也一样，容不得别人比你赚得多，特别是容不得你认为不如你的人大赚特赚，也就把自己向着嫉妒和浮躁这条贼船上推。不管做什 么，耐得住寂寞都是必须的。太“聪明”额总想“滑头”，最终会在大目标上“滑倒”。

微博投资感悟（八） (2012-11-08 09:10:35)转载▼

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糊里糊涂的赚，还不如明明白白的亏。因为前者迟早要沦落到糊里糊涂的亏，亏了都不知道为什么，然后永远原地转圈。而后者则开始有机会走向明明白白的赚了。一时的赚和亏只是一个阶段性的节点，在我们永远退出市场前这个游戏的结局都是开放性的。如何读懂这个游戏，才是最终结局的决定性因素。

如果一笔投资必须让你变成这个行业的专家，去学会n多专业词汇，去参加各种专业会议才行，那这绝对不是一个好主意。回到投资人的角度来看问题，而不是去成为各种二手专家。找到业务和生意中“核心而简洁”的投资逻辑才是关键，之后再去丰富细节才非本末倒置。投资本身就是一个专业，别忘了这点。

如果你的投资行为是让你天天的徘徊在紧张，刺激，沮丧，狂喜，愤怒等等极端情绪里可能几年下来真要让市场折腾成神经病了。但如何才能享受投资带来的快乐呢？我认为首先是以客观理性的态度去了解真相，这会减少很

多不必要的期望或者情绪；其次，想清楚长期胜出的逻辑是什么然后简单重复就可以了。

什么是“道”什么是“术”？道，是总体的原则和最基本的规律；术，是各种针对性的技术和具体的解决手段。投资只有道而无术，完全是坐而论道，无限接近于空谈；只有术而无道，容易迷失在专业技术崇拜的迷宫里，越做越空虚而身心俱疲。对投资而言2者都是必需品，必须兼修，不可偏废。

投资的状态：1，知道自己什么都不懂，惶恐；2，学了点儿投资和财务的皮毛，以为都懂了；3，又发现不懂的还是太多，谨慎；4，想通不可能什么都懂，能力圈；5，真正搞懂了自己能懂的东西，豁然开朗；6，在能力圈内把复杂的变简单，知行合一；7，看到不同中的相同和相同中的不同，融会贯通。

这2年市场的波动幅度很大，这没什么不正常，但确实对于投资人的考验更大。资金仓位的灵活调配能力在这种状况下会显示出较大的作用是显然的。但这只是策略性的行为，真正关键的还是对企业和估值的理解。在这种环境中能学到的东西，堪称黄金一般珍贵。它会在我们长期的投资生涯中带来巨大的回报。

资产的涨跌导致未来预期收益率的变动，当前越是低迷的其未来的预期收益率就可能越高，而风险反而越低。相反则不但风险聚集越大且潜在回报越小。但大多数人太习惯于在当前表现好的资产中求得脆弱的心安理得，没有勇气和耐心去坚持做对的事情。所以古今中外那么多轮大牛市，照样没改变多少人的命运。

错误定价是投资人最好的朋友，但如何确定市场是否错了却不容易。一般而言，越是市场知名度高、信息披露充分、业务容易理解并且机构关注度高的企业，市场的有效性更强，也就越不容易出现错误定价---除非是市场整体处于极端状态、或者突发的坏消息打击。相反不被普遍关注的目标更容易错误定价。

总有“专家”说“a股太不规范了，所以赚不到钱”。我只提一个问题：10年前a股市场是更黑还是更好？那么，有没有人愿意穿越到10年前，去迎接那个几十亿市值的茅台和苏宁，十几亿市值的万科和招商银行，云南白药，中集，格力...我们回头望去，对那个时代的投资者，是充满了极度的悲伤和怜悯，还是羡慕呢？

而巴菲特说“一个人的投资成果，既取决于你付出的努力和拥有的知识，也取决于投资生涯中股市的愚蠢程度有多大。”可大多数最爱抱怨的人，恰是“既不拥有起码的投资技能，又总是成为市场愚蠢中的一份子”。这样的人，如果拿出“骂市场”的1/3的篇幅，来写写自己在这个市场里的德行。才算是有希望了。

市场就是面镜子。你天天看到的是内幕消息，那么你就会成为消息追逐者；你天天看到的是赌博，那么你就会成为赌徒；你天天看到的是均线指标，那么你就会成为交易者；你天天看到的是企业经营，那么你就会成为投资者。没人规定在股市里一定要如何，自己种下“因”自己收到“果”，如此而已。

投资与种地：在气候适宜的地方（显著的长期商业机会），找一块肥沃适宜生长的土地（生意属性上佳，优势周期向上），选一些基因优良的种子（强大竞争优势，优秀治理，财务稳健），在合适的时节耕种下去（安全边际）并合理劳作（年报监测、品种调整等）。坚持下去，好收成就不会渴望不可及。

“闲着没事儿干瞎琢磨”和追求“信息灵通”的源泉都来自于“战胜市场”。战胜市场本无可厚非，否则都买指数不就好了吗？问题是，试图每年每个季度甚至每个月都要战胜市场的时候，企业的实体运营怎么可能满足这种“效率”呢？专业人士的一个要命地方，就是太习惯市场时间，而太不习惯企业时间了。

成熟的投资人会发现，几乎每次你成功的买入或者卖出行为，都与大众的主流情绪是相冲突的。与其说这是投资人在逆向，不如说其实投资人根本没做变动---依据的是一直以来的判断和逻辑，只不过时机到了就动手而已。恰恰是大众总在2个相对的方向上做折返跑，还美其名曰“做滑头”。

【怎样考察管理层】：唯听其言，观其行，查其品，思其道。言行不一致只能是政客型甚至欺骗型的管理者；基本品格可在其对待员工、客户、股东的细微处以及一些突发事件中的反应得以窥见；是否具有战略思维是否理解企业价值所在，秉承何种经营理念，均是经营之道的境界之分。

宏观经济的低迷在中期预报上逐渐显现出来，并呈现一种普遍现象。暂时的业绩低迷不可怕，最重要是到底其是否具有长期的强大竞争力，并且能将这种竞争优势在未来景气回升时创造一个新的较长的超额利润周期？中国经济的“偏科”现象严重，这既带来转型的必要，也很可能造成一些企业永不复过去的辉煌了。

经常听到“毛利率没有40-50%以上，看都不用看”的观点，很是奇怪。投资价值取决于毛利率？毛利率仅从会计角度而言也不过是个待拔毛的鸡，以及生意的其中一个属性而已。高毛利不代表高利润率更不代表高竞争力和价值创造力，反之亦然。格力、苏宁、沃尔玛、双汇、金螳螂、亚马逊毛利率多少？

不要酗酒不等于不可以小酌2杯，不要赌博不等于不可以小赌怡情，不要懒惰不等于不可以小憩一下，不要徇私舞弊不等于完全不通人情...有原则的灵活，关键是设定好原则的底线。当然，和极多的事情一样，最终回到的问题是“度”，这是很多事情的分水岭，也会让所有寻找标准答案的人失望。

如果把每个十年里最经典的电视广告串联起来播，可能就是人类社会生活水平进化过程最好看的历史书了。多少曾经如雷贯耳的名字被时间这把杀猪刀夺去了性命，所以多看看以前的广告，对于投资也是有好处滴。

对历史的认知直接影响到对未来的前瞻。人类的文明史实际上是一个互相影响和模仿的过程、一个先进驱动力不断渗透和复制的过程。纠结在报表的小小天地里，是不可能在思维和行为上实现超越的。为什么长期比短期在某种意义上更容易预测？因为时间过滤了大量偶然性后，你会看到一些更具确定性的东西。

在市场上我觉得最有意思的且出现频率非常高的一句话是“最近市场越来越看不清了”。我的想法是：其实从来都看不清楚，何来的越来越看不清楚？没错，经常在一段时间里会发现自己“看得很准”，但每天都会有50%的人“看的很准的”。所以所谓的“最近看的很准”和“越来越看不懂了”真是没差别的。

只要在市场里待得时间足够长，总有一个阶段我们会发现自己“有如神助”。这种蒙蔽了很多人的“信心”往往是灾难的前兆。真正的聪明人会（而且必须）分清运气和能力的差别。能力才是让你可持续可复制的终身的伴侣，运气则只是一夜情而已。谁要是以为运气爱上了你，那就杯具不远了。

我们容易承认自己并不适合做老板、从政、或者当羽毛球运动员。但要承认自己并不适合做投资，恐怕很难。因为投资一方面是那么容易进入，另一方面这个市场里又充斥着“投资很简单、3线无敌战法、屠庄宝典”等迷惑新手的调调，再加上媒体追捧的股神层出不穷，总让大堆人感觉自己能打开阿里巴巴的大门。

很多人总是关心波动性，而忽略了总目标的达成。就像总是对技巧性的东西着迷，却意识不到最值钱的是规律性的东西。看问题是就现象研究现象，还是从现象看到本质，是能否进步的关键性差异。踏实不是来自短期的收益率，而是每年自己是否都在进步？看不见的努力，未来总会以看得见的结果显示出来。

复利的神奇建立在“可持续性”和“避免亏损”两个条件上。不建立在这2个前提条件下的“财富增长”都可能是昙花一现甚至面临一次打回原形的。执着于短期的涨跌波动，真是花极大精力处理P大点儿的事儿。价值投资不是向巴菲特或者哪个大师效忠的游戏，其实我们是忠于复利。不懂这点，背口诀也无用。

有一种生意既让我艳羡也让我恐惧，就是为国际巨头提供某种配件设备的。这类企业如果可以加入巨头体系就自动加入了其巨大的市场，往往带来极高弹性的业绩爆发并获得追捧。但这类企业的问题就是其价值创造非常的不稳定，缺乏终端市场把控，大订单难预见，技术更新风险高，对退出时机要求很高。

越来越觉得作为一个投资人纠缠在具体业务细节甚至经营数字上可能并不是明智的。在可能缺乏足够的专业理解和企业具体信息时，过于细致的“预判”往往谬之千里而不自知。但对于企业发展的长期驱动因素，以及这些因素的强度、可持续性，及其是否具有显而易见的巨大商业价值，则是可以做到且必须做到的。

企业的长期判断比短期更难吗？其实越是在较短的时间内，企业的经营越是受到偶然性因素的干扰而呈现“不确定”。但在一个较长的时间内，企业的经营结果则极大的与其外部环境的大趋势+自身竞争优势+生意的特性等强相关，而呈现较高的“必然性”结果。其实投资人的情况也是如此。

我认为长期预计比短期预计更容易。当然他们预计的“不是同一个东西”：长期关注的是空间、驱动因素以及竞争优势等稳定性因素，这些也许与短期业绩并不完全“同步”，但不能说这是“悖论”。短期的业绩预测反而非常困难，要说对细节和专业的了解没人超得过高管，但高管预测照样经常偏差很大。

我个人看到的短期业绩预测经常错的离谱。一些预计准确与其说是估算的准，不如说是企业正好处于一个业务状态的惯性中较为稳定罢了。很多本身业务环境不稳定，或者企业正处于较大经营状态变化的，业绩一出来经常让市场大跌眼镜。当然这不是说短期业绩完全干瞪眼算了，只不过判断的轻重主次而已。

长期与短期预计的“悖论”是指：长期业绩由短期业绩组成，所以预测不了短期业绩也就预测不了长期业绩。但这里的长期预计并不是“业绩”更不是“精确的业绩”，所以也无需“n个短期叠加”。短期业绩有稳定性的一面，因为具有业务的惯性。但它同时更有易变的一面，因为可以干扰、调节、影响短期业绩的因素实在太多了。

现在的中国社会很像一个青春期的少年，优点是开始独立思考，不再被父母的唠叨所左右，开始用超越上一代的价值观来看待事物；而缺点是喜欢将叛逆当做一种正确，经常忽略了事物真相本身而认为只要叛逆就是好的、对的。不能因为不成熟而否认这种进步，也确实需要时间最终去成熟。

在一个几十亿人的星球，学会找到正确的谈话对象是重要的事情。换句话说，学会避免那些毫无必要的谈话就能使你比那些热衷于“辩论”的人凭空的多出来很多的时间。特别在投资上，真理很多时候并不是越辩越明，反而很多人在辩论中自我强化。讨论并非毫无必要，但恰当的对象才能产生益处。

很多人忘了，护城河只是价值的一个必要条件而非充分条件。比如公共事业公司往往具有更强大的护城河。护城河只是“保护”作用，真正的城堡则是“商业价值”，两者结合加上错误定价才是“投资价值”。好生意一定是符合dcf三要素原理的（创造现金、高持续性、尚处于价值周期的初、中阶段）。

什么是商业价值？我看就是企业对客户创造的利益的货币化。所谓商业洞察力，就是搞清楚：1，客户是谁？有多少？2，为客户创造的利益有多重要？有多大？3，客户利益是否能转化为货币？4，这个过程的可持续性？5，潜在机会与风险的配比有多吸引人？这种洞察领先市场的程度，与收益空间成正比。

与研究成功的企业一样重要的，是观察失败的企业。成功的原因可能各有不同，但失败的因素有时更具有共性。思考清楚到底是哪些原因导致了失败，已经大幅度的提高了成功的概率。不仅投资，看待国家社会变迁也类似。既要对成功案例总结，更要思考失败案例的原因。否则，只能是无聊的口水仗。

业绩披露日就像企业交出一份成绩单，然后资金蜂拥追捧。追逐业绩属于“可以理解的错误”。正因为可以理解，所以被认为理所当然，而忽略了其本质是“错误”。重要的不是分数，而是理解why？重要的不是追逐，而是业绩爆发之前的洞察力。我不关心EPS高了几分钱，我只关心态势是否如料，且依旧?

一个好的公司必须既要做正确的事，也要会正确的做事。前者指事业符合社会发展大势和商业规律，后者指懂战略并能合理调动经营资源来达到目标。如果，它又恰好是“小强”特征（以前讨论过），那么最好的策略就是持有。而小聪明总会引诱人去做加法，但过后你却发现，所有的加法都做成了减法。

差异化竞争优势往往来自于企业的“打破常规”。我在很早以前就在一篇博文感叹到好企业家的特征就是“难以理解，经常做一些普通人看来匪夷所思的事情”。但其实本质上这又很好理解，正常的方法谁都会做，那么也就不可能做出什么不正常的成绩。而这难以理解与理解之间，可能就是缘分。

人们喜欢用收益率去衡量决策的正确性，但事实上是否是正确的决策与一定期间内的收益率结果并不正相关。关键在于任何决策都无法避免偶然性，而结果（特别是短期的）却可能被偶然性极大的左右。恰当的决策不追求小概率下的大收益，而是避免大概率下的大失败。不理解这点，就不可能分清运气和能力的差别。

正确的决策关注推论的逻辑过程、建立在怎样的事实基础上、以及在市场定价前表现出的风险机会比。这些并不能确保你成为收益率明星，但可以最大限度使你不再是“随机漫步的人”。混乱的逻辑碰上恰当的运气可能带来阶段性的高收益率，但如不自知这点，这个收益率只是提供了自掘坟墓的铲子而已。

所谓的超额收益，不管是在实业还是投资领域，都必然要建立在某些强大壁垒上。投资人经常叨叨企业的护城河，但有几人评估过自己的护城河呢？商业洞察力、对风险的敏感、对市场定价原理（估值）的理解，是我认为投资中最高的3大壁垒。三者皆备必为杰出投资者，某一面突出也有机会成为优秀投资人。

微博投资感悟（九） (2013-03-12 08:43:45)转载▼

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一个人的脾气秉性，价值观自然会映射到他的投资中去，性格决定命运在投资世界中依然成立。另一方面，在投资的世界中待得越久并用正确的投资思维看问题时间越长，那么它又会反过头来影响到人的性情和思维方式。所以投资也有职业病，包括不幸的生理上的颈椎僵硬，和有幸的精神上的理性独立。

股市和微薄有非常像的地方，首先是基本上很自由，可以很大程度上反映真实的情绪特征乃至于思维模式、思辨能力；其次，这2个地方也同样有对人群认知产生明显影响的强大能量体；再次，它们也同样的信息流极其充沛且一样真假各半。所以，看微薄你就可以轻易理解为什么7成以上的人是注定亏钱的。

（12.12.3）面对凄惨的市场，“大多数正常股民”的反应是消极颓废并忘却。但对“不正常的少数投资人”而言，这种时候才是真正有必要严肃的考虑tenbagger的时候。历史上的大多数10倍股并不仅靠自身优秀的业绩积累，估值倍数的提升同样至关重要。等未来某刻又都在嚷嚷tenbagger的时候，反倒是要抹抹嘴溜号了。

如果说过去几年投资收益最好的是来自于业绩出色+行业具有想象力，并由此导致市场预期正循环的弱周期类。那么未来几年较好回报的，也许是这2年遭遇了业绩和估值折磨，而未来还能焕发光彩甚至孕育新的想象力的对象。价值永远是动态的，相对的，当然不变的准绳依然是：好生意，好企业，好投资。

投资不是零和游戏，但却是高壁垒的游戏。“零和”的本质是损人利己，整个社会的利益却并无增加。而投资本质上则是靠自己的正确盈利（别人的错误会放大盈利），投资结果也与企业创造价值的程度呈正比。投资无须误导坑害任何人，但必须在不确定性环境中持续正确的判断和行为，这确实需要很高的技艺。

市场并不知道我们怎么想，但他最终会告诉我们的想法是对还是错。反过来讲，也不要试图去猜市场会怎么想，多去看看市场先生在历史上是怎么做的？做过什么？其实市场先生并不那么善变，善变的总是我们自己。

过去多年，白酒等历史高回报率股让人艳羡，一些人就贴上“永不过时的伟大企业”代言人标签；前2年成长股尽显王者风范，马上出来一堆“高成长新兴产业”的掘金大师；这几个月低估值企业强劲反弹，“逆向投资才是王道”又成了最新榜样。我弱弱的说一句，能别太突出这种时髦的表象而多看看本质吗？

白酒败在塑化剂？反腐败？表面的引发因素不重要，重要的是：动态很低的pe背后是普遍7、8倍甚至更高的pb，是需求越来越超出正常消费范畴和产能的扩张，是一轮多年的行业性繁荣和roe由低迷变为极高，是越来越庞大的市值。好企业和好股票，既有密切联系又有很大差别，对“伟大”和“消费”的迷信害人不浅。

具体企业投资，不是一个估值的简单问题。而一谈估值马上联想到买还是卖，属初级阶段。我说过无数次，估值的本质是你懂不懂这个生意，懂了，你自然知道什么时候该买该卖和该拿着，但有一点，不存在绝对的刻度计：比如多少Pe一定该卖了或者买了，这就形而上学了。

永远别期望什么“确凿无疑”会出现，今天的迷茫其实不过是历史的再现而已。回头去看总是无比清晰的，但改革初期谁敢扔掉铁饭碗去捡现在看来白给的遍地黄金？入世的时候有几人敢看多中国成为世界工厂？05年能有几个人意识到新一轮大上升周期在开启？今天除了迷茫的具体问题又变了，什么都没变。

对于处在黄金发展阶段的国家地区而言，人这一生真的起码会碰到几次很好的机会。但就像我提出过的问题：美国或香港、日本等等，历史上均出现过了n多次的各类资产的绝佳投资机会，但试问真抓住的又有多少呢？中国根本没区别。分水岭只在于：第一你懂不懂这个机会；第二你敢不敢抓这个机会。

任何一个最后被事实证明的伟大企业，回顾其发展过程中都曾有过灰暗的时刻：无论是当期业绩的低迷，还是业务面临暂时的困境，又或者公关方面的危机等等。这种时候，对投资人最重要的可能是公司到底有多值得信赖？它的置信区间有多大？无法信赖，就无法在它暂时性困难时选择坚守，更没有最后的收获。

有网友问【怎样判断是否暂时的危机】，我的看法：1，从长期供需格局来看，是否依然处于需求增长的初中级阶段而进入壁垒越来越高；2，从竞争格局来看是否依然持续拉大与对手的差距；3，是否具有渡过危机的物质基础；4，能否客观看待危机并正视其中的危险和机会；5，管理层的信誉和能力是否值得信赖。

一部电影没拍好，只是输个票房。但把烂作品归咎给阴谋论或观众不懂，那就输了自己和未来；一个产品没做好，只是输个营业额。但把搞砸了的业务推脱给竞争对手或者消费者，那就输了自己和未来；一个投资标的没选对，只是输了一时的业绩。但把亏损找什么体制或者市场环境的借口，那就输了自己和未来。

当一个标的需要挖空心思甚至用“信仰”去支持上涨时，距离大幅度的下跌就不远了；而当一个标的拥有并反映了几乎所有下跌的理由时，距离可观的回报也不远了。2011年中以来，对于市场的“估值差”异常之大的问题保持着饶有兴趣的观察，今年的市场给出了答案。理解市场，与研究企业同样重要。

谨慎的投资者在分析企业时，总希望找到“万无一失的壁垒”，但事实是绝大多数成功企业的壁垒不是从娘胎来带来的，而是经营过程中的“现在进行时”。特别是在发展初中期，其优势并不足以达到“壁垒”的阶段。但达到足够壁垒了，又可能已进入发展的末期了。说到底还是个“度”，凡事过犹不及。

面对熊市的层次：1，对市场正常现象大惊小怪，天天做痛不欲生状，靠骂发泄苦闷，善找借口却永远不会反思自身；2，认知上基本理解市场周期性的必然规律及现象。心态上依然难以遏制的痛苦，技能也还做不到很好的利用市场；3，充分理解市场，积极利用熊市扩大收益率差距，头脑理智心态从容。

世界上90%的人相信一个事情不是因为它是真的，而是因为他愿意相信。操纵大众智慧的最高境界，就是让被操纵的每一个人都觉得自己是智慧的。芒格说：在拿着锤子的人眼里整个世界就像一根钉子。每个人都活在自己的世界里，这个世界与完整的真实世界到底有多高的契合度，取决于那个锤子有多难放下。

就算是一个10年的大熊市也不可能所有时间都压在最底部，它总是起起落落的，所以跌多了涨涨，修复下估值差很正常。因为一段儿上涨就又顺势转变观点了毫无必要。市场波动的内在原因有时简单的过分，有时候复杂的要命。但个人长期投资的大逻辑，既不会因为前期的下跌改变，也不会因为近期的上涨改变。

如果将a股历史上涨幅最大的前50名列出来，我想只要是在股市里呆过几年的人都会发现，自己曾经买过其中的哪个大牛。但遗憾的是，交易的记忆是自己的，大牛的结果是别人的。看看图中参与交易的比例图，市场最牛的时候就是股民交易比例最大的时候，我想也是交易频率最高的时候。

对于证券投资人而言，最终的成果只能靠市值的增减来衡量，这是最客观的标准。但最终靠它来衡量，与时刻都用它来衡量有着天壤之别。成熟的投资人相信市场必将有效反应内在价值，但不认为市场定价时刻都是公允的。远离日常波动，其实是以退为进。走出浮躁，走入价值。

n个名人专家的拍胸脯无敌白金钻石底不经意间似乎都破了，这不过再次证明点位预测只是市场的常规娱乐项目而已。时至今日，具体的底依然不可知，但大体的风险机会比却越来越清晰。在市场低迷恐惧弥漫业绩萎靡的当下，买入并持有优质企业的股票就是对资产最负责任的行为，好决策自会被时间证明。

股市里的企业类型千差万别，我们不可能什么都懂。但我们又必须真正懂一些类型的企业才可能取得较好的投资结果。对企业基本面的发散往往被误读为价值分析，而实际上真正有效的分析必须建立在一个价值评价的框架下来进行，而它的前提是想清楚生意的本质和投资的本质。否则必将陷入无限细节的汪洋大海。

当前好做的生意是可贵的，但未来是否依旧呢？“未来”是个经常让人意外的东西，王石在菜市场卖股票的时候大多数人无法相信有一天这生意能火爆到“就算在售楼处放条狗也能卖出去”的地步。对未来判断当然有不少风险，但如果不面向未来可能导致更大的风险。所以人生本来就是有风险的。

由于投资总体上是处于不确定性中，因此在我们的判断在“被证明是正确的”之前并无定论。而不管清晰还是模糊，这种判断大体都包含了一个被验证的时间预期。当市场表现与个人时间预期不一致甚至背道而驰的时候，将考验一个人忍耐力的阀值。这正是投资的结果起源于学识但决定于人性的原因。

判断市场的运动方向并不容易，但至少还有章可循。更困难得多的是对“变动时机”及“变动程度”层面上的判断，几乎是不可能的。这就导致，即使是方向性判断正确也依然可能承受超出意料的压力，因此确保不在“正确到来之前倒下”就很关键：保持耐心，但不玩火（比如杠杆及危及流动性的行为）。

能跳出自身视野局限性看问题的是能人，能跳出大众思维局限性看问题的是强人，能跳出时代的局限性看问题的是伟人。不管冲破哪个层次的局限性，可能都需要放平自己、保持高度、找对角度并客观理性。

投资不太需要关心日常政治，但类似今年这种大会其实很大程度上将决定投资人的命运，长期来看投资就是赌国运。谨慎乐观，谨慎是因为站在现实看矛盾困难实在是严重到让人气馁；乐观，是站在历史角度看总体向上的态势明确，而横向对比看还算是一手好牌。历史既然不能绕过，那就直面好了。

巴菲特说购买企业时会评估“这个生意是需要聪明一次，还是需要一直聪明下去”。我觉得投资也面临这样的问题，不同的投资倾向确实可能导致有的方式只需要聪明几次就够了，有的则必须过不了多久就要聪明一次。我喜欢那些能聪明一次就管很久的决策，它不但带来更好的回报，更能避免很多麻烦和压力。

好公司会偶尔带来麻烦，但更多时候带来的是持续不断的惊喜；坏公司会偶尔带来惊喜，但更多时候带来的是持续不断的麻烦。好公司的股价是爬山，有休息甚至下坡的时候，但长期看不断刷新海拔；差公司的股价是过山车，有时爬的高度让人欢呼，但长期看总会回到起点。我愿孤独的爬山，而非热闹的游艺。

投资人更需要有历史感，而我个人觉得，所谓历史感首先要有“整体感”--不被碎片化的表层现象所迷惑，而是从更高的角度更全局或者整体的角度来看待问题，而不是陷入狭隘的细节中。芒格说对一个投资人而言，多读历史类哲学类的书可能比专业书籍更有用，这虽有些夸张但确具有深层的意义。

虽然企业研究力图寻找确定性，但确定性永远是相对的、暂时的，而不确定性则是绝对的、持续的。这2者看似矛盾，实际上确定性研究圈定符合特定标准的“对象”；而不确定性带来的市场分歧、定价偏差和收益概率偏差，提供了“时机”。前者是瞄准，后者是扣扳机，2者结合正是投资艺术性的重要表现。

我们的判断永远是主观的，而且很难影响到企业的客观发展进程。所以，才更要强调“懂不懂”的问题。研究的目的不是去干涉或生硬的假设，而是去理解其发展的逻辑、条件以及风险。研究的目的一是搞清楚值不值得关注，二是搞清楚什么条件下才值得下手，下多少。

有句话说“富不过三代”，其实想想很多东西都难逃过3代时间的洗礼，比如仇恨。国恨家仇，家仇过3代人可能早忘了缘由了也没了激情了，国恨即使留在历史书中也因为新的利益纽带而可能又成亲密战友了。恐怕只有宗教仇恨有延续千年的力量，因为他即难通过现实利益瓦解，也在每天教义的吟诵中保持新鲜。

有异常优异经营历史的“伟大企业”是很多人热衷的对象，但决策前可能需要考虑几点：第一，其历史业绩产生的原因是什么，大环境是否依然具备还是发生了长期性的变化？第二，完美的经营绩效还有提升潜力吗？或者甚至有下降隐患？第三，市场对其的长期预期和估值中枢有无变化可能，方向是什么，为什么？

投资最终需要靠结果说话，但动不动就以短短几年表现说话则是可笑的。在投资过程中也许确实充满了各种偶然性，但是一个人长期投资的最终结果，却都是由一点一滴的必然性所决定的。或者说，偶然性虽然可能绽放出瞬间的华彩，但我们不得不承认，大多数人最终一定都是回归其必然的那一面。

【三个本质】：市场的本质是供需，商业的本质是竞争，投资的本质是前瞻。对这三个本质的思考，对于企业和投资分析的逻辑框架建立非常有帮助。所谓分析的逻辑框架，就是将一个复杂庞大的问题抽象出几个最重要的逻辑支点，并且梳理清楚这些支点的相互关系。我认为这很难，但又没听上去的那么难。

供需关系是一个生意的基本背景，需求的特征很大程度上决定了企业经营的特质。对供需的把握，一方面是从长期的角度思考需求变化的态势和主要驱动因素，另一方面则是从行业特质的角度理解影响供应的壁垒及程度。行业供应与需求关系的不同态势，揭示了企业价值创造的大周期和市场长期预期的大方向。

竞争是每一个企业不可避免的课题，企业在竞争中占据怎样的位置，能够多大程度上免疫于惨烈的竞争，这种免疫具有多高的可持续性，以及能够带来什么程度的超额收益，是企业价值创造能力的另一重要因素。如果说供需更偏外部环境，那么竞争优势就更偏自身经营的艺术，而这也是估值差异化的重要基础。

前瞻性是投资困难而极其重要的部分，所谓逆向投资其内涵也是对某种因素未来修复的提前预判，逆向只是表现形式。前瞻的洞察力更可能发现当前低价但未来溢价的优质品种，而不是随着业绩和市场情绪起伏，也不是永远哀叹“太贵了”。前瞻和洞察力对于“长持型投资”是安全边际的最重要因素，没有之一。

对于一笔长期投资而言（注意这个前提），不可能在缺乏洞察力和前瞻性的情况下达成，除非瞎猫碰死耗子。因为在长时间跨度下，错误可以毁灭一切。缺乏这个，可以做投资，但不要去【长期持有】。任何原则都是有边界条件的，不在一个边界条件谈原则往往是僵化教条的。

如果发现所谓的成长股在买入时候并不具备“逆向”于市场评价和情绪的时候，恐怕你的这笔投资就面临一些麻烦。我更想说的是，真正的好投资，永远是将成长与逆向结合在一起的：如果一提成长就感到与逆向矛盾，一提逆向就感到与成长悖论，那我想真的要好好反思一下对投资理解。

百尺高杆更进一步往往非常困难。所以那种“登峰造极”的企业，市场反而很少给予高的溢价，这其实并不难理解。相反，如果一个企业虽然暂时还有这样那样的缺陷或者弱点，但若其竞争优势的牢靠程度已经可信，且这种优势带来的超额收益只处于初步阶段。那么当前的不完美之处恰恰是未来的潜力。

当出现一个出奇好的阶段业绩的时候，可能更需要的不是自信而是谨慎。出奇好的业绩往往体现出投资人一种危险的倾向：追求极端态。但极端态的成功背后有巨大的风险：漠视其中重要的运气成分，难以重现的投资背景，过分自信甚至习惯于赌身家等等。风险总是喜欢在你忘记它的时候来串门。

风险这东西大多数时候是可以知道的，少数时候是完全的意外。可以知道是因为大多数的风险是做了蠢事主动创造出来的，而意外情况不多才更致命。所以避免做蠢事是第一位的，为意外留下余地也是重要的。风险控制并不是“跌多少止损”这类生硬的条款，其本质是保持理智和投资原则的一致性。

以普通人的智慧很难预言哪里是顶和低，但应足够判断出是否够便宜或者太贵；以普通人的智慧也许说不清最最高明的策略是什么，但至少应该知道最愚蠢的事是哪些；以普通人的智慧肯定把握不了所有的机会，但总可以把握到能把握的机会。放弃天才思维，发挥普通人的智慧，很多事情就会变简单。

竞争优势是手段而不是目的，目的是经营的超额收益，而超额收益既取决于滚雪球的相对能力（企业经营能力）也取决于雪道是否湿滑（是否容易差异化）和长短（优势复制扩大的空间）。为什么大多数“公认为伟大”的企业往往成为投资陷阱？就是因为忽略了“价值创造的大坐标”而盲目歌颂“护城河”的结果！

很难差异化、但有广阔资本复制空间的，优秀的运营能力能带来阶段性的超额收益；差异化强烈，但优势和资本扩张已经接近衰竭或者末期的行业，强大的护城河能继续创造现金流但已无成长性；而在容易差异化的行业中构造出了竞争优势，又尚处于优势扩张初期和ROE长期向上态势的企业，乃挚爱“小强”。

微博投资感悟（十） (2013-05-27 14:25:19)转载▼

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投资不是平地赛跑，而是垂直攀登。比别人更快并不代表成功，因为一个失足下坠就可以抹平所有的成绩。对于一个几乎没有尽头的高峰而言，领先的意义很小。最重要的是确保每一个动作都符合安全规范，避开危险的线路和不利的环境。为了争取阶段性的排名而忘了脚下的万丈悬崖，是最蠢的事情。

末日之年就要过去了（12年12月），希望之年会紧接着到来吗？目前来看戏很大。但股市涨起来会改变什么吗？历史来看戏不大。正确的理念和方法不会被过去的几年打倒，错误的思维和行动也不会被未来的牛市所拯救。长期来看，成果既取决于在正确的问题上得到了多少答案，也取决于在正确的方向上配置了多少资产。

虽然这2年市场的整体环境不佳使净值增长放缓，但却提供了绝佳的大类资产优化配置和优质筹码的获取机会来实现更佳的复利基数。熊市总是馈赠厚礼，但大众永远不领情只怪它耽误了自己的美梦；牛市终于带来美梦，大众眉开眼笑时却忘了再美的梦也终有醒来的那刻，且梦得越深就换回越大的失落。

长期来看，“信息化”可能是医药之外另一个值得关注的战略性方向。从国外的研究来看，软件业的ROIC和ROE与医药一样长期保持在高水准。而从绝对规模和相对比重，中国软件业与国外的对比之强烈，也与国内药企对巨头的比较一样悬殊。本质上是很好的生意，关键是找对模式和优秀的经营。

信息化产业“知识产权”“缺乏核心技术”等问题当然显而易见。但这个问题在医药行业难道不严重？在制造业难道不存在？同样存在。关键区别还是在“需求”未被真正开启。而回顾自己的老本行，几年前2000万销售额已经惊为天人，现在一个项目都可能上千万。时代的脚步是最好的金矿。

市场才涨1个多月(13年1月)，各种浮躁已经纷至沓来。牛市来有什么用呢？最终还是1盈2平7亏损。与其做着大牛市的美梦，不如想透自己凭什么成为那最终的10%。休息的未必成功，但一天到晚被市场牵着线忙碌的，注定是充当分母的。该做什么不该做什么，站在5天5个礼拜5个月5年的角度来看可能都不同。

看了一下从去年7、8月份至今（13年1月底），招行从最低点到最高点的反弹大约是55.8%。而我观察的股票池中包括了中小板、创业板同样下跌较明显的股票的反弹幅度分别是：46.6%，41.1%，42.9%，70.8%，83.7%，69.7%。从这个小范围样本来看，银行股的反弹并不领先多少。指数确要银行，但指数之外精彩依旧。

自打去年12月由银行股率先引爆后，从各个方面来看似乎都应该是超低估值大蓝筹领衔的一次行情。可将近半年过去后（13年5月）却发现创业板这个当时最被看衰的倒发出了创立以来的最强音：月线的6连阳，最大涨幅70%，市场又一次顽皮了。可看着这空前的估值差及市梦率的出现，这部大喜剧还真是面临剧情的拐点。

09年以来的5年，一批股票涨幅已经达到几倍甚至十数倍，成为业绩靓丽估值高企的明星群体。但下一个5年周期来看的话可以肯定tenbagger不会来自这些当红的角儿。瞄准本身具有高价值特征的、却遭遇了暂时困难或依然处于迷雾中的、即将进入优势爆发期的、目前小盘却具大市值潜力的...

说实话，现在最不希望的就是立刻来大牛市。对未来优势型企业的持有人来说，更希望多几年平淡的市场时光，靠企业的自身发展贡献盈利增厚基数，并一直安心的持有。最不希望现在来大牛市，面对极端估值泡沫在卖出与持有中艰难抉择。不理解那些一边无比看好企业又天天期盼牛市来临的逻辑。

好公司的年报就像励志剧，虽然也曾面临外部环境的跌宕，但深谋远虑的战略思维和一步一个脚印的坚定前行，都在动态的打造着越来越坚固的竞争优势。虽然经营本质上是不确定的，但总有一些公司和人让你充满信心。非常喜欢这种坐拥着好公司而“无所事事”的感觉，唯一担心市场预期太快转入猛烈的追捧。

在我的经验里，真正的高价值企业真不需要几个月的研究去判断，一定应在很短的时间里，有时候甚至是在几个小时的研究里内就产生强烈的买入的欲望，属于越研究越兴奋的——细节可以慢慢弥补，但特征必然显而易见！有人说，一见钟情的爱情才是最完美的。那么也许，一见钟情的投资也是最珍贵的。

一个真正的好公司往往具有卓越的战略意识，它对于行业大趋势的洞悉、自身能力差异化的诉求、未来要实现的目标定位和具体实现方式的筹划，都不亚于一部精彩的商战大戏。投资于这种公司，我才能真正体会到投资的美感。且这种实践过程对于投资人的启示，往往是MBA课程所不能比拟的。

真正的竞争优势必然是有所取舍并得以在某方面聚焦形成不对称优势的结果，那种面面俱到的追求只能导致患得患失和最终的平庸。这种取舍和侧重本身就体现出企业家对于行业发展和商业竞争最关键因素的理解，通过公开渠道释放出来的这类信息对投资人是最高价值的，但也是最考验投资人自身综合素质的。

日常工作中如果我们犯了错误很快就会得到教训，反思总结就会有利于提高。但是投资这行非常怪，有时你犯了错反而会得到一大笔奖赏，你坚持正确的事却不能避免一时（甚至是很长时）的灰头土脸。根据一时业绩来“总结反思”是巨大的陷阱，知道真正错在哪里，哪些该改哪些该坚持，也是个坎。

管子说，“不为不可成，不求不可得，不处不可久，不行不可复。” 可惜，绝大多数人永远不明白什么是“不可成”的，也永远放不下那些“不可得”的，很难理解为何“不可久”，并且想不清楚何为“不可复”。说到底，这些很简单的道理的背后，必然经过一番不简单的学习、思考、沉淀、试错才能真正理解和“知行合一”。但几人能有这个耐心？

西格尔的一个统计经常被拿来作为消费，医疗，能源才最有投资价值的证明。且不说幸存者偏差的因素，仅统计的时间跨度就达46年之久，试问有几人的持有周期是与之匹配的？而如果将美股的统计周期缩短到20年，10大最牛股则多来自it技术、生物科技等“价值投资禁区”了。数据可参考，但不可迷信。

对于智商在学习上的重要性和情商在社会交往中的重要性已经有了很多的讨论。但我个人认为还有一个不容忽视的东西就是财商。所谓财商，就是懂得利用社会发展大势和资产回报的规律来实现财富的健康增值。很多时候，个人的力量是渺小并且受到很多局限的，学会“借势”越来越是一种极其重要的优势。

虽然某本投资方面的书已经被批得够呛了，但那其中的一个观点我确是非常赞同的：投资人应该站在家族财富的角度，承担起应有的历史责任。我们也许已经把高速发展当做天经地义，但实际上国家和企业的历史规律是一样的，总要均值回归和面临困难的。有些时代，是可遇不可求的，是追悔莫及的机会成本。

即使站在最现实的角度，国家与个人命运也总是息息相关。没辙，谁让人类还停留在以“国家”为竞争和利益瓜分主体的层次呢？没长长的雪道，滚个球啊？历史视角中国近200多年就是个超级大熊市，这20多年算终于看到点儿牛市的曙光。可以不爱，也可以责之切，但总盼着再玩推倒重来就该吃药了。

骗子都是心理学大师，老实做事的人却往往不是对手。不管往哪个方向，激进总是更容易受簇拥。操纵大众的腺体比唤醒大众的思辨即容易万倍，又成效显著万倍，怎能不引无数投机者竞折腰？社会学领域尤其不相信快意恩仇，只相信严谨缜密。痛快一下容易，但“快”的后面往往就会跟着“痛”。

精明的政治投机者永远是靠制造族群分裂来实现上位的目的，伟大的政治家则是推动族群的和解来实现推动民族进步的目标。前者的重点是利用每一次社会危机来刺激大众情绪抬高个人形象，后者则需要一直投身于日常的各种事务来提升大众素养。中国太多精明但不高明的前者，太少放下个人得失和具厚重素养的后者。

某汽车公司的总裁曾说：如果当初你去调查消费者需要什么，他们会告诉你要一匹更快的马，而不是汽车。任何好东西，当被试图用来解决一切问题的灵丹妙药的时候，灾难大概率的会发生。像财务分析一样，数据可以作为佐证、参考、启发，但不是主宰。掌握按钮的是人，而不是数据库。

在一个同学群里逛了下，看到正好在讨论股票。看完感受是，1，各种技术分析现在已是股民的义务教育课程了，且普遍自信都已拿到了大学以上文凭；2，政治家兼经济学家为多，从国际形势到热钱资金流向都尽在掌握；3，不乏全能型选手，一个人可以盯着44个板块...真是股民文化代代传。

投资上大多数我们费尽心思琢磨和纠结的东西，其实早已经在某本书里由某个人做出了很好的解答。问题在于，第一翻开书总是需要点儿自觉的；第二，把书读厚了只需要努力，但把书再读薄就需要悟性了；第三，道理都明白了，但就是控制不了自己，徒呼奈何。

现在中国的很多企业高管都热衷于公共话题，这当然很好。但也希望，企业高管们能够以对公共话题的关注度来切实做好自己家的产品和服务，以对公共话题的热衷和责任感来履行企业服务于消费者的基本义务和商业道德。咱不能总是在微博上都是中国的脊梁，到了现实世界里就恢复某种商人本色不是？

房价精确涨跌预测那是上帝的事儿，但不妨碍我们简单测算：以北京房价3年内再涨1倍既2.5万均价上升到5万均价，100平是500万，首付2成需要一次性100万支出，贷款30年每月还款2.5万。用常识来看，几年内能支撑这种需求的“刚需”有多少呢？“刚需”其实是个营销概念，经济学上有这个概念吗？

具有投资属性的东西其价格往往不简单等于“真实需求”。如股价有时是内在价值驱动的，有时却是估值提升驱动。价格构成中，不同阶段的主要矛盾是“供需”还是“投资”值得思考。从城镇人均住宅面积已经近30平来看，这些年的总供应并不少，“被平均”的恰恰是刚需，也反证了主要矛盾是投资。

就投资角度而言，很多问题被人为的复杂化是因为总想猜透那个“顶和底”，对任何可能导致价格扰动的微小因素都如临大敌。我看，如果不是吹牛逼的需要，这纯属闲的。站在中长期的角度，什么东西是便宜还是贵，是处于大机会区还是大风险区通常是一目了然的。越热衷精确，财富离的就越远。

不管职场、社会还是网络，总有这么几种人：一种总能找到问题的解决方案知道如何做好；第二种虽不肯定怎样最好，但知道怎么搞一定不行；第三种还想不清好坏利弊，但理解事情的复杂性而不会轻易判断；第四种一知半解却很自信，喜欢冲在前面开药方；第五种其实明白事情是怎样的，但基于个人目的偏偏反着说而且脸不红。

第一种典型真能人，做事打开局面基本靠这种人；第二种也算聪明人，一般不容易犯大的错误；第三种人至少很成熟，明白世界的复杂性和自己的局限；第四种一般热诚冲动，自信过头，容易好心办坏事儿；第五种老谋深算，善审时度势，属岳不群类。

不同朋友群的聚会后，感觉到35上下的兄弟们虽有不同的状况，却都有相似的迷茫感。随着年龄的增长，选择的机会越来越少，每一次选择的重要性也越来越大。人生总喜欢在你不经意间给个十字路口，也总喜欢在你认为尘埃落定的时候来个跌宕起伏。也许这就是人生的精彩之处？人生如此，投资也如是。

巴黎名媛芳汀，美艳绝伦，交游广而追求者众，今年三月却在家中昏迷不醒，身边无人，两个月后才由姑妈发现尸体。她的追求者都追悔莫及，情况都相似，打了几次电话她不接，就以为她和别人在一起。投资何尝不是如此？大多数股民不是死于没有好的机会，而是可选的对象永远太多，又哪个都不想失去，最终却一无所有。反而一心一意一根筋的，多寻到自己的幸福。

很多人认为小公司太危险，大蓝筹最安全。真的如此吗？30年间的榜单已经沧海变桑田。柯达、松下、索尼、克莱斯勒、米高梅、雷曼兄弟...在商业的世界里，“不进则退、不慎则衰”是一个对大小企业都一视同仁的铁律。真正的安全是来自生意特性、竞争优势和优秀的企业家，而不是当前的市值或者营业规模的大小。

很多人总认为只有完美才是有价值的，什么管理不完善所以不能投资，什么体制还有障碍所以不能投资，什么竞争力还不是天下第一所以不能投资。其实恰恰相反，投资的收益主要是来自“增量”，一个极其完美而成熟的东西反而不是高价值的，恰恰是不成熟走向成熟，不伟大走向伟大的过程，才是高价值的。

投资的关键是搞清楚，什么东西可以从弱小而“必然”壮大起来，为什么它可以从弱小而走向强大？坦率讲，这种洞察力需要一定的历史观和对社会发展规律的认知为基础。但犯“完美综合征”的本质，其实是不理解投资回报的原理而刻舟求剑的结果。这不仅在投资领域，在社会和国家发展理解方面也一样。

所有的优秀终将成为过眼云烟，但这不代表优秀本身将失去意义，因为投资并不需要伴随到“海枯石烂”，可以只选择最美好的年华。这与研究失败的原因并不矛盾，但首先要知道什么是好的——否则总在陷阱边儿上打转。然后也要知道都是怎么坏事的，保持谨慎客观，才能构成完整的认识。

至少对于我个人来说，理解了“溢价折价的本质”之后很有点儿所谓“从猿进化到人”的感觉。市场短期的波动经常让人迷茫，但其长期的定价机制却异常精明。市场对于企业的不同生命周期、不同生意特性、不同优势程度的差异化定价，就像社会对于不同年龄段、职业、资历的差异化定价一样精致而迷人。

如果投资只是把估值排列组合一下，那么真是傻子也可以做的工作。回顾历史有几种情况：当时看估值贵后来长期大牛，当时看估值低结果一直跌，当时看估值高结果真大跌，当时看估值低结果真回归大涨。估值是个结果而不是原因，原因在于当时定价是否真的大幅偏离价值。但何谓价价值呢？这才是含金量。

谈到估值溢价我发现其实来来回回还是2年前那些问题。溢价=高估值？好吧，同样是08年大底，一个是10Pe另一个是20pe，后者比前者（及大盘平均水平）溢价了100%！后者算是高估值吗？把估值=pe，把价值=当前估值，安全边际真的这么简单？不理解溢价的原理，能真理解折价和泡沫的原理？搞不懂。

从2年前开始研究溢价机理的时候我就说，搞清楚溢价的原因就是为了更好的避免泡沫，并且能更好的在合理价位买入优质的生意——而不是在涨起来以后再哀叹“怎么那么贵啊？”可笑的是，如果我说要理解折价和低估值的背后含义（其实就是溢价的反面）就会很有“格雷厄姆范儿”，可这根本是一个道理。

看待白酒就和看待任何一个行业或者企业一样，无非是从企业价值创造的规律角度+投资的概率思维角度的一种动态衡量，上升到所谓价值观信念乃至哲学意义啥的，我看纯属扯淡。别把该复杂的搞简单，也别把该简单的弄复杂，如此而已。白酒本质上是个好生意，短中期内业绩有受冲击风险，未来也别指望历史上的估值溢价再现了。但低到某种程度当然具有投资价值，而且可能比很多东西都更合算和放心。

我赞同资产动态平衡的大原则，但不认同“因为市场里高手众多所以很难成功”观点。投资不是到处找高手踢馆过关，市场最终失败者多不是因为竞争激烈，反而是因为都太想“不走寻常路”。何况，即使资产动态平衡就“简单”？它依然包含了大量的判断和更严苛的反人性的情绪控制力，我不相信这可以提升普遍意义上的成功率。

其实对于大部分投资者而言，说什么都是没用的。没有任何一种方法可以提升市场整体的成功率，没有。最简单的方法其实早就有了，那就是指数基金，但是古今中外都少有人满足于这么简单的玩意，这已经说明了一切。除此之外的任何方法，想做好都会很难，只不过难点不一样罢了。

我曾经想，到底什么才能解救大众？一个超级牛市？一个开诚布公的股神？一个完美的制度？最终答案是，什么也拯救不了。或者这样说，让大众都轻松的从股市中赚钱这个目的本身就是“反人类”的，如果实现那么人类社会只会从此一路倒退。那些对大多数人赚不到钱做痛心疾首状的人，其实自己还没走出糊涂。

因为大众的人性总想比价值的酝酿快些，比其它人挣的多些，承担的波动小一些；既不具有发现价值的智慧，又缺乏逆大众坚持的勇气，还总喜欢找外部的借口。所以只有很少的兼具3个特征的人才获得了救赎：1，真正具有智慧的人；2，能够克服人性弱点的人；3，自审和自知之明的人。

真正投资大师的“长期投资”既是最终结果上的奇迹也是以年为单位的阶段性成绩的出色，在他们那里“长期”其实是一直持续优秀所结出的复利果实。而在国内一些“价值投资人”这里，长期投资却成了一块遮羞布——他们对多年的业绩差劲心安理得，总幻想着靠一个超大牛市来一步登天。

“长期投资”根本就不需要强调，它是投资在逻辑上的一个自然结果。但长期投资绝对不应该导致每一个阶段周期的差劲，因为这完全是违背复利原理的。市场的波动具有偶然性没错，但总不能年年偶然吧？一旦“看长期”成为一个被强调的口号，往往说明他既面临现在的大麻烦，也最好别对未来太高期望。

我觉得相信长期投资的人从本质上来说是乐观的（即使在细节上非常谨慎），很多人对未来是根深蒂固的恐惧。其次这也需要对价值与估值的关系、溢价与泡沫的区别有所研究，而不是简单的“比价”。便宜货也很好，但这种模式带来的麻烦随着时间的延长而越来越多，这是我的体会。

【甄嬛谈股】来得股市中的人，想必都是自付聪明的。虽说有这个自信是极好的，却也不能忘了这本是极少数人才可获利的游戏。本宫曾看得那许多人来来去去，风光一时又身败名裂，更有那欺世盗名之辈害人不浅。这些本是历历在目，可奇就奇在人竟不以为鉴。总之你们且记住了：好生自己选对了路，过后可怨不得旁人。

不同的思维很奇妙。如我看一个错过的大牛股会想为什么会错过？是否通过它认识到了新的东西？这东西到底有没有可能变成我的菜？而有一些人则认为“我错过的都是错的，这都是市场发疯和不理性的结果，因为它不符合我认定的理论”——但为什么，你会认为自己那点儿学识已经参透了投资全部的奥秘呢？

市场确实有犯错的时候，对待市场的错误我觉得有自信的人应该是欢呼雀跃的，就像巴菲特说一个青春萌动的小伙子进入了女儿国的感觉。但为啥有些投资人一边坚定的认为自己戳中了市场的错误，另一边却对于市场尚未眷顾自己那么愤愤不平牢骚满腹呢？这是否反而是某种浮躁的表现呢？

我还是那句话：即使是100%的真理，也不会是唯一的真理。投资的世界里不会有哪种方法成为“垄断者”，各种方法都有明显的利弊得失。投资人应该怀着开放的心态，做自己最认可和理解的就好。不要因为短期的净值变化或意气风发牛逼闪闪，或忿忿不平形同怨妇——否则恐怕都是太把自己当回事儿了。

对绝大多数的市场参与者而言，其实谈不上洞察力和天赋这么“奢侈”的东西，因为起码的概念和基本功还不具备。而对于少数具有专业素养也较努力的投资人来说，在企业分析层面大家所掌握的信息其实都差不多。这时候拼的确实是商业洞察力和对价值大规律的认识了，这可能算是自我修养的高级阶段。

投资的自我修养应注重三种思维习惯的培养：第一是本质思维，即看事物多从根本规律及本质特征出发，避免迷失在表面现象和细枝末节中；第二是概率思维，即理解确定性与赔率之间的关系，避免过分主观和陷入愚蠢局势；第三是辩证思维，即从事物的两面甚至多面性思考问题，避免一根筋儿和绝对化。

其实日常生活中这3种思维方式也是至关重要的。我们总说要理性，那么理性的表现形式是什么呢？其实就是这3种思维方式的综合：一个理性的人更理解事物的客观规律而具有历史视角，更明白成败中偶然与必然的关系，更懂得事物多面性所带来的复杂影响。投资，不过是日常习惯的延续罢了。

微博投资感悟（十一）

每一个纠结的现在，都来自一个草率的过去，并将走向一个遗憾的未来。人的行为和思维是有惯性的，要想彻底改变谈何容易，在错误的道路上时间越久越积重难返。所以，从一开始就深思熟虑的选择一个正确的方向，才是真正的聪明人。

优秀的企业和投资人具有同样的特征，那就是不断的进步，拉开与竞争对手在能力上的距离。以5年的时间看企业，原本差不多的格局中优秀者脱颖而出一骑绝尘。以5年的时间看人，本来差不多的水平中优秀者连上几个台阶，知识素养的k线走势完全呈现大牛股特征。而大多数人的能力却始终处于st的边缘。

长期来看股市中的投资收益取决于综合能力，股市不但在反映企业价值上是有效的，其对投资人能力的反映同样是有效的。股民们的悲哀在于总是本末倒置，始终幻想高收益，却从来不为这种收益的基础添砖加瓦。n年下来一看还是在原地打转，在自作聪明中浪费生命，在浮躁悔恨中不断轮回。

价值投资是严密系统的方法论，不是优美空洞的心灵鸡汤；长期持有是复利的理性选择，不是骗子的避风港；投资境界是长久学习践行的自然结果，不是神奇玄妙的宗教修行。别把本来复杂的弄得太简单，也别把本来简单的搞得太复杂，这既是一个人投资悟性的体现，也是投资这行终身的自我修养。

春秋陶朱公的《商训》中提到“能安业，厌故喜新商买大忌；能知机，售贮随时可称名哲；能远数，多寡宽紧酌中而行。”这些正好对应投资中的专注守拙、对风险和机会转化的敏感性，以及保持前瞻看问题的习惯。可见自古做生意要成功的基本原理都是相似的，困难的是真正理解其内涵并抵制诱惑的坚持。

投资上有两种悲哀：第一，总是试图用一种投资方法去解决所有问题、解释所有现象，唯我独尊容不得其它人和方法；第二，总试图找到一个完美的投资方法，意识不到得失的必然，于是左顾右盼患得患失。第一种人成为了偏执狂稍不如意就批判市场以真理自居，第二种人变成墙头草永远都不能坚定一次。

未来优势型大牛股的特征：初期业务处于某种迷雾中，市场对其业务空间和竞争优势都不甚了了。但随着公司逐步进入优势挥发期，业绩呈现出“总是超预期”的特征。与之伴随的，是其竞争优势和成长空间的逐渐显性，市场估值随之从经常性平价甚至折价，进入经常性溢价。长周期双击由此达成。

曾经说了很多投资未来优势型企业的原因，但其实由此同样可以理解投资一个未来优势型的国家同样是关键性的。优势释放初中期的公司总是不如伟大企业的绩效惊艳、规章完善、处处洋溢着“高大上”。但对于具有洞察力和前瞻性的投资人来说，这样的公司反而提供了长长的雪道。公司如此，国家其实也如是。

一些公司在顺风的时候，确实好像傻子也能经营躺着都能赚钱，其实这就像在牛市的时候傻子赚的钱也可能最多一样。“护城河”当然是一个好东西，但好东西推到极致也会变成可怕的偏执。商业世界里“有限性”和“均值回归”从来铁面无私，对企业中长期经营态势的判断，是个复杂但机重要的功课。

国内的价值投资舆论往往讨厌“创新和发展的不确定性”。确实有些生意数十年都不变，但这不代表其价值含量也是静止和始终处于初始状态。生意模式可以不变，但其内外部驱动力、增长的弹性、业务再复制的潜力等等可能不变吗？企业内在价值这个东西，就像人的生老病死一样，是有其生命周期的。

看到一个观点很有意思：中国的改革当然引人注目而且势在必行，但被忽略的是当今世界相当多的国家一样面临着改革的压力。很多国家也都在原有的道路上遇到了瓶颈甚至困境。谁能先一步下决心并具有执行力，谁就在下一步竞争中占得了先机，也许30年后的国际格局取决于今天谁更富有行动力。

很久前一个同事问我这行的春天何时才到？我说，等你看到这行出现亿万富翁的时候。10年不到，这个当时看起来纯属吹牛逼的假设已经远超预期的实现。中国的转型之路何时能成功？当a股的中坚力量是一批1000亿市值的创新、高附加值企业的时候。可以拭目以待，但仅仅是等待即便正确了也与财富无关。

运气对于投资绩效的影响是显而易见的，虽然拉长了周期来看，投资结果取决于能力所导致的必然性，但短中期而言运气所导致的结果差异也可能不小：即使逻辑正确并且最终被证实，但其实现的时间周期和幅度强度乃至于节奏都可能会超出意料之外，好运气使得投资逻辑的正确性以更高的效率展现和放大，甚至原本错误的理由却收到奖励，坏运气却可能正相反。好运气来的时候赚足，坏运气降临的时候别中大招，前者需要前瞻性和概率思维，后者要始终远离重大的行为禁区。

“获取稳健的回报”是一句很安全的话，但除非已经有很大的基数，否则所谓的“平稳的获取每年20%”既没法达到财务目标也不具有可能性。长期来看要获得25%的复合收益率确实极其艰辛，但投资回报的另一个特点却是回报率极大的“不均匀性”。认识到这种不均匀性的原因和意义，才能提高成功概率。

其实有复利的规律在，收益率并不急在一时，只要不犯大错坚持做对的事情，良好的回报只是个时间问题。投资人真正最幸运的，其实不仅仅是赚钱，而是还能赚时间——绝不把时间浪费在不喜欢的事情上，自由安排感兴趣的事儿。让赚钱为生活服务，而不是生活为赚钱服务，这才是投资最珍贵的地方。

猪在天上飞的久了，就真的以为自己也有一双隐形的翅膀。其实那只不过是风还没停而已。这个世界上要想混点儿名气，没有什么比咬死一个方向更聪明的方法，因为你总会对一次，甚至会对很久很久。但要想成为一个聪明的投资人，也没有比这样做更愚蠢的了。

很多人很喜欢强调“投资很简单”。当然，如果隐藏掉那些繁琐的数据搜集和分析过程、不说出来那些业务分析过程中步步推进的商业逻辑、不给你看见大量的思考过程和不断讨论中的持续进步，只是直接给出一个结果和大致的原因，那么看似确实是“很简单”的。

大多数人总是聚焦在最终结果上的差异，更不少由此愤愤不平和叹不公平不幸运者。但如果也愿意看看造成这种差异的过程，恐怕能让人清醒很多。以投资为例，如果把那些优秀投资人所读过的书、所写过的思考、所付出的勤奋列来比比，估计失败者中99%是不好意思对这种差异说什么的。人无自省，事无善果。

在投资中犯错是难免的，差别在于错误的级别不同。一般的错误，严重的错误，致命的错误，这三者之间的差异已经足够导致财务结果的天差地别。集中发生的一般错误往往变成严重的错误，执迷不悟的严重错误可能导致致命的错误。故事开始时可能是因为专业因素，但最终的惨案大多是因为性格因素。

公司的投资价值通常与信息的时效价值成反比。最脆弱的公司，一点新的行业新闻和政策动向都需要小心，否则不定哪天就成为了大拐点。正常的公司，起码每年的年报和相关的报告是很重要的，缺了这些来年的经营就很难判断了。最优秀的公司，极端点儿讲几年不怎么关注也问题不大，它总会自己照顾好自己。

一般而言，我是很不喜欢“战略转型”的公司的，特别是那种因为可见的行业不景气而提出转型的。这种公司一般说明其前瞻性比较差，通常没有什么真正的战略，不过是顺着行业波动而做出适应性举措而已。资本市场对于能提出一个诱人转型前景的公司容易给赞，这时的高溢价要非常小心，很容易成为陷阱。

《大国重器》代表了我国工业化高端领域的突破和努力，这种工业精神是可贵的。而从投资人的角度来看，片中谈到的领域和代表企业却鲜有大市值公司。这其实反映了有趣的现实：商业价值并不总与社会价值或者国家战略安全价值一致，高精尖工业品的商业价值往往还不如矿泉水和空调。这既不奇怪也不矛盾。

一个人在股市上经历的跌宕起伏传奇程度，与其方法的学习价值基本上呈反比。最好的投资人的经历（特指股市经历）应该是拍成电影让人看着打哈气那类的。这正是孙子兵法讲：善战者无智名、无勇功的意思。明白这点的人，其实应明智的少谈自己股市的惨烈生死搏击和惊人的戏剧化转折，那真是自黑。

打过红警或者帝国的朋友应有体会，在一场混战中如果存在1个真正的高手，那么很快他就能占据优势，并且其对“基地”无论是经营的效率还是布局的思路上都明显有异于对手。其实观察某个行业的竞争也有相似之处，当一个企业显示出眼界格局、市场布局、执行力的全面优势时，已经提前泄漏了结局。

话说有人的地方就有江湖，投资圈也不例外。但相比较而言这个圈子还是简单很多，这倒不是说干这行的人能有多纯洁，而是这行与大多数行业不同的一点在于：业绩才是硬道理，而业绩这东西是互相吹捧也无用或者棒杀不了的。对一个像我这样快不惑了还没学好“社会学”的家伙而言，有这样的地方还是挺幸运的。

看到一些企业投资价值方面的讨论，上来就是资产负债表加加减减，然后分红率算算，然后一句“不考虑未来企业盈利情况，我的投资收益应该是*年回本”。我很疑惑，最首要的企业盈利情况不考虑，那资产负债表和分红这些基本建立在企业经营基础之上的东西还有必要考虑吗？企业毕竟不是国债。

高估值低估值都是表象，价值周期、生意特征、可确定性上的不同才是根本。取某一时段的估值差来看问题意义不大，选择溢价还是折价的倾向本身也不代表投资上的优劣之分。但是理解溢价与折价的基本原理，却是判断“错误定价”的基本前提。否则，成长陷阱或价值陷阱迟早会不期而遇。

每个投资人都需要好点子，但总是不断的反复寻找它本身已经说明还不明白什么才是好点子——如果这个决策的有效期达不到起码3年以上，不能在相当长的一段周期内带来稳定可信和具吸引力的投资逻辑，不能让投资人远离躁动不安的享受投资的宁静和快乐，那还叫什么好点子呢？

五粮液13年第三季度收入同比-40%，净利润同比-52%，1-3季度净利润同比-8.95%。格力电器第三季度收入同比+21.8%，净利润同比+44.8%，1-3季度净利润同比+42%。一个是“傻子也能经营的公司”，一个是“惨烈竞争的市场”；一个1年前还被认为前景光明，一个5年前已经被认为到了天花板。

其实五粮液也好，格力也罢，这里的比较并不是说哪个必然高的问题。我的观点向来是：时间是把杀猪刀——任何所谓牢不可破的护城河，随着行业成熟度兴衰变化甚至驱动因素的减弱，都有跌落凡间的那天。傻子都能经营，也有巨大的局限性。不必傻唱什么“永恒”，因为投资人的时间价值并不永恒。——比如10年后五粮液肯定还在，格力不太好说。但对投资人而言资金是有时效性的。如果从5年前1664点开始比，格力最近的收益率是将近600%，而五粮液是70%，这就够追一阵了。行业可以永远存在，但投资人又有几个五年呢？

对于普通个人投资者来说，相比较机构最大的优势就在于专注和时间。可这两点恰好也是最不被散户重视的。几乎什么东西都搞，天天急不可耐，这两点就足够让一个本来的聪明人输掉底裤。

初学者总对“操作体系”这词儿感觉很神秘，更想得到些“几个持股、分几次买入、间隔几个百分点”之类的秘籍。其实在我看来这些都是细枝末节和可以灵活处理的。我本人既曾全仓过1支股票，也曾分散持有5、6个；既有花了1年半时间慢慢建仓的，也有发现第二天就一次性买足仓的。这事儿不能盯表面。

从几年的周期来看，真正具有重大操作意义的时刻并不多。关键是这种时刻出现时你要富有行动力，其它的垃圾时间尽管随它去好了。寻机操作的原因是因为不满意，如果局面很满意，不操作其实就是最好的策略。但如果局面不满意，重点也应该是寻机，而非操作。瞄准不行，扣扳机再勤奋也是枉然的。

投资的世界里单谈任何一个独立的“点”都没啥意义，否则投资就不会那么难了。护城河不等于业绩增长，业绩增长也不等于投资价值，投资价值不等于业绩前景要好，长期投资价值更不等于短期必涨，短期涨了还不等于验证了正确的投资逻辑...把这些糊涂账都弄明白了，投资才算是入了点门。

“买好的和买的好”哪个更重要？当然都重要，但如果不明白什么是“好的”，那么既不可能买好的更难买的好。那种“总是贵”们不就是如此吗？其实回顾一下就很清楚，哪怕是超级牛股也大多出现过很便宜的时候，甚至是以年计的股价低迷。那时候“总是贵”们在哪里呢？价格当然重要，但不能本末倒置。

当然我无意贬低以低价作为优先的投资方法，市场中可以赚钱的方法很多。但我个人选择与优秀的公司一起成长，因为我选择在阳光下生活。那些终日与垃圾公司斗智斗勇的活儿太累人烦心了，既然是个自由选择的市场，为何不选择愉悦呢？如果投资意味着天天挣扎在狡诈欺骗和怀疑中，我宁愿不做了。

这一年截止目前已经差不多210多个交易日了，但我却想不起来哪个印象深刻的日k线。任何一个猛烈的交易日放在周级别就弱化了，放在月级别就不值一提了，放在年级别就毫无意义了，更别提放眼5年以上的周期了。对于眼睛盯着企业经营的投资人来说，可能投资记忆中最难忘的日子都是和交易无关的吧。

投资人都喜欢说找自己真正能理解的公司，也就是要搞清自己的能力圈。但其实很多人并没有清晰的定义出怎样才算是“能力”？很多情况下，人们是看到公司确实业绩增长特别是股价大幅增长了，所以感觉看对了。在没有条理清晰的理解到底什么是能力圈之前，匆忙确认所谓的能力也许比没有能力更危险。

很多投资语录喜欢谈境界，但我认为境界这个东西要慎谈。不是因为它不重要，而是因为在基础不扎实的时候大谈什么境界是扯淡啊。投资这条路可以夸夸其谈，可最终还是要一步一个脚印往前走。没境界也能赚钱，没起码的知识和方法论那可是能赔掉底裤。境界最终是修养、品性和价值观的自然结果，急不得。

对做实业的人而言，要把所有的精力都放在“怎样把生意做好”。但对于做投资的人来说，更多的思考应该是“什么才是好的生意”。企业家需要在自己的行当里找到最正确的路和最优秀的人来完成一项事业，投资者则是分享到最好的生意及企业家的劳动果实。投资提供了原本不可能的很多选择，感恩并善用。

翻了翻几年前看过的一些公司，感慨对于那些历史上从来都是差等生的公司给出“进入拐点”的判断真的要非常谨慎，有时候这方面的风险甚至会高过以高价格买入那些很出色的企业。虽然不能用“祖上三代”去推导未来，但至少在投资领域一个公司的历史绝对是不容忽视的。

在选择股票的时候，我有一个小邪门歪道，就是看看我的队友是谁，反对派又是哪些人。一些时候我对一些公司和时机并没什么感觉，但这个公司的支持者大体是一个什么投资素质和水平倒是一个很好的参照物。如果你发现自己热爱的公司后面跟着一大队的“雏儿”，这可不是什么好消息。

资本市场制度改革的推进可能会让未来有更多的新玩法。但对我来说基本上没有任何区别，我的投资方法也想不出有什么需要与时俱进的。因为公司创造价值的规律不会被证券制度或者新的工具所改变。其实我看到的是，有能力的人根本不需要那些东西也早已成功，而未掌握根本规律有再多的新玩法也是枉然。

无论是在产业界、科技界又或者是投资界，一个几乎是普适的定律是：那些最喜欢在媒体上洋洋洒洒写文章指点江山的，或者最热衷于巡回演讲的，其实际工作业绩往往都是在业内比较差劲的。论抓热点和诡辩，通常是高手，但看其执掌的企业或产品却大多三流开外。媒体的宠儿，往往与真正优秀的事业无关。

在生活中，孤独可能是一种无奈。但在投资中，孤独却是一种品质。寂寞只需要呼朋唤友吃喝玩乐即可消解，孤独却呼唤的是一种同频率的心灵感应。孤独是投资的一种常态，从忍受孤独到享受孤独，也许是一种成熟也许是一种习惯，也许兼而有之。它带来心灵的沉静和思维的通透，而盈利只是它的附带品。

财富应该为我们带来安宁和自由，带来超脱的独立和更多选择的权利。但财富又容易让人在追求它的过程中迷失原本的目的，当把追求财富凌驾在生活本身的意义之上时，人的心灵将被它绑架，似乎已拥有一切却更加焦躁饥渴。人活一世最终不过一副入土的皮囊，富甲天下也管不了儿孙三代。看开，自在。

在持股时经常面临短期利益与长期利益的纠结。从长期来看也许持仓的前景还非常具有吸引力，但短期1年来说又似乎面临很大的调整或者跑输市场的可能。这时候投资人面临的像是一道哲学问题：未来与现在哪个更重要？随便给出任何方案都不负责任，但我觉得解决问题的起点应该是：仓位是否舒服？

突破投资的那层窗户纸儿需要一些缘分，让投资从理念落地到有效的方法论需要持续的勤奋，而将各个重要的知识点融会贯通避免偏执又需要点天分。这三个条件每一个都可以筛掉一半的人，三轮下来大概还剩12.5%左右。所以说，股市里长期来看只能有1成左右的赢家，实在是太合情合理了。

股市不缺乏荒诞，但不代表自己看不懂的东西都是荒诞的。投资人的工作和价值就是去识别哪些是自己看得懂、把握得了的机会，哪些是无法理解的现象和不愿承担的风险，如此而已。天天这个泡沫那个荒谬的，是股评师的工作。我们可以不参与，但没必要叨逼叨的拿自己的准绳和能力圈作为唯一真理。

这是个键盘英雄和网络圣人扎堆的时代，装b的最高境界是自己都被自己的演技感动了。看微博就可以轻易的理解为啥大多数人在股市里会死翘翘——听风就是雨、偏激、缺乏自控力、毫无思辨能力、永远推卸自己责任、喊得和做的不一致、眼界狭窄...集体智慧or乌合之众，取决于每一个个体的素养。

投资中找到合适的对象讨论是必要的，但不要陷入辩论中——辩论的目的是说赢对方，而讨论的意义在于寻找自己的思维盲点；辩论注重技巧（回避锋芒、偷换概念、煽动性等），讨论看重的是实质；辩论往往是已经有结论和立场而去寻找维护面子的理由，讨论则是持着开放性的态度寻求更深刻的认知。

就现在看未来而言（2013年10月），我认为最值得思考和关注几点：1，市场总体的估值差过大是主要矛盾，中期来看存在相当大的回归可能；2，产业结构的调整和由此催生的“新蓝筹”现象依然是自10年以来本轮大周期行情的主旋律；3，股票资产依然是当前大类资产中极具吸引力的品种。

成功的投资人通常具有良好的战略视野，他们更愿意思考那些对长期未来起到决定性作用的问题。而普通人正好相反，某天的一个大涨马上就可以让他们激动万分而无视了整体结果上的失败。当一个人考虑的是10年周期的问题，他就会拥有未来。若只习惯考虑明天的问题，他注定只能收获昨天的延续。

人生的几件大事儿：生活上找对人，事业上跟对人，投资上看对人。对一个，保底。错一个，遗憾。全对，阳光灿烂。全错，生不如死。

微博投资感悟（十二）

在股市上赚来的钱，要么是靠智力要么是靠毅力，想赚大钱基本上要兼顾智力和毅力；在股市上亏掉的钱，要么是因为小聪明要么是因为小性子，兼顾小聪明和小性子可以成功亏掉最多的钱。

在企业分析中，最困难的事情不是缺乏信息而是找到分析的构架和高效的方法论；最糟糕的事情不是研究的不够多，而是分不清研究的主次而无意义的耗费精力甚至自寻烦恼；最麻烦的事情不是始终存在的不确定性，而是缺乏一个有效的观察评估手段而难以及时的对重大现象做出正确的反映。

价值与成长的简单粗暴划分是对投资的扭曲。投资的困难，正在于它不是非此即彼和简单粗暴的，成功的投资是建立在商业洞察力的基础上，对内在价值与价格之间关系的一种深刻理解。简单的看估值指标和当前业绩增速，都易陷入极端。而认为好价格与好成长不可兼得，只能说太缺乏实证观察而想当然。

如果一个人的投资总是被某些阶段性的市场事件、政策变化所影响，那么即使他可以做得很好，至少他也必然做得很累。那些对某些事件静静乐道和自作聪明的“投资人”，其本质上与股评家并无什么差别。投资贵在领悟“不变性”和“共性”，靠耍小聪明最终会发现付出的大多功夫都是庸人自扰。

格雷厄姆曾说：“买股票最好是像在杂货店里买东西（精明的挑挑拣拣）而不是像买香水那样（被美誉冲昏头脑而不计价格）”。巴菲特又告诉我们：最好的公司是让人即使多花钱也心甘情愿（就像香水），而不是毫无差别可以随意砍价和更换的（比如杂货店）。在我看来，这2者的结合其实就是投资的奥秘。

这2句中，后者告诉了我们该瞄准的高价值目标是什么，而前者告诉我们什么情况下扣扳机最好。很多人可能会怀疑这两者是否存在重合的可能？其实如果将一些已经被证明的好公司好股票做一些回顾，会惊讶的发现不但“可能”，而且“常见”。只不过，拾起这种机会既考验眼光也挑战人性。

没有理论的支撑不可能有靠谱的投资行为，而只能是碰大运。缺乏理论的指导，股市完全就像是在黑盒子中运行一样总是让人莫名其妙。当然，好的投资理论不是试图解释一切，而是揭示这种投资方法之所以长期必将盈利的本质所在，它总是体现出内在逻辑优美简洁的特征。投资中思考的乐趣与盈利的快感一样令人着迷。

对于一个股民来说，他每天的行为都在对自己的三张报表产生影响。盯着价格波动和短期博弈，就是将“精力”这一宝贵资产浪费在了毫无意义的业务上；热衷于频繁操作，更是在制造庞大的费用；孤注一掷和赌博心态，又会导致危险的负债和脆弱的现金流。如果你自己不是一个“好企业”，收益又怎么可能高？

一个大官倒下，往往一批商人陪葬。政治这事儿我不懂也不想懂，但投资上对于这种事儿还是需要一点儿“觉悟”。那些长袖善舞的商人，手眼通天赚钱轻松又光环围绕，他们的企业经常创造短时间快速崛起的“奇迹”。但这种人我向来避之唯恐不及，因为政商结合向来是魔鬼的契约。

骗子都是心理学大师，老实做事的人却往往不是对手。不管往哪个方向，激进总是更容易受簇拥。操纵大众的腺体比唤醒大众的思辨即容易万倍，又成效显著万倍，怎能不引无数投机者竞折腰？社会学领域尤其不相信快意恩仇，只相信严谨缜密。痛快一下容易，但快的里面往往就会跟着痛。

“预期”可以让股票获得惊人的爆发力但也可能玩弄你于股掌间——其成因和发展过程往往复杂而难以捕捉，所以它既是个强大的武器又是个危险的法术。市场预期力量的强大源泉来自于人类对未知事物不可遏制的联想和放大。正如希区柯克说的那样：“惊悚不是屋子里有鬼，而是那扇忘了关上的门。”

仅仅一年时间（14年1月），好几个原本被市场弃之如敝履的股票已经再次获得追捧。非同寻常的收益率，往往来自于非同寻常的对象出现了非同寻常的时机。优秀投资人的特征就是在没有重大操作意义的时刻善于忍耐，但当这一刻出现时却又具有非同寻常的行动力。有所不为可以避免无谓的亏损，但要盈利还必须有所必为。

通常人们认为，对于不同的股票选择代表了能力的高低。但其实更说明问题的往往是另一种情况：那就是对于同一只股票和公司，是在哪个阶段被你选择看好或者远离的。不同股票的选择往往是方法论或者价值观上的差别，未必有高下之分。但同一个东西在不同阶段的选择和动作，那就太说明问题了。

最近朋友小聚中碰到个会计高手，闲谈中得知我是做投资的，他吃惊的问：你还敢做股票？你知道吗，我干会计20多年了，玩股票都经常中招。我笑笑说，理解。没好意思说的是，会计在股市中其实真没什么优势，而且如果秉持着“查账思维”来看待股市，那么反而是一个麻烦。投资需要财务知识，但那不是关键。

投资人不一定要是会计高手，不一定要是业务专家，没必要是金融学历，更没必要手眼通天。但一定要具有正确的思维方式，一定要习惯面对不确定性，必须要掌握企业分析的方法论，必须理解市场定价的复杂和内在逻辑。正确的投资必然是快乐的，如果投资让你不快乐，就要找找问题在哪里。

在投资中与企业应该保持多远的距离是个问题。如果对企业的相关信息过于敏感，则很难想象哪个公司能够真的实现长期持有，因为以一个5年以上的周期来看企业的经营很容易出现阶段性的负面因素。但与企业离的太远，虽然忽略了杂波的干扰，但也可能忽视了危险情况出现的端倪。这个度的把握确实不简单。

“追求卓越”在实业而言大多意味着勇于创新、打破常规和实现对竞争对手的超越。但对投资而言追求卓越却可能更强调坚守原则、注重常识和战胜自己的恐惧与贪婪，两者一样困难却困难在不一样的地方。投资人的卓越业绩可能首先要以坦然接受阶段性的平庸为基础，试图任何情况下都优秀本身就是陷阱。

真正的竞争优势是非常难以被模仿的，那么它也意味着也非常的难以被建立，那些试图建立起壁垒的公司就必然不可能“短平快”。那就产生了一个问题，在这些公司努力构建壁垒的漫长过程中，资本市场也许经常会不耐烦，投资人对此的不同态度反应了基本投资价值观的差别。

单纯的竞争优势和规模扩张都是相对容易的，但具有竞争优势的扩张却非常困难。因为竞争优势本质上是更容易出现在特定范围和领域，但业务规模的延伸却很容易让其超出优势覆盖的范围。这是一个让人挠头的矛盾，因为护城河和增长都是价值创造所的重要因素，也因此真正的高价值企业注定是稀少的。

因此有2类企业特别值得关注：一种是进入壁垒极高容易产生差异化，并且其业务潜力将长期膨胀的；另一种是虽然不存在真正的竞争优势，但其市场极其广阔并且即便很小的份额占有也足够成为大市值企业的。前者属于典型“小强”，最终是细分市场中的霸主；后者则是大市场中经营效率最优秀的标杆性企业。

从基本功到方法论再到品性和思维方式，是从“术”到“道”的过程。但不幸的是，很多人盲目崇拜“道”而轻视“术”，却不知真正的道是来自术的积累和从量变到质变的自然过程。没有厚实的基本功和系统的方法论而夸夸其谈所谓的“哲学、艺术、品格”，靠漂亮话和唱高调博眼球，实乃不学无术和投机取巧。

经验并不必然转化为理论，零散的知识点并不必然上升为系统整合。但缺乏起码的根基和知识积淀，所谓的“投资哲学”只能是个笑话。“大道至简”和“大道相通”具有逻辑上的合理性，因为高度抽象后的大道理就那么几条，“术”的差别却很大因为非常细致。所以真正困扰人的，是从术到道的组合提炼过程。

金庸像巴菲特，厚重如山岳穿过千百年依然屹立不倒；古龙似摩尔.李，惊艳如流星划过天际。少年时最爱看古龙，后来慢慢更喜欢读金庸。但对金庸的喜爱是出于对那份厚重气息和笔力磅礴的欣赏，对古龙的难忘却似乎是骨子里沉迷那种淡淡的优雅和无奈。金庸出佳章，古龙创绝句。

细节是最生动有趣的，但过近的观察和细节描述也更容易带上个人感情的影响。宏大和长周期的观察正相反，一切细节都最终化为简单的几个数据和结论，毫无情趣甚至也没有了所谓的对错之分。把这两者结合起来确实很困难，因为这两者之间的结论往往是剧烈冲突的，但历史的真相却可能要求必须如此。

在股市中寻求“理解”是徒劳的，所以多说无益。滔滔不绝其实都是为了自我推销的需要。在很多行业中，那些最受追捧的明星往往不是真正高水准的，而大多是较为偏执又喜欢表现的。可惜，绝大多数人都更容易被明星影响，因为他们的方案“通俗、简单、省事儿、而且特解气”。

投资最常见的悲哀有三种：高位接炸药包，草率扔掉大牛股，地上白给的宝石不知道捡。三种悲哀的共同点都是一样的：不明白投资获利的基本规律，不知道如何分析企业价值，不理解市场定价的基本原理。只要这三大认知还存在重大的空白点，那么这种悲哀的继续几乎是不可避免的。

由于中小票与大蓝筹之间的走势差异以及由此导致的投资业绩的分化，似乎造成投资圈内激烈的争执。我觉得从整体角度来看，蓝筹低估和中小票高估是一目了然的，而从具体个体来看差异就大得多了。我不认为“风格”会造成什么差异，我认为“能力”才决定最终结果。动不动就用风格、主义扯大旗的，都是耍流氓。

不知什么时候出现一种怪现象：被套2年的人更喜欢骄傲的喊出“我是价值投资者”，如果被套5年还能加上“伟大的”这个前缀。而一个已经涨了3倍的股票出现阶段性的调整，下跌30%盘整2年，这时骄傲和伟大的前者会对同样也要等2年但实现了2倍业绩的人说：你看你看，我早说了有泡沫了！短期盈利未必代表正确，但亏损更不应洋洋自得。

这几天（13年6月）股市一下跌，立刻满屏都是“宏观经济”了。纯论经济问题的讨论倒也无妨，但动不动就为当前的行情去找点儿“合理性”就没劲了。危机论从来都受欢迎，在股市下跌的时候就更是容易博得满堂彩，其实这也是门生意。但投资人要想从这些高谈阔论中找到什么有意义的东西，可能是注定要失望的。

现在的市场（13年6月）不断创新高的有之，再次创下新低的有之，始终在做俯卧撑横向运动的有之；传统意义上最深度价值的不少，所谓的成长视角的选择也很多；相比过去现在的行业分布真正是多元的，流通盘规模也足以支撑各种资金规模的玩家...其实这才是一个真正有趣的市场。

从去年(12年)底开始，我经常在与朋友、邻居等的小聚中谈及股市的长期预期收益率已不错，站在家庭理财的角度可以关注。但回应都是：股市这东西不懂，也不关心。实际上不懂虽然是真的，但其实不是主要问题。关键是不关心，因为“都说行情很差”——逻辑的反面是行情好了再关注。理解，但是无奈。

茅台今天120了（14年1月），其实这不过是个很正常的股价波动，波动幅度大于茅台的股票每天都不知道有多少。然而围绕其股价波动产生的一系列现象却耐人寻味。在我的书中有这样一句话：永远不要成为某个股票的代言人。一旦你这样做并且享受其给你带来的声誉时，认知偏差已经在不知不觉中控制了你。

能预测到公司的利润在未来能不能有“绝对值”上的增长当然是重要的，但如果仅仅这样就足够了的话，那么股市的投资至少能简单一半儿。对于“基本面”的理解如果仅仅是停留在收入利润的会计层次，而没意识到价值周期同样是基本面的关键一环，那么频频出现“对市场的愤怒”就不足为奇了。

“白酒上市公司估值严重偏高：静态市盈率44倍，是全部A股的两倍，比主要成份指数高出2.6倍；动态和预测市盈率29倍，比全部A股和主要成份指数高估50-70%，比国外同类公司高估2-3倍”——以上摘自2006年11月的一篇报道。茅台当月收盘价51元，07年最高价200元，同期上证涨幅2.91倍。

2013年12月，茅台五粮液为代表的白酒企业估值跌破了10倍pe，从估值指标来讲，今天可比2006年的时候“便宜”多了。从估值差来看，今天的白酒公司几乎低于市场平均估值，而05、06年其估值差是市场平均值的2倍。问题是，现在的“低估值”和那时的“高估值”，哪一个更有投资价值呢？

通常情况下，价值投资人都是羞于和赌徒相提并论的，演讲采访中更是对“赌”深恶痛绝。但为什么，同时又有很多自称最坚定价值投资的人却又那么热衷于价格的对赌呢？比如1年内如果跌破多少就要如何如何。小赌怡情？显示自己高明和自信？殊不知，这其实已经展现了潜藏在其性格深处的赌性。

高明不高明，时间自然会给你公论；自信不自信，用仓位来说话足以。价格对赌如果是朋友间的戏耍也无妨，真搞成轰轰烈烈的动静就是自己给自己下绊儿的愚蠢行为。凡是用这种方式来追求宣传效果的，更要警惕其根深蒂固的赌徒思维。这年头，说话轻飘飘，行为才重要。

观察投资人是否成熟，不是看他多么捍卫自己“纯正价值投资”的招牌和所谓信仰，而是看其日常的言论中能否保持理性和独立思考的能力，看问题是否容易偏激和极端化。投资从根本上来说是一个人思维和认识事物能力的反映，你不能指望一个看其它事物片面化表面化极端倾向的人，到了证券市场却突然理性成熟了。

罗素曾经说：“这个世界最大的麻烦，在于傻瓜与狂热分子对自我总是如此确定，而智者的内心却經常充满疑惑......”为什么傻瓜和偏激者总是比真正的智者更“自信”呢？刨除少数其实猴精但当着大众装傻博眼球的家伙，前者确实缺乏领悟事物之间深层复杂关系的能力，并且也缺乏对事物多面性和往往既矛盾又辩证统一的理解，所以他们看见“真相的一角”就迫不及待的宣布真理在握。理性，从来是个高壁垒的稀缺品。

市场先生的智慧和癫狂，其实就是千万个个体的集合共同塑造的“大人性”，又由于地球人都一个德行，这也是为何不同的证券市场在我看来其共性远大于差异性的原因。人性的复杂和经营的不确定性共同造成市场短期的难测，但“成功的少数派”的存在和对价值规律的共识，又决定了市场终将回归其价值中枢。

有个有趣的现象，在对散户和大众的描述上有两种截然不同的看法：一种认为其“善良、可爱、单纯、可怜、缺少保护、需要（人、制度）来拯救”；而另一种的评论却往往是“不理性、盲目、冲动、缺乏专业、自寻烦恼、只能自救”。前者以各类专家学者的“股市良心”为主，后者却多来自成功的投资家。

不同市场的差异是客观的，但即便在如此大的客观差别下，我们却发现一些高度共通的地方：比如优秀企业总是稀缺的，优秀公司的估值溢价也是一个经常现象，而最大的共同点是无论哪里都是个最终少数人获胜的市场。盯着差异点可以做个愤怒的“专家”，读懂共同点却可能成为成功的投资人。

最初我们需要依赖脑袋的正确，但最终还是要靠屁股把它变为收益。没有脑袋的屁股是碰大运的无头苍蝇，没有屁股的脑袋是患得患失的纸上谈兵。

人们总是为逝去的5年懊恼后悔，只有少数人为未来的5年规划目标并筹备和持续努力。做不到可能有几种原因：1，根本没有规划未来的意识，习惯了走一步看一步；2，有意识但是看不清未来的方向，始终焦急而彷徨；3，有清晰的规划但缺乏执行力，凡事习惯了找借口和等要靠。人和人差距的由来从来不神秘。

决策都是基于假设，而大一些和长周期的假设则很多时候与价值观密不可分。这也是为什么，很多时候道不同确实也只能不相为谋，而不是所谓的真理越辩越明。就投资而言，交流的价值往往与参与讨论的人群数量成反比，截然不同的价值观下的交流也往往是鸡同鸭讲。so，多观察深思考，少下定论不辩论。

比较怕几种人：1，写的每一句话都要用！来结尾的，有时候还要3个!才过瘾的那种；2，天天都像是佛祖或者上帝的代言人，最简单的一句话也要套上教义的；3，头像图片是那种“成功人士”专有pose的，盛装大头侧身露齿笑。

怎样才算是真正的自由？从物质上而言不用再做不喜欢的事情就可以了。但精神的自由其实才是最难的。那首先需要较厚重的知识积累和丰富的阅历为前提，除此之外对复杂问题的思辨和精神深处的独立、不盲从和洒脱往往更重要。不得不承认，所谓自由，其实对绝大多数人而言永远都是个奢侈品。

微博投资感悟（十三）

以下内容摘自14年3月-7月的微博：

长线投资人总是面临阶段性的价格波动与企业基本面趋势的把握的困扰。一个素质上佳的企业遭遇阶段性的经营困难，或者遇到阶段性的价格泡沫，到底该怎么办？不为所动还是做个滑头离场呢？我想很难有标准和两全其美的答案。归根结底，它取决于投资人的价值观和秉性。

从策略上而言，对于剧烈的偏离完全视而不见可能不是一个很聪明的选择，特别是当这种情况出现在仓位非常集中的情况时更是如此。当然这可能容易错过几十倍的神话，但也能避免孤注一掷的风险。这取舍之间的度，与投资的基本预期、风险与利润的选择，机会成本等都有关。

在投资中与企业应该保持多远的距离是个问题。如果对企业的相关信息过于敏感，则很难想象哪个公司能够真的实现长期持有，因为以一个5年以上的周期来看企业的经营很容易出现阶段性的负面因素。但与企业离的太远，虽然忽略了杂波的干扰，但也可能忽视了危险情况出现的端倪。这个度的把握确实不简单。

由于股票的市场定价是市场群体性预期与情绪综合决定的，所以即便是在个股研究上非常出色的投资人，也总是面临超预期波动的冲击。对此投资所能做的选择，可能要么利用（资金和体系优势），要么认错（发现自己对企业的判断出现重大失误），要么忍受（失去了利用的能力但不觉得自己犯错），别无它法。

有朋友问（4月11日）面对巨大估值差该怎么办？我的想法是：对已经普遍享受极高溢价的新兴产业小盘股而言，可以肯定的是整体的赔率已经很差。这种时候越分散中大招可能性反而越高，所以集中在最具确定性且溢价相对较低的对象上较好。大蓝筹则相反，分散布局一些高赔率的品种即可对冲又在概率上占有优势。

“追求卓越”在实业而言大多意味着勇于创新、打破常规和实现对竞争对手的超越。但对投资而言追求卓越却可能更强调坚守原则、注重常识和战胜自己的恐惧与贪婪，两者一样困难却困难在不一样的地方。投资人的卓越业绩可能首先要以坦然接受阶段性的平庸为基础，试图任何情况下都优秀本身就是陷阱。

我个人觉得现在（14年3月）还不到中国的大公司业务普遍见顶的年代。不说国际化，即使中国本身的经济规模也远远没有到头。不得不承认，过去几年还算幸运的业绩中是有市场偏好这一眷顾的。虽然这些大块头里少有具高溢价特征的公司，但现在不仅仅是定价僵尸化，而是垃圾化了。

今天看一季报（4月29日）中消费品类公司似乎普遍都很疲软，三全至少收入还有一定幅度增长，最新出炉的贝因美连营收都大幅下挫；白酒企业就不用说了，市场到业绩传导的非常迅速，青啤始终是中低速的；东阿的毛利率倒是有所好转，可营收依然疲软。伊利、双汇的营收增速和ROE也越来越显示出成熟阶段的特征。

目前（5月12日）a股上市公司总数是美股1亿美元市值以上公司总数的39.2%，其中100亿美元以上的上市公司美股一共729支，a股600亿市值以上的上市公司大约是43支，这个规模的数量是美股的5.8%。100亿市值以上公司大概是435支，占全部A股数量的比重是17.21%，而100亿美元以上市值公司占美股的比重是7.8%，占1亿美元市值以上美股的比重是11%左右。美股的市值差要更为突出。美股第100大的公司比a股第100大的公司市值大15倍左右。

如果以未来中国GDP将超越美国总量，并且资本市场将成为经济巨大平台，证券总市值与经济GDP规模相当作为一个远期环境设定，那么这些数字能提供一些有意思的参考——比如未来a股前100大公司的起始市值该是多大？当然考虑到美股的国际化程度很高，中国不少公司在境外上市，当前的实际差距应该比这个统计显示的要小。

对成长初期的公司来说，营收的增速往往比净利润增速更重要。不同经营阶段企业的费用支出特征差别很大，这将扭曲其在一定期间的利润情况，此外一些偶然性的因素也会造成干扰。但营收的增长则直接反应了市场需求的强度和企业将需求转为收入的能力。收入低增长利润高增长反而可能是伪成长股。

接近成熟期公司往往是需求强度降低收入低增长，但市场格局稳定产品更新放慢，费用投入呈现下降趋势，所以净利润率节节走高，这时反应在财务上就是净利润增长率大幅超越收入增幅。但费用控制和毛利提升总是有限的，收入提升空间则大得多并且是利润之源，收入一旦进入较长期的停滞周期，利润增长的加速度完全就是无水之源。

一个公司ROE从低到高的过程往往是其股价弹性最大的部分，但当R因子达到30%以上也通常意味着到达一个弹性的高点（不绝对）。这时其是否还能维持在高价值的焦点就转化到了n因子（持久性）或者g因子（资本扩张），前者取决于需求长周期景气和真正强大的竞争优势，后者取决于生意特性对资本复制的能力。

真正的高价值公司至少兼有R、N、g中的两条，高R和长N往往是差异化突出的高利润低周转生意类别，长N和大g是往往是规模化突出的低利润高周转生意，当然也有三者兼顾的奇葩。而无论哪种，N都是必不可少的因子。这既暗合了高复利的本质，也揭示了投资中前瞻性和耐心的必要。

优秀企业的一个特征是一开始就优秀，对于那种业务的规划非常宏伟但是业绩却总是不匹配的“梦想型公司”，一定要留个心眼。真正优秀的生意，其旺盛的生命力不需要复杂逻辑的弯弯绕，而大多是简单直白易理解的；真正优秀的公司，也并不需要太长的时间来证明自己。耐心很宝贵，但鉴别是耐心的前提。

当一个企业的业绩明显低于预期时，最关键但也最困难的就是判断它到底是属于阶段性的经营波动，还是其长期供需格局和商业价值上的方向性、趋势性扭转。这在当时往往是持续几年的口水仗，而结果我们只能在多年后才确切无疑的知道。也许这正是投资的残酷所在，也恰是投资的魅力所在吧。

【《股市进阶之道》书摘1】在估值时容易陷入一种“复杂计算的安全假象”，即喜欢算得特别细，力求精确估算到企业经营的每一个变量，似乎这种大量的演算可以带来某种心理上的安全感。但恐怕这只能是一种心理上的海市蜃楼，真正好的投资机会应该是大致算算就呈现出“大概率高赔率”特征的非同一般的吸引力的。

【《股市进阶之道》书摘2】在价值投资的五大基石中，从企业经营视角出发是一切的根源，建立和识别能力圈是重要的依靠，在此基础上理解市场先生的脾气，才可能让每一笔投资取得较高的安全边际。而这一切能持续运行在高水准下多久，取决于每个人不同的自控能力。

很喜欢《纸牌屋》的片头：象征着权力中心的那些建筑物，在风云变幻中岿然不动却又似乎暗流汹涌。音乐大气磅礴，似乎从容不迫又时刻面对着波谲云诡的局面。时间在流失、芸芸众生川流不息，但不变的则是权力的争夺，是人性最深处的贪婪和欲望。

备受巴菲特推崇的低价股投资大师施洛斯，从创办基金开始就决定不公布持仓的股票。他坦诚这可以让他在投资中避免来自客户的压力——因为他们总是对那些暂时亏损的股票耿耿于怀。这可能充分体现了施洛斯我行我素的性格和务实作风。真正值得信赖的资产管理者，何止是不迎合舆论，连客户都不会迁就。

对于一个股民来说，他每天的行为都在对自己的三张报表产生影响。盯着价格波动和短期博弈，就是将“精力”这一宝贵资产浪费在了毫无意义的业务上；热衷于频繁操作，更是在制造庞大的费用；孤注一掷和赌博心态，又会导致危险的负债和脆弱的现金流。如果你自己不是一个“好企业”，收益又怎么可能高？

相反，成熟的投资人总是将精力用于企业价值方法论的研究，以形成真正的无形资产；专注和能力圈意识使得每一笔资本投入的成功率大幅提升；耐心和极小的操作频率，又节省了大量的费用；以上的良性循环使得其可以在更小的负债规模下获得更高的收益和现金流水准。个人与企业何其相似？

净值的复利增长通常有4种类别：1是高弹性高波动（善抓机会波动控制较弱），2是低弹性低波动（稳健善于控制波动，择股较差），3是高弹性低波动（既善找机会又敏感风险机会的转化），4是低弹性高波动（大时机判断差，对象识别也差）。3可能是很多人的追求，但我觉得2和1更值得研究，避免4是首要。

在企业价值创造的几个维度中，越来越感觉“持久性”是最关键的。高弹性固然让人艳羡，但往往是“其兴也勃焉，其亡也忽焉”。那么“持久性”最关键的又是什么呢？其实巴菲特早已给出答案：一个长长的湿滑的雪道（具有长期前景并且建立壁垒的环境）和一个善于滚雪球的人（优秀的管理者）。

真正的竞争优势是非常难以被模仿的，那么它也意味着也非常的难以被建立，那些试图建立起壁垒的公司就必然不可能“短平快”。那就产生了一个问题，在这些公司努力构建壁垒的漫长过程中，资本市场也许经常会不耐烦，那么投资人面对这种情况改怎么办呢？

单纯的竞争优势和规模扩张都是相对容易的，但具有竞争优势的扩张却非常困难。因为竞争优势本质上是更容易出现在特定范围和领域，但业务规模的延伸却很容易让其超出优势覆盖的范围。这是一个让人挠头的矛盾，因为护城河和增长都是价值创造所的重要因素，也因此真正的高价值企业注定是稀少的。

因此有2类企业特别值得关注：一种是进入壁垒极高容易产生差异化，并且其业务潜力将长期膨胀的；另一种是虽然不存在真正的竞争优势，但其市场极其广阔并且即便很小的份额占有也足够成为大市值企业的。前者属于典型“小强”，最终是细分市场中的霸主；后者则是大市场中经营效率最优秀的标杆性企业。

一老牌化工企业13年1季度业绩下滑股价大幅下跌。由于其低迷已久并具有独占性资源的特征，有投资人计算认为其业绩可能将迎来拐点，当前估值也便宜，因此计划持续建仓。1年过去了，其业绩继续下滑中，而股价也继续下跌了32%。陷入困境的企业，其惯性真的不能低估，而拐点的判断也确要非常谨慎。

很多时候，纷杂的数据搜集总结之后无非是验证了一个早就知道的常识。这种研究的价值到底有多大？也不能说没有，因为毕竟它从数据的角度对一些看法和猜测形成了某种验证，但它的价值可能确实不是很大，因为这些数据也只是验证了已知的东西而已。

人们都希望找到伟大的公司，但实际上伟大的公司是需要同样伟大的投资人与之匹配的。那些不具备深刻思维和前瞻性的人，那些太自作聪明、总想走捷径的人，那些浮躁多情耐不住寂寞的人，即便是送给他一个伟大的公司也不可能把握得住。投资的天花板，其实就是我们自己境界的极限。

当市场万马奔腾你的收益节节升高的时候，放松心情——不要自信爆棚，真正的信心和实力不是靠风吹猪飞来体现的；当市场哀鸿遍野你的净值不断缩水的时候，放松心情——不要怨恨绝望，市场的喜怒哀乐本就是常事，而优秀的企业和理性的投资策略终将穿越这一切。总之，放松心情，牢记战略，享受过程。

看着那些由于自己固守一些原则而放跑的大牛股，要说没有遗憾是假的。但另一方面我却更加清楚，那些看起来遗漏了几个大牛股的“行为准则”，却可能是避免我的资本在长期的投资旅程中遭遇重大风险和打击的保护伞。如果说放跑了牛股是一种遗憾，那么为了捕捉这种可能性而放弃安全边际，则是一种愚蠢。

“风口上的猪”肯定是贬义，可我并不鄙视“风口”——能识别和捕捉风口肯定是一种值得羡慕的能力。关键是明白这个收益是来自风并且理解风口类投资的特定逻辑以及其中的运气成分，那样才不容易变成“猪”。不过真正明白这个道理的人会更明白这样做的困难，因此这种模式其实又没有想象的那么重要。

不同投资人对同一个企业的理解有3个层次的差异：对“已知”信息的掌握度取决于对行业和企业基本资料搜集的准备程度；对“可知”信息的分析能力，则取决于财务基本功和对企业运营基本规律的认识；而进一步对“未知”信息的推导能力，则取决于对企业价值本质规律的理解和商业洞察力的敏感度。

市场中6成以上的人连第一步的基本功课都不曾做到。愿意看年报和搜集相关资料的那4成人中，又有很多人因为没掌握财务报表和关键指标的勾对关系，从而无法从基本信息中分析出没直接说但可推测的“可知信息”，更别提最后一步了。然而，从亏损到超额收益，正是这样分层筛选的。

中国有5000年历史中，出生在这几十年快速发展和稳定投资环境的机会大概只是0.6%。考虑其中经济教育的不均衡以及年龄因素，一个人如果恰好现在也具备了投资的物质基础和主观意识，这概率不超过5%。再考虑到其中真正具备良好投资理念素养的人又不超过10%，一个最终的收获者该是多么的幸运？

同样的人用同样的组合分别做实盘和模拟，几年下来通常模拟盘都要比实盘的业绩牛逼得多。如果实盘和模拟盘的组合不一样，那么模拟盘胜出的概率和幅度甚至要更大。这往往不是因为模拟盘的选择更优秀，而是因为实盘冲击小心脏让人总是试图去做“更聪明的事儿”。你能战胜你的模拟盘吗？

总有文青抱怨“科技正在毁灭一切”，好像人类科技水平已经太超出需要了。在我看来恰恰相反，现在很多的问题不是科技太超前了而是依然太落后而导致的。从人类文明延续的角度，现代科技所能起到的保护是非常脆弱的，其水平只能勉强让人类初步摆脱“靠天生存”，离哀嚎“过头”还差得远呢。

太聪明或者学问太高的人往往傲气，但这一傲就容易脱离大众和缺乏群众根基。所以这类人在历史上都是谋士和辅佐为多，却无法成就一代霸业。同样，这类人素质上佳家境尚可，混个中产阶级一般不难，所以任何时候都豁不出去。而泥腿子和真正的实力氏族却因为输得起或胜率高，所以历史霸业基本垄断。

历史这事儿的诡吊之处在于：用既成事实和当前利益反推回去，道德和正义就经常显得非常脆弱；而用道德和正义的角度去衡量，当前的利益和既成事实往往是源自不光彩甚至丑劣不堪的。所以用道德观还是利益观，用当时视角还是现实视角来解读历史，会对同一事实产生截然不同的结论——如果你所享受的现在，却来自于一个你所痛恨的起源，又或者一个你所赞赏的起始却导致了让你痛苦的当前，你更愿意选择哪个？从历史观的角度，手段与结果相比，哪个才更重要？

智慧到底是什么？总体来说智慧是很抽象的概念，很多伟人名人的理解也各不相同。我个人觉得“智"和”慧“可能突出了两个重点：智，日知为智，所以不断的学习了解广博的知识，本身就是智慧的基础；慧，心丰为慧，所以慧是个体对世界的感悟和心灵的丰腴。吸纳外部知识和归心感悟提炼，两者缺一不可。

获取知识的前提是智商，而得到智慧的前提是慧根。知识是可以直接传授的，而智慧只能自己感悟；在现代高度专业分工的社会，知识是一个人安身立命的基础，没有知识就很难有立足之地。智慧则是让人更容易脱颖而出的变量因素；普遍而言，知识是必备品和基本要素，智慧是奢侈品和稀缺要素。

一个颇有看点和概念的创业板公司目前（5月13日）的2013年市盈率100倍、市净率10倍，而刚看的一份研报认为其2014年的合理估值应该在现在基础上再翻1倍，其中特别说明“这是对其潜力业务的保守原则下测算的”。我很好奇的是，不保守的情况下该怎么算？

市场往往喜欢挑选一些特别勇敢而又幸运的人，对他们非常配合自己的舞蹈颁发闪亮的奖章。这些人佩戴着奖章接受众人的膜拜和喝彩，得意洋洋而信心百倍。然而如果我们看看历史上这些勇士勋章获得者的下场，却发现他们绝大多数都最终被市场扔进了垃圾箱。勇敢+幸运+追捧，这是市场的诅咒而非祝福。

股票有双击和双杀，投资人自身一样有。很多默默无闻的人靠着某个或者某年的经典战绩，业绩飞升而人气暴涨，这其实就是一个双击的过程。本身这无疑是件幸运的好事，但如果由此被赞誉绑架最终只会自己把自己骗了，那时惨烈的双杀几乎不可避免。投资的剧情里新鲜的桥段不多，主角换得勤而已。

商业世界的一个铁律就是：凡超额收益，必具有高深壁垒。这一颠簸不破的真理，不会因为我们是做股票投资的、也不会因为我们选择的投资风格不同而改变。成功的投资必然是困难的，长期要想获得超额收益更是难上加难，它会对所有的风格都一视同仁。只不过，不同的投资风格和策略难在不同的地方而已。

我有时候想，最可怜但又无可救药的人是怎样的？不学无术？懒惰？愚蠢？其实都不是，而是不识好歹。不够聪明可以用勤奋弥补，懒惰和不学无术若有贵人相助也可。不识好歹就麻烦了，本来是害你的人当做恩人，明明是帮你却被当做敌人，这辈子还有好吗？重点来了，股市里这样的人可真心不少。

人们总是喜欢“做加法”，那些声称融合了多种方法优点的“集大成者”也最受膜拜追捧。然而，大多数的人似乎不明白他们的失败不是因为技能还不够复杂、也不是因为没有把巴菲特、索罗斯和欧奈尔等糅合在一起，而是因为连最简单的事情都没有做到。那就是：把投资当一个生意，并且真正懂这个生意。

驱动着人们去做加法（效率最优化）甚至乘法（加杠杆的效率最优化）的根本，其实是一颗贪婪而浮躁的心。当然世界上有天才，但赌自己会是天才这种小概率事件却不明智。然而人们宁愿追逐不明觉厉的美梦，也懒得去思考投资最本质的规律和最质朴的方法。

无知、浮躁和自负，可能是投资中最危险的三个弱点。但比这三个单项更麻烦的是复合型的危险，比如无知+自负就升级为了愚蠢，无知+浮躁就沦为了赌徒，而三者皆中就是典型的“愚蠢的赌徒”。由此可知，持续学习、戒骄戒躁、拥有自知之明并且诚实面对自己，是避免成为愚蠢赌徒的必要前提。

投资就像是在一片最熟悉的土地上周而复始的耕作，旅行却是到处寻找不同的风景和体会不同的生活。用恒定保守原则下投资赚的钱，去不断实现新奇的旅程，该是多美好的人生？但如果做反了：总是用各种新奇的招数在股市碰运气找快感，却最终既没赚到钱还被绑死在电脑前，那又是多么可悲？

微博投资感悟（十四）

以下内容摘自14年7月至15年2月的微博：

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找到正确的方向和对象不易，找到正确的东西并且良好的时机来临时敢于行动更不易，行动后能够耐心的在正确的方向上坚持最不易。第一个不易是因为学识和专业素养的门槛，第二不易是因为知行合一的障碍，第三个不易是品性的缺陷。长期的超额收益却要求这3者的结合，投资之大不易正在于此。

【可知与不可知】对我来说，市场及估值日常的波动幅度及时机都不可知，市场及估值的极端态和其大方向模糊可知；企业中只有极少数的对象其经营前景可较大概率的探知，少数企业的前景可大致模糊探知；而对于自身能力特长和局限、长期获利的方式和必须放弃的东西，则可以而且必须清晰的知晓。

好像很多领域的出众都是以战胜基本的人性为基础的，比如运动健将需要克服的是懒惰怕累的本性，创业者克服的是害怕失败和安于享乐的本性，销售需要克服的是对陌生人紧张和害怕被拒绝的本性...当然，投资对这点体现的更加突出，甚至这方面构成了投资最重要的软实力。

很多初学者特别喜欢“干货”——那种实盘操作贴或者推荐牛股的内容。实际上这种干货爱好者是最难进步的，甚至是最容易被卖拐和带到沟里的。不劳而获和快速得到“高人实战”教导似乎很聪明，其实这才是真正的输在了起跑线上。投资的门槛，其实从理解什么是真正的干货就已经开始了。

有营养的食物一般都不好吃，最可口美味的东西却大多是垃圾食品。在投资上也是如此，最被大众喜闻乐见的信息往往毫无用处甚至有害，而真正能提升投资能力的内容却似乎总是“不那么解气”。也许，这就是这个世界保持平衡的一种方法。

股市巫婆神汉的5种典型症状：1，特别喜欢在电视报刊等公众传播平台上露脸；2，特别喜欢三天两头吹嘘自己的精彩战役；3，对带领散户脱贫致富表现出特别的“责任感”；4，对自己总表现出特别的自信又对异见有很强的攻击倾向；5，其睥睨天下的姿态与其实际的屌丝状态特别不匹配。

投资上的这点儿事儿吧，对明白人不用多说对糊涂人说再多也没用。在证券市场这个领域内绝大多数人都是糊涂人（或自作聪明的人），这个基本面决定了参与讨论的群体越广讨论价值就越低。看透了这点，就别往聚光灯下挤更不需要什么知名度和广泛认同，自说自话就好。

（14年8月）不争论牛市是否启动，但设想下未来牛市是什么模样？上一轮的指数级暴涨？周期性企业去产能还遥遥无期，投资拉动弹性大幅降低，股市规模也远大于05年，可能性看起来很小。如果是个复杂的慢牛市，那么低估值股票的估值修复可能是初期亮点，但受益经济转型的持续性成长企业是主菜的可能性更大。

成长股、低价股、适度成长的合理价格股...这些典型的投资方式都有其长期可供验证的成功经验。如果我们足够仔细耐心的了解其适用范围、主要局限性，以及配套的操作策略和对个人能力倾向的要求，那么我想都不难获得成功。然而大多数人热衷的，却只是教条的盲目崇拜和唯我独尊的口水仗。

任何投资策略其实都是来自于我们对历史的观察和总结，然而投资面对的永远是未来，若历史经验中某一个参数跳跃性的运动或者远离均值一下，可能都会造成惨痛的损失。幸运的是，与已经长长的历史相比，大多数人最多2-30年的投资生涯还是很短的，碰到严重偏离均值的机会不多。平稳，其实是一种福气。

从历史统计中，我们很容易发现一些“傻瓜式”投资方法也可以大获成功。比如低市盈率法、低市净率法、低价股法等等，这些方法不但不需要什么企业研究甚至连市场环境都可以大部分忽略，收益以过去20年看却高得惊人。但其隐性门槛在于：1，真正甘当“傻子”；2，极大的耐心和毅力；3，极低的期望值。

当然，以接近20年的长度验证的投资策略虽然具有很强的说服力，但简单的收益统计同样也过滤了这个过程中巨大的挑战。比如上述的“傻瓜法”曾经在5-8年的时间内几乎颗粒无收，有几人可以坦然面对这个结果？或者说一个投资人的投资生涯有几个8年呢？

“傻瓜法”的主要问题：1，本质上它并不在意公司实质价值而只是通过市场波动来赚钱--虽然与普通投机和赌博差异很大，但依然缺乏一个稳固的地基；2，策略依据完全来源于历史环境，构成历史收益的某个要素一旦变化可能严重影响结果；3，它与其它投资风格和策略一样面临风格不适期间收益很差的问题。

现在的投资人好像不表示下“a股估值体系是扭曲的，太无效了”就无法显示逼格了。我倒是奇怪，从历史的验证来看在大面积结果上a股与美股在不同类别收益率的特征上高度一致，在个股的长期价值反映上a股也与美股同样有效，而在短期的市场癫狂中美股与a股也并无二致。我就不知道这些朋友在吵吵个啥？

市场波动的钱本来就是价值投资收益的一部分，典型的就是“恐惧贪婪”概念，但它从未承诺过“快速获利”。长周期双击的超额收益是一个价值实现的完整链条，而非情绪波动的简单映射。如果试图将估值波动作为一种快速获利的工具，只能是越来越偏离企业价值这个根本而走向投机。

不管大盘股小盘股，其都是个体上涨中自身因素更多些（如业绩驱动、催化剂爆发等）而整体上涨中则是风格驱动更多些（风格偏好等）。一次真正的“魔法时刻”往往是两者共振的产物——也就说单纯的估值修复往往迅猛快速，但幅度和持续性有限。以长期业绩驱动为根本，等待“风”的到来则稳健弹性两相宜。

市场有效还是无效既是一个程度问题也是一个时间跨度问题，从程度上说市场总是在强有效-弱有效之间摇摆。从时间跨度上而言，短期信息易充分高效反映而长久未来则难准确反映。弱有效市场阶段对投资人具有重大操作意义，那些长期持续创造价值而本质上难以被充分反映的品种，则是最重要的操作对象。

弱有效市场往往出现在全面低估和高估的2个极端态，相对较好识别但操作上却异常考验执行力；长期价值创造力远超出市场当前预期的对象则集中在未来优势型企业，它在执行上只需长期持有但却异常考验投资人的商业洞察力和耐心。两者结合固然最优，但显然也对人的能力要求最高。

“价格反映了一切”这句话如果在放在一个短期来看是成立的，所有有意义的信息其最终的呈现方式就是价格，无论短期看起来它是多么荒谬的高和匪夷所思的低。但这种“反映”只忠实呈现市场对当前信息的情绪映射，却并不与其长期的现金流和资本回报相关联。所以，前者是趋势的核心，后者是投资的基石。

“反映了一切”与“反映了正确”显然是差异巨大的。当我们说价格反映了一切时，这个“一切”既包括了基本面的相关真实信息，也包括了不实的信息或者夸大的信息；既包括了高瞻远瞩，也包括了短视和异想天开。所以当有人说“价格已经反映了一切”的时候，其实我觉得很大程度上等于什么也没说。

凯恩斯是经济学家里罕有的自己实践积累财富的典范，但这种从小到大都是精英圈子里的精英的人，在动荡的上世纪20年代到40年代间也曾因为迷恋投机和杠杆三次把家底几乎赔光。我觉得如果不是其巨大的声望和社会资源的支持，最后能否翻身其实也是有疑问的。投机和杠杆，可能即便对天才来说也是一个诅咒。

市场今天爱这个明天捧那个，跟着它的指挥棒走疲于奔命还是小事，提心吊胆的折腾死却还得不到收益才是大问题。作为投资人而言，其实只有3个问题需要考虑：第一，什么样的公司才能持续的创造价值？第二，市场当前的错误定价在哪里？第三，组合是否能够对意外的情况有一定的应对策略和能力？

一般人都会认为在股市里把行情猜得准才是本事，实际上这个“准”里到底运气成分占多少是大有问题的。其实投资人更重要的潜意识是“我错了该怎么办”？投资的决策不是一个“我认为必将如何如何”的单线条过程，而是“我认为某种情况可能性更大，但如果我错了可以如此如此“的”对策型“思维。

当然，这种对策还是处于策略层的，其从属于投资的价值观层面。当概率和赔率都达到极佳状况的时候，在确保依然有后手、不至于被耗死的前提下是可以没有对策的，认死理儿就行了。

“输得起”看起来是一种低姿态，实际上却很不容易做到。真正输得起的，要么是足够年轻要么是具有足够雄厚的资源后备。在投资中这往往是个悖论，越输得起的心态就越好，行为越不容易跑偏；反而越输不起的就越想赌把大的尽快翻身。无法跳跃这个心理陷阱，就很难真正形成投资意识。

如果以投资的标准来讲，最深谙价值投资的可能就是典当行，总是从危难中便宜拿到好东西再平价卖出，日常的工作就是逆向投资。最喜欢追逐趋势并且总还赶不上的就是农民（这里作为一个群体而非个体），总是看去年什么卖得好就养殖（种植）什么，结果老是迅速供过于求最后挥泪大甩卖。

在投资中，对投资对象进行质疑和各种疑点的分析是一项常规而重要的工作。但我们经常看到一些投资人（以会计专家身份为多）对于公司的某些疑点予以“斩钉截铁”式的评判，甚至轻易冠以“骗子、无耻”等论断。我个人觉得，过于托大和喜欢用激烈的词汇吸引关注，其实是非常不利于自己的投资的。

同样的3张标准化财务主报表，不同行业的观察重点往往截然不同，但同一个行业里不同企业由于经营能力的不同其差异也很大，而同一个企业在不同经营阶段的数据特征甚至也能呈天壤之别。投资人可以借第一种不同来认识生意本质的差异，再通过第二种不同去发现竞争优势，并利用第三种不同识别经营周期。

进口替代一直是成长股的重要摇篮，过去集中在家电、工程机械、运输工具等，现在到了精密机械产品和高端配件。进口替代的驱动力主要来自技术突破+性价比+服务本地化，但不同行业侧重和替代周期不同。这种公司的投资逻辑相对清晰简单，但也多见于竞争激烈差异化程度低，大多不属于经常性溢价品种。

很多人对中国的产业实现升级没有信心，其实产业升级并不神秘，当传统产业难以再获得超额收益，资本在高端产业更容易获得暴利时，聪明的脑袋将蜂拥而至。而中国本土的巨大市场和当前知识人才的高度流通，也将加速这一进程。资本和市场，这两者的力量比什么专项扶持政策都厉害得多。

这2年阅读的公司资料，一个强烈的感受就是产业升级就在进行中。高端配件和制造业的进口替代、新商业模式勃勃生机、新经济发展阶段某些需求的强劲爆发...过去几年诞生的大牛股大多与此相关。等到产业升级成功在若干年后成为大众共识时，人们还会哀叹历史性的机遇又一次失之交臂了。

目前传统的“白马股”不少处于收入微幅增长利润较高速增长状态。而那些新兴产业中的“黑马”不少却正相反：收入高速增长利润明显落后。这两种特征表明：白马们享受着高集中度下规模效益的美好，但二次创业的挑战越来越近；黑马们乘风破浪迅速做大，但如何清缴战场收获果实是个挑战。

通常被认为“稳健，弱周期”的食品消费公司，从实际来看可真不那么省心，百分之三五十以上的负增长也不鲜见，而且还是贝因美、黑牛、三全这类比较闻名的大公司。这行容易糊弄人的地方在于，经常看到的所谓著名品牌，并不代表就经营出色。看似离身边很近，实际要看清楚不容易。

产品硬，营销跟得上潮流，渠道强大通常是优秀消费品的典型特征。但消费体验主观、渠道具有业绩调节器功能，明星产品成功的偶然性大（特别是差异化低的一般快消品）也是这类公司分析时的难点，黑天鹅就不说了。通常小的时候看不出什么，当证明自已足够优秀时已经是大公司了。总之不容易。

"新常态"也是走钢丝，太左没有用，太右走不下去，结果都是失败。让泡沫破掉不算本事，谁都会，够楞就行。但让泡沫逐渐消化，用消化争取时间，用时间推动改革，就是大智慧了。

对宏观经济我不是专家，我只凭对中国经济和政府大致的认识有这么个朴素的看法：新常态是什么？就是不走极端而是走钢丝。也就是说，经济走向低迷的时候就会刺激一下，经济热度抬头的时候就会调控一下。基于政府的控制资源，低迷的时候不必太悲观；基于结构转型的长期方向，转暖的时候不可太乐观。

13年重仓成长股赚钱的不少，14年重仓低估值股赚钱的也不少，13年大赚了成长股的钱今年又大赚了低估值股票钱的，真没几个；用基本面投资赚了大钱的不少，用纯技术赚了大钱的也听说过，既运用基本面又发挥技术面赚大钱的，反而很少。那些试图融各种优势与一体的朋友，也许赚钱的可能性最低。

很多时候股票的资产属性和它的交易筹码属性往往是矛盾的，经常在一段时期内一份良好的资产却不过是灰头土脸的股票，同样一个飙涨的股票却也找不到什么资产价值的依据。要么做个纯粹的交易者，要么是纯粹的投资，试图将这2者结合的左右逢源是很容易精分的。我们能得到什么，首先取决于我们放弃什么。

任何一种长期肯定有效的投资方法，必定不会在每个时期都成为阶段性赢家。这是个看起来很奇怪，但仔细想想又简单的道理。市场先生总体来说是个公平的家伙，很多有效的方法最终的收益率都会收敛到一个差别不大的区间。所以与其纠结于流派的高下，不如始终做一个逻辑一致和知行合一的靠谱的人。

对着阶段性股价表现做“反思”很常见，这样做的时候永远有“当初如此这般就好了”的懊悔。然而这种“反思”越用力，其实就越是偏离投资的正确航线。这样做似乎看起来很懂得自省，实际上只是让市场先生牵起了他的鼻子。

老话说“未学揍人先学挨打”，因为别人打不倒你的时候击倒对方也就是个时间问题了。投资其实也是这样，初生牛犊通常喜欢上来就开足马力不停出拳，其实这是破绽最大也最耗费实力的。而先做到不乱出拳不亏钱，赚钱就只是个时间和程度的问题了。

一个卖电饭煲的（而且是不太成功的），收购个公司就变身为无人机概念了，市净率干到16倍，股价从年初到现在翻3倍。但说实话，这种股票里的玩家其实一个傻子都没有，而且相反，应该都是觉得自己比别人更聪明的。

根据我的经验来看，当一个公司的主业绩效越来越差或者从来就没优秀过时，它所说的正在布局并且未来将带来巨大回报的项目基本上都是扯淡。相反，真正能登上一个又一个新高峰不断收获新业务的企业，靠的永远不是“下一个项目”而是每个阶段的业务都出类拔萃。草鸡变凤凰比凤凰越飞越高的概率小多了。

在对资金的可获得性上，超一流企业不但不需要有息借款甚至还会为现金过多发愁；一流企业可以自由选择市场上最便宜的融资渠道，对贷款方来说是最好的客户；二、三流企业至少能以正常利息水准获得必要的发展或周转资本。那些必须借助高额利息融资经营特别是以此确保周转的，基本上都是不入流和高危的。

人生确是不公平的，但如果以家族为单位拉长到3代长度去看，今天的一切不公平其实大多都可以有合理和公平的解释。差别只在于，某些人的奋斗可以让他的后代不再饱尝不公平的苦恼，而某些人和他们的后代会一直活在不公平的抱怨里。个人和家族如此，民族和国家也如是。

很多时候，我们所说的“坚持做自己”只不过是无法融入主流的失落后的托词而已。当主流真正接受或者真正在主流中占据了优势位置时，有多少人还能继续坚持做自己呢？不坚持是聪明的，入乡随俗与众共舞是攀登名利高峰时摩擦系数最小的方式。坚持是珍贵的，独善其身保持初心是对自己最忠诚的生活。

当然，坚持自己是有前提的：1，自己坚持的是正确的，至少不是错误的，有害的，并且让自己真正内心平静舒适的；2，有坚持的本钱，如果还得为三斗米折腰那还是先谋生自立更重要，除非精神就是你的一切；3，坚持也是有度的，不是愤世嫉俗不是为了特立独行而偏要格格不入。坚持和成长不矛盾。

我总说“时势创造英雄，英雄驾驭时势”，我们大多数人当不了英雄更选择不了时势，但我们可以努力当一个聪明的乘客。然而这也需要极高的明智，需要对历史和社会发展大势的直觉，也需要理性分析后行动的勇气，还需要一颗守候的耐心。选择是一门艺术，行动是一种态度，结果则是一份因缘。

早上在车里听一个节目里说了句有趣的话：那些功成名就的人，自己吃着“努力向上甚至不择手段的”心灵鸡腿和鸡胸，却给大家喝着“快乐就好”的心灵鸡汤，这种人惭不惭愧？

幼儿时期，孩子很容易就可以玩耍在一起；青少年时期，兴趣和脾气秉性的差异自然开始分成一个个小圈子；到青年阶段，一群人能走到一起大约最重要的是因为共同的事业和利益关系；而到中年阶段，能交往在一起可能必须要以基本价值观的一致为基础了。人活的越来越自我的同时，也越来越难活进别人的世界。

人到中年更突出价值观，并非指需要双方在具体观点上必须高度一致。其实最重要的是能理解世界的复杂性和看待问题的客观性，这种成熟和思辨才是最重要的基础。最糟糕的并非具体观点差异，而是极端偏执的浅薄。这没有丰富的人生阅历是很难做到的，所以年轻时就早早进入价值观阶段真的大多是扯淡。

股民很难赚钱的原因是赚钱的机会实在太多，而不是相反。当越是关注别人赚了多少钱时，你的钱就越难赚，你越感觉自己的股票难赚钱，你的操作就真的会越来越不赚钱。就像有一种宠物叫“别人家的宠物”，也总有一种股票叫“别人家的股票”，当你看在了眼里，也就输在了心里。

不知道是谁先用的“炒股”两个字，这个词对证券市场众生相描述之生动和精妙，简直没有别的能相媲美。一个炒字，那种热烈、兴奋、期盼和紧张立刻跃然纸上，似乎都能看到股民在“进入状态后”眼睛里闪烁的那奇异的光。与之相比，“投资”就显得太一本正经、索然无味和装腔作势了

学会选择的表现往往是懂得放弃，能够成功的人往往研究过大量的失败案例。在股市里也是如此，成功的传奇故事可借鉴，但最重要的还是研究失败者的共性基因。提高选择的准确性，也必然意味着主动的放弃。可惜，绝大多数人是相反的，只看到耀眼的明星并企图抓住一切机会。

50倍以上的超高估值在什么情况下才可能是合理的？我认为需要符合3种情况：1，业务需求长期来看刚刚进入推广期其高速扩张远未展开的；2，商业模式在未来可能出现巨大变化，比如从卖产品和解决方案升级为平台型企业；3，增长的弹性极大或可保持中高速增长很长的时间。然而符合这个标准的极其少见。

其实这指向一个更深入的问题：企业不同的价值创造潜力所能承受的溢价水平是不同的，靠线性增长或者短期行业景气增长的所谓“成长股”是无法真正负担高溢价的，其很快就会回归平价甚至折价状态。当然，这仅仅是作为理论上的一种探讨。实际而言由于主观认识的有限性，决定了高估值无法避免的高风险。

过去4年（10-13年）每年的营业收入同比增长都能超过20%，应该算是对“成长股”这个概念不高的要求吧？那么符合这个条件的公司有多少呢？156家，占上市公司总数的6.04%。如果再加一个ROE>15%这个经营指标，数量将下降到73家，只占上市公司总数的2.83%。

泡沫是危险的，比泡沫更危险的是一直不破裂的泡沫；高估是危险的，比高估更危险的是解释的理由越来越充足的高估；赌博是危险的，比赌博更危险的是让人享受到了暴利的赌博。当异常的收益率和估值被*以为常并激发着大众更高的期待时，均值回归就准备鸣锣登场了。

大类资产配置、系统性风险识别、个股选择可能是投资中最重要的三个层面的能力。就一个经济周期内而言，个股选择（包括识别优秀企业和对估值的认识）可能是最重要的。但如果纳入多个经济周期，并且随着管理资本的逐渐增大，系统性风险识别和大类资产配置的能力就会越来越重要。

虽然理论上而言可与优秀的公司穿越周期，或者通过多个优秀公司接力穿越周期，但这可能确实对择股的能力要求太高。特别对已经实现基本财务目标而不期望遭遇剧烈波动风险的人来说，通过对市场极端态的判断和对大类资产的配置及再平衡，更容易避免极端事件的打击，并且长期来看其增长弹性未必会下降。

分析公司有时候真的有点儿像算命。供需格局，竞争优势，生意特征，战略规划，财务数据等就像是一个公司的八字，我们从这里面按照一定的解法（方法论）来试图对其命运做一个推演。这里最怕的还是报假八字儿的，所以这命还真不能随便算。这行里最传奇的，就是从一群泥腿子里找到了真命天子。

在企业分析中似乎存在一个“临界值”，在这个临界内对企业的了解能极大的增强对其价值的把握。但到达一定边界后，进一步的认识虽然看似更加细腻和靠近了，但其对企业价值认识的贡献却呈现明显的边际效用递减。然而，临界值的出现并非取决于简单的努力程度，而是取决于对价值关键要素的把握。

市场对于行业增速往往最敏感，但对于“慢行业里的快公司”则相对迟钝得多。也因此，行业性的需求爆发（以及这种可能性）相对于个体竞争优势在短中期（比如1年）更容易触发股价的大幅上升。前者易获得高弹性但也易陷高价陷阱和行业波动双杀风险，后者更易取得安全边际但更考验耐心。

美国股市的一项长期数据研究表明，收益与损失的概率与持有期限相关性极强。以日为单位的交易基本就是扔硬币，而以持有4年为一个单位的统计获利概率超过90%，且在60多年的统计段中只有1个4年是负收益。有人会说那是美国——一句“那是美国，中国不一样”和另一句“这次不一样了”，可能构成了投资史上最贵的两句话。

当然，类似统计必然是以一个广泛构成的股票数量为基础的，如果只是几只股票那么变数会大得多——但即便的单个股票，也不改变随着时间延长回报率与其实业收益率约接近的规律。因此，确保投资的资金至少可以5年不挪用，是一个重要的策略层面的因素，也对投资心理有重大的影响。

真正优秀公司给投资人的回报可在长久时，但对业绩的各种公开和内心的比较却又总在朝朝暮暮。解决的方法，可能一是从组合上将长期利益与中期利益作一定的平衡。另外，也要尽量从物理上屏蔽这种“比赛氛围”的干扰，将精力始终瞄准在5年的中期财务目标的规划和执行上——当然，首先你得有个规划。

高换手率、高估值、在高价位买入本质平庸的企业、看似便宜的强周期高杠杆股票、买入并持有新股、高市净率高ROE的大盘股，这些几乎构成了股市里最危险的陷阱。如果可以避免这些最致命的行为，那么投资的结果就算称不上优秀，基本上已足够战胜90%的普通人并实现较好的盈利。

（14年12月）在《股市进阶之道》的348页，我曾经列出一个跨10个行业的低估值蓝筹组合，从编写时取值的13年6月至今收益率已经有53.1%，而同期沪深300的涨幅是45.4%。要知道那时正是中小票最吸引眼球而蓝筹普遍定价垃圾化的时候。不要管时髦的热点是什么，耐心持有优质优价品种，必有厚报。那时如此，此时也如是。

投资中有两个感受是任何经典书籍或者案例语录都无法代替，必须是自己亲身体会过才明白的：第一，长期持有一个股票收获巨大利益；第二，做对的事情却遭遇业绩低迷，继续坚持做对的事情并最终收获应得的收益。没有真正亲历过这个过程，就算读再多的书也很难突破“知行合一”那个门槛进入真正的投资殿堂。

微博投资感悟（十五）

以下摘录自新浪微博15年2月至11月

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你更看重绝对收益还是相对收益？我想大多数人是这样想的：熊市的话要绝对收益——大盘跌30%我只跌15%还是亏的啊，所以有绝对收益最重要了。牛市的话要相对收益——我是赚了20%，可市场涨了35%我还是不幸福，所以战胜市场的相对收益更重要。可就我的观察来看，这2个都想要的最终往往什么都得不到。

今天扔飞镖居然连续两次打中靶心，但仔细想想这一“奇迹”并不会对分数有什么明显的影响，决定每日总分的不是一两镖的惊艳，而是大多数镖都能稳定靠近内环。其实投资也一样，某几下漂亮的操作对长期的收益贡献极小，关键还是大多数动作要靠谱，不能脱靶也不能押注一镖，更不能押注一镖并脱靶。

翻了翻一些风口上的公司，看着分析报告的畅想真是挺性感的，但再看看估值那就真是够感性的了。本质上依然不能摆脱制造业属性、乐观的预期增长也不过35%左右，但在静态市盈率100倍以上的时候，报告还是敢给出“增持”的评级。当说真话不利的时候可以沉默，人还是要有点儿起码的节操吧？

（3月21日）对媒体报道的“市盈率过100倍的有700家公司”查验了一下，以TTM视角查询共有738家公司Pe超100倍，其中000开头的公司114家，002开头的222家，300开头的181家，600开头的220家；如果以已发布的14年年报为基准，静态Pe超过100家共205家，其中创业板46家，上证55家，深证37家，中小板64家。

别看那些飞上天的百倍PE股们涨幅惊人，但真正能在它们身上赚到大钱的真没几个。第一是参与者都明白击鼓传花游戏而已，所以快进快出为主；第二都明白风险极高所以敢压仓位的也少之又少。那真压大仓位又一直拿着赚了大钱的呢？我觉得更危险，这种模式潜藏的风险可能某天是要命的。

投资超常的收益一般来自三个方面：1，公司超常的业绩表现；2，市场超低的价位；3，资金和市场情绪的超常的乐观。三方具备，嘉玲可期。因素三药效劲爆但可持续期最短；因素二带来最大赔率和极高正期望值，但可遇不可求；因素一驱动最持久但确定性难把握。

因此，瞄准因素一，合理把握因素二，不寄希望于因素三（当做惊喜礼物）是长赢之道。这其中因素一困难，但是投资中唯一可能主动把握的；因素二有效概率最高，但被动程度最大。最怕的是喜欢追赶因素三，蔑视因素二，又根本不懂因素一，基本上每个大顶都在做梦，每个大底都在骂体制。

（4月22日）以前ZF喜欢提示风险经常被骂成狗：“都是你们打压股市才害我亏钱”。现在这届百般呵护吧？您猜怎么着？我估计未来照样会被骂成狗。当那天来临的时候，股市良心们和小散们又会说“要不是你们使劲为牛市背书，能害我亏这么多吗？”立此存照。

翻出来12年12月的这个微博（面对凄惨的市场，“大多数正常股民”的反应是消极颓废并忘却。但对“不正常的少数投资人”而言，这种时候才是真正有必要严肃的考虑tenbagger的时候。历史上的大多数10倍股并不仅靠自身优秀的业绩积累，估值倍数的提升同样至关重要。等未来某刻又都在嚷嚷tenbagger的时候，反倒是要抹抹嘴溜号了。），仅仅2年多时间人们情绪发生了多大的变化？那些痛骂“制度不改就会永远熊市”的股市良心们今天在哪里呢？那些当年都懒得看一眼股票的人，今天是否正在跑步入场呢？那时我曾多次在朋友和邻居聚会中建议关注股市，可哪怕愿意多听2句的都没有。现在再问我只能呵呵。

去年6月至今的这大半年，应该算是市场最甜蜜的时间了，几乎所有股票都享受了一次或者多次“魔法时刻”。估值拉升对净值增长是最立竿见影的，但飞在高空时千万别忘记地心引力这回事儿。这话对所有的风口概念都适用，不仅是对中小创的弄潮儿，对大蓝筹里的领头羊也一样适用。

在谈牛市的时候，不要忘记这轮牛市已经走了2年零4个月了，而不是刚刚开始。真正做投资的人这几年的总资金高于200%的收益率应该是很容易的，这其实就是在“大众对股市毫无兴趣”时精心布局必然的结果。而这几个月才跑步入场的资金，想赚大钱基本上是很难的，一不留神亏个稀里哗啦倒是概率很高。

如果说中国股市波动大有很大部分原因是乐观和悲观都更容易走极端的话，那么这个现象其实倒是很符合我国人民的思维习惯，比如在对自我的评价上也是如此：要么是天朝上国心态觉得四海皆蛮夷唯我独尊，要么是自卑到骨子里习惯性的自我作践对外恨不得跪舔一切。

如果以投资的标准来讲，最深谙价值投资的可能就是典当行，总是从危难中便宜拿到好东西再平价卖出，日常的工作就是逆向投资。最喜欢追逐趋势并且总还赶不上的就是农民（这里作为一个群体而非个体），总是看去年什么卖得好就养殖（种植）什么，结果老是迅速供过于求最后挥泪大甩卖。

也许我们该像李健唱歌那样去做投资：1，尊重市场，但不献媚更不盲从；2，只做内心真正赞同的东西，不追逐时髦；3，在困难的时候坚守自己的信仰，错了也无悔；4，在得意的时候不要忘形，保持朴素和谦卑；5，不断让自己更充实，多些沉静少些无谓的炒作。高冷有时不是一种姿态，而是一种态度。

投资的能力基本取决于三个方面：品性，知识和经验。品性很难改变，而且直接决定了在市场中的行为和思维特征；知识不难获取，但难在持之以恒的坚持学习；经验很难跨越，必须经过漫长的历练。而投资收益却是三个因素的共振，所以可持续的超额收益的壁垒你看不见，但它就在那里。

投资人的专业性体现在哪里？谁收益率高谁专业？在我看来，专业性首先体现在能否有效的管理风险。阶段性收益率具有巨大的偶然性，高风险敞口下的高收益率短期是幸运所致，长期则始终具有归零的危险。而只要管理好风险，活的够长，看似平淡的收益率也会在时间的作用下发挥出惊人的复利。

管理风险固然重要，但如何管理却是更复杂的问题。把管理风险当做预测市场涨跌从而跑进跑出，或者总是试图控制日常波动，本身就是致命的风险。风险大体是集中在“对象，时机，力度”这三者的判断错误上，但其中错误的级别相差很大。管理风险不是杜绝风险，而是聪明的承担风险。本质还是概率和赔率。

两种风格倾向的投资组合，前者先上涨70%，然后下跌50%，又反弹40%；后者先上涨35%，后下跌15%，又反弹10%，前者净值为1.19后者净值为1.26。如果再加一个同样的循环，前者净值为1.41，后者为1.62。再加一个循环，前者变为1.67，后者为2.0。三个循环后，两者的净值差距从5.8%拉大到19.7%。

净值差别之外的因素：一，这个比较依然是很短周期，复利尚不明显；二，前者很容易在大跌时被吓尿了，往往跌惨后割肉跑了；三，两者面对的风险级别不同，后者更优的净值是以更低的风险担当达到的；四，前者特征下要想改善已很困难，而后者一旦在留存实力更易抓大机会，收益率有较大提升潜力。

看这个数据的基本要点：1，把自己放在普通人的层次来看，而不是找天才和小概率事件作为可能选项；2，这两者并非主动进行净值控制的结果，而反映的是背后截然不同的价值取向，是价取向的必然反映，改变数字假设是容易的，更改价值取向却难上加难；3，净值非重点，不同选择的利弊思考才是关键。

一般大家都认为最牛的投资人在私募，那么最牛的私募又该是怎样的表现呢？下图是过去5年周期中最牛私募的排行榜。过去的5年市场环境非常丰富，可以说为各种风格都提供了足够的表现舞台。但除了神一样的泽熙外，其它几个年复合收益率也就是15-20%之间。欢迎来到现实世界。

收益率这个东西是很骗人的，即便不考虑时间周期，也只有在资金相等的情况下才有意义。比如1年10万赚100%，算很高了，可绝对收益不过10万。而同期100万只赚了20%，绝对收益确是20万，比前者实际收益高100%。牛市里大多数闹腾得欢的新股民，别看一问都是极高的短期收益率，其实绝对收益率很少有高的。

这就是为什么低风险投资者的财产增速其实远高于投机者的原因，前者是压身家的：可能流动资产的50%甚至80%以上都在滚动，因为靠谱并且长期必然盈利所以敢上手。而牛市新股民的投入占家庭资产比例往往很小，而且是股市越高投入才越大，这样资产增值反而慢得多，熊市一旦下跌20%基本上就回到解放前了

（5月28日）股市波动本来再正常不过了，特别是在这种位置上的剧烈波动更是可以想见的。但对于高杠杆的玩家来说，波动很容易变成最凶猛的野兽，几口就把利润吃完不说很可能还要吃人。杠杆本身就是一种危险的倾向，期待短期暴利的同时也得接受魔鬼的契约。宁愿慢点儿，夜夜安枕比什么都重要。

最近不断接到私信问面对行情该怎么办？拿着害怕，清仓不甘心，各种纠结。我觉得，风险控制当然与仓位有关，但最决定性的还是对持有品种的认识。更需要搞清楚的是不管你怎么办都不可能做到“涨幅全吃掉，跌幅全躲掉”，问问自己在当前局面下更关注的是风险还是收益，然后坦然接受即可。

一千个人眼里有一千个哈姆雷特，同样具体的操作策略也与每一个人不同的财务状况、对风险的承受力、对收益的预期、内心深处对投资的定位以及价值观、脾气秉性有紧密联系。那种简单的仓位指导，就算别人敢说，你也别信。各种网络言论不要太认真，启发参考可以，当真试图找真理和靠山你就输了。

当然，话说回来，具体的操作策略可能是个性化的，但总体的辨识原则肯定是清晰的。比如，如果你发现自己老是在市场越低迷的时候仓位越小，市场涨得让人血脉贲张的时候仓位反而越来越大，那甭想，您这肯定是有问题啊。说到底，如果你与大众的节奏一致，还总想跑赢大众，这可能吗？

零利率时代很容易让人产生现金恐慌，其实现金贬值是需要时间和对象参照的。高利率时代的现金贬值速度一点儿不低，因为实际通胀可能更高。相反，通缩环境下的低利率现金账面增值很难，但购买力未必受损很快。时间是另一个因素，长期来看现金一定是输家，短期则要视其它资产的风险机会比而论。

通常认为利率的倒数是估值的中枢，但事实似乎并非如此。否则，以日本、美国、香港的利率环境其估值早该上天了，即便a股本身历史来看这点也并不成立。即便暂时的流动性推升出泡沫也很难持久，正如我们今年看到的。关键是，现金的利率损失1年才多少？但不理智的投资1年亏掉30%太轻松了。

关于利率与股市的关系，似乎可以这样说：利率的低和高本身并非影响的重大因素，而是高与低之间调整的幅度和速度在起作用。低了更低意义不大，但从很高水平趋势性，大幅度，较快速的下降，则会明显产生重大影响，反之亦然。其实质是折现率的快速大幅变动。

" 警惕泡沫的人越来越聪明，拥抱泡沫的人越来越有钱"似乎是当前比较流行的段子，这话在特定时期内确实成立。但这个现象的另一面其实是：警惕泡沫的基本早已是有钱人了；而拥抱泡沫的却大多迫切需要与时间赛跑搏一把去脱贫致富。当然，专业投机者不算，但那门槛可不比巴菲特的路数低。

（5月8日）市场现在就是要培养大家这样一种感觉：所有的下跌都是假摔，只要大跌，马上就会更猛烈的报复性上涨，从而带来安全感和信心。不信，没关系，涨到你信为止！说实话，这轮行情的泡沫程度，真的是开眼了，从来没见过，以后还能不能见到也难说了。

现在真是走哪儿都能听见聊股票的了。昨晚散步就听一貌似90后哥们在打电话给那头分析K线和形势，今天在车站旁边两个大妈正在分享股市赚钱心得。我2年前推荐股市时没人听，现在说炒股又插不上嘴了，永远被忽略的节奏。

按照常理来讲，发财的秘方是说不得的，否则必然失效。但价值投资不存在这个困扰，就算用高音喇叭天天喊，80%的人也不可能感兴趣，因为“不够快”。剩下的2成人里，还会有一半最终放弃，因为受不了不断学习和大多数时间逆人本性的“苦逼体验”。所以价值投资人往往是最坦诚的，因为没后顾之忧。

上条谈价值投资的壁垒，可能让人误以为这条路肯定是苦逼一生。其实恰好相反，对于真正的价值投资者而言，这种方法不但不痛苦反而比这个市场中的绝大多数人的幸福指数都要高得多。这当然不是说它轻松，但比起其它路数来，价值投资确实提供了一种赚钱和生活两不误，收益与安全兼顾的模式。

（6月10日）行情好赚钱容易，憧憬做职业股民的人也开始多起来了。有朋友问我现在转做职业投资如何？我的回答是“别作死”，估计是友尽了。我觉着真立志于做职业投资的，需要自己掂量以下几点：1，是否将投资作为乐趣而不仅仅是因为短期钱好赚？2，有没有3年不赚钱依然生活不受影响的条件？3，是否真正受得了自由？

前两条好理解，“真正受得了自由”考虑的人少。当你真的拥有充分自由的时候，如何管理好自己其实是个大问题，否则你的幸福指数未必比上班时候高。真正适合做职业投资人的，最好是那种享受闲云野鹤式生活并兼具强大自我激励自我管理的人。精神没自由，物质自由了，有时候反而更可怕。

（6月12日）以前应该只有熊市才有跳楼的，牛市无非也就是少赚点，撑死了也亏不到哪儿去。但这次我感觉弄不好牛市也会出现跳楼了，现在搞杠杆的是胆子越来越大，特别是在“成功案例”鼓舞下更敢干了。都不用熊市，大波动一来就要命。

（6月19日）从赚钱的角度来讲，自12年末开始的为期2年的“明明白白赚大钱”的机会已经过去了，自15年初开始的为期半年的“糊里糊涂赚快钱”的时候也过去了。从现在开始的未来1年，能赚到与企业经营结果相当的钱就是胜利了，避免被高空坠物砸死是第一要务，投资人的心理预期最好调整回正常值。

（7月7日）股价剧烈下跌带给人的直观感受是风险极大，但其实价格越低安全性是越高的。这与上涨时候正好相反，每天都上涨给人以安全愉快的感觉，实际上风险却在快速聚集。救市最多也只能缓解短期困扰，最终的问题其实还是价值。以谨慎态度衡量3年大概率可带来1倍回报的东西，泥沙俱下时反而是机会。

因管理不当导致的流动性危机解除后，估计政府的市场干预将逐渐退出。上半年的大起大落应该对管理层和投资者都是个教训了，“人造牛市+杠杆赌徒”从来都是通往地狱之门。后市还会反复折腾的，最好的情况就是宽幅折腾个1-2年，那么还可以期待遇到一轮真正的大牛市。如果还走年初的老路，那知道咋办了吧？

看了篇“倒在黎明前夜被强平者的自白”，不知道真的假的，反正我是一点儿不同情。口口声声秉承价值投资，全篇充斥的却是“上杠杆，追逐掌握各种内部信息，坚信某某梦某某政策”。哪位价值投资大师或者哪本价值投资书是这么教的？赌博就赌博，愿赌服输。赢了就嘚瑟输了玩悲情算什么？

（7月25日）昨天又一位曾经很成功的投资人用高空跃下的方式结束了自己的投资生涯和人生。这让人唏嘘的悲剧不是第一次也不会是最后一次。讽刺的是，投资界的常胜将军和遭遇致命打击的人，最终的感悟却是高度一致的：时间和复利。不同的是，前者很早就认识到并用一生去践行，而后者却需要亲身尝过大败后才幡然悔悟。

我觉得，任何被称为天才的人都要很小心，一段期间的顺风顺水往往只是运气的结果而已，千万别被阶段性的惊艳业绩和外界的吹捧崇拜把自己搞昏头了。那些坚信自己就是为市场而生的人，甚至坚信自己具有玩弄市场能力的人，在其信心爆棚的时刻往往正是粉身碎骨的前兆了。

（7月31日）现在关于股市的说法满天飞，有坚定牛市继续的也有预言中国崩溃的。在我看来，情况既没有新黄金十年那么美妙也没有崩溃论那么可怕。就中国经济这个“雪道”而言，我依然强烈看好其前景，核心问题只是价格层面的估值而已。每次股市大跌崩溃论和阴谋论都会兴起，就像股市一走牛各种“梦”也来了一样。

这么说吧，如果你是看空中国的，认为中国崩溃或者大萧条就在不远处了，那么估值什么的根本不必纳入考虑，甚至连现金和房产也是浮云。唯一的出路就是大肆囤积黄金实物、尽快向海外转移资产，人和钱都跑出去才是王道。股市，一定是为看好国家前途的人准备的，没有这个前提不必谈股市的任何问题。

（8月4日）将今年上半年机械对照为2007年大牛市重演的，基本都被埋了。当初甚至都已经出现了按照07年特征精确预测每个版块上涨次序的预言，现在看来其实是又一次被市场先生作弄了。那么，现在市场又被按照历史的哪段行情去假想的呢？其实历史真正反映的一点是：当某种假想的共识越高，也许成立的概率就越低。

即使在今年这样惨烈的波动中，又会有几个搞融资的能真正接受教训？曾经在股市中惨败过的人，除了极少数人能真正从灵魂深处反思并得以改变，绝大多数可能都会被证明以后也很难做好。因为真正的惨败一定是源于极大的赌性和极弱的自我认识，这两点不是学识和经验能轻易修正的。秉性，始终将是投资者躲不过去的墙。

现代社会的一大特征就是高度分工，每个专业领域都有极大的纵深，因此这个年代更难出大师。但在互联网上，“通才”又似乎前所未有的多。从宏观经济到货币政策，从国际政治博弈到国家政策，从大宗商品到具体公司，甚至是每个时事热点，就没他们不懂的。这简直是对“妄人”这个词的最佳注释。

威慑的目的是什么？降低对手因误判或投机而导致的实际战争发生的风险。威慑有效的前提是什么？基辛格说过：第一，能力；第二，运用这个能力的决心；第三，让对手知道以上两点。那些呼吁用爱去解决问题的小清新们，你们怎么不用爱去买房还贷呢？

知道《三体》最伟大的地方在哪儿吗？不是硬科幻的深邃，不是超级开脑洞的想象力，而是很早就预言了，如果哪天圣母和小清新掌握了权力，那整个银河系都危险了。某种程度上而言，《三体》就是《乌合之众》的科幻版嘛。

什么是宗教信仰自由？我觉得首先是有不信仰宗教的自由。强迫信仰某种宗教，与强迫不许宗教信仰，有什么区别呢？如果说有区别，可能后者更可怕一些。从意识独立的角度，我个人对任何政党和宗教都敬而远之，因为历史告诉我，一种追求如果成了党，难免党同伐异；一种理念如果成了教，往往唯我独尊。

（8月26日）免费发放这个时候的投资秘籍：1，别看各种知名和网络经济学家的宏观扯淡；2，别跟着“股市良心”们起哄声讨体制；3，把时间都投入在研究公司里；4，公司研究的权重依次是：经营周期的初中期，经营的可持续性（N）、至少未来2-3年的增长确定性、短期和中期的赔率（估值）、资产风险低。

翻了翻北京目前房价，CBD核心区的一个知名盘现均价约为5.9万一平，125平的三居大概是737万，目前三居的租金是1年15万，出租回报率是2%，而现在1年期的存款利率是2.5%。房价和股价相似，价值看分红（出租收益）而成长看业绩增速（未来社会的预期工资增速），现在房价显然还是以“成长”估值在说事儿。

从“成长”的角度考虑，这个价位的接盘对象以富裕中产为对象，目前我认识的40岁上下的朋友有几位到了年薪百万（家庭收入、税前），这个工资水平基本上已经和美国的优质中产阶级接轨了。那么问题是，如果中产的工资水准未来几年难以再大幅上升，中高端楼盘的“成长性”是否还成立呢？估值的方式是否还能延续呢？

2015年的上半年，这个世界到处都是股神。到了第三季度，原来这个世界还是正常的。散户们就不提了，看了看几个长期数据证明水准一流的基金：赤子之心，2015年截止8月底收益率-11.5%，近3个月-30%；淡水泉成长，2015年收益率+11.38%，近3三个月-25.7%；东方红1号今年来+10.24%，近三个月-9%。

（9月20日）看了看上半年行情最疯的软件信息板块的几个标的，万达信息跌到现在以2015年计的动态市盈率居然还高达100PE，而2012年下半年期间其动态PE却只有26PE；石基信息2015年动态PE60，12年底20PE；东华软件目前动态24PE，12年底15PE；启明星辰动态70PE，12年末40PE；数字政通动态43PE，12年最低22PE。

【世界的真相】：瑞士信贷的报告显示，只需要3210美元（约合2.04万元人民币），一个人就能跻身世界前50%的富裕人群。而身价68800美元（约合44万元人民币）就能进入世界富人的前10%，不过最富裕的1%人群至少需要拥有759900美元（约合482万元人民币）。而报告指出，这些资产包括财产和股票投资，但不包含债务。

中恒集团从超级成长股，到在业绩高峰推出极高预期的“强强联合”，再到突然蹊跷分手，之后宣称回归主业二次成长，然后核心产品业绩大幅下跌，接着实际控制人因违法被控制，最后公告无力还债无法可能导致控制权变更。它完美展示了一个机会主义者的成功与失败。

机会主义者的优点是头脑灵活嗅觉敏锐而且敢赌，这往往带来其抓住某个机会突然爆发创造出惊人的业绩。但机会主义者的缺点是：因为“太聪明”，所以不会去做需要长期踏实积累的“笨功夫”，总想着“四两拨千斤”，把“长袖善舞”作为主要依靠。所以其轨迹经常是“速成”和“速死”。

（9月29日）一个季度过去了，没被砸死的进入下一轮游戏。下一轮游戏的核心，可能又是耐心和平静。魔法时刻的光临，总是以足够的垃圾时间的铺垫为前提。恐惧与贪婪，热烈与冷清，轮回总是不以主观意志为转移，也总是客观上提供周期性的超额收益的机会。

穿越周期的长期成功是每个投资人的追求，但微妙的是，要达到这个目标，重视周期的存在本身可能是一个重大的影响因素。股票的收益在超长期而言基本稳定于西格尔常数，但在特定周期内则呈现极大的不均匀性。经济周期、企业周期与情绪周期的叠加和周期性摇摆，是不容忽视的投资要素。

以7%的西格尔常数来计算，投资收益达到翻倍需要10年。但恰当的运用周期因素，收益达到15%以上是可能的。但“恰当”是其中关键。它的含义是：1，了解和承认周期；2，能通过一些指标大体掌握周期；3，知行合一的执行周期优化策略。在此基础上若能再结合较好的对象选择，可望达成较好的收益。

在穿越多个周期的视角下，确实是“不亏”是王道。因为牛市，特别是熊末牛初中，谁都能大赚（而且是安心的赚），而牛末到整个熊市能不亏少亏，复利而言肯定是大胜。然而人性实在太可靠，谁都想在一个周期内，甚至是一个周期的特定时间段内赚够就跑。正因为如此，人性不灭周期也就不会停止。

在投资里，有些浮盈是从未来借来的，来得快却最终要还回去。有些浮亏却是未来超额收益的保证金，当下不愉快却最终丰收。它们的区分有时候只需要常识。在这个游戏里，荒诞和小概率传奇事件经常占据头版，但常识总是最终收获绝大部分利润，这也算是一种合理和公平的各司其职。

（10月29日）看了看几个股票的市净率，在12年大底部区间（非最低点）的市净率大体在2-3倍，轻资产且业绩突出的也不过在4倍左右。到了2014年末小股票的最低点，同样的这几个股票的市净率基本上升到了4-7倍，溢价幅度已经上升了60%-100%。而目前其市净率低的也在7到8倍，高的有15倍。

当然PB这事儿要具体看，基于PB=PE*ROE这个公式，若公司的ROE在几年间大幅的上升，且预期其未来可基本维持在高位附近，那么这个基础上的净资产溢价提升则具有合理性。如ROE从原来的13%提升到25%，PE同样在25倍时的合理PB由3.25上升到6.25倍。但若是PE大幅提升导致的高PB，那就另当别论了。

人都喜欢回顾自己辉煌的战绩，我也不例外。但我有个习惯，就是定期的要重温下曾经犯过的错误，虽然很难受，但我不得不接受真实的自己，其中有些判断甚至错的离谱。幸运的是，这些错误总体而言未导致实际的严重后果。这其中我认为一部分是幸运，更大的一部分是谨慎和多问一句“如果我错了怎么办”的习惯救了我。

价值与趋势是否能兼顾的争论，首先问题的前提取决于你怎么定义价值和趋势？其次问题的实质不在于能否结合而是结合能否带来更好的结果？最后问题的核心其实都不是方法和技术，而是对自我能力认知。

（11月11日）自12年末至今，创业板指和中证500的涨幅分别在450%和288%左右，其3年的年复合收益率65%和43%，05-07年上证的3年复合收益率最大为83%。如果以今年最高点算，则创业板和中证500的3年复合收益率为90.37%、62.6%。而深综指创立以来过去19年的复利是15.2%左右，美股扣除通胀后的长期复利为7%左右。

补充下其它几个指数12年以来的3年复合收益率状况（分别为最低点到最高点，最低点至今）：上证为40.94%、25.35%；沪深300为38.38%、23.85%；深综指为63.24%、45.96%；中小板指为50.36%、33.88%。上证50的数据：分别为32.38%和18.64%。 //@水晶苍蝇拍:补充下其它几个指数12年以来的3年复合收益率状况（分别为最低点到最高点，最低点至今）：上证为40.94%、25.35%；沪深300为38.38%、23.85%；深综指为63.24%、45.96%；中小板指为50.36%、33.88%。

投资者教育只分两种：一种是自我教育，有意识的主动学习；另一种是事实教育，不断用钱买教训直到开始悔悟。而更多的人注定是不可教育的，就像飞蛾一定要扑火、又像狗改不了吃屎。且当你试图把屎盆挪开时，可能反而遭到狂吠和撕咬。所以，对这类人最好是，不接触，不同情。话糙理不糙。

投资说到底就是搞清楚自己的“有所不为和有所必为”。有所不为是避免灾难，有所必为是创造收益，两者看似矛盾实际是一个完整成熟投资体系攻防转换间必然具有的两面。有攻无守往往是忽略了“有所不为”而被贪婪绑架的结果，有守无攻则是缺乏“有所必为”的坚定信念。前者大喜大悲后者碌碌无为。

在市场或者个股底部的时候，所有的好消息都是坏消息，没有消息也是坏消息，坏消息意味着还有更坏的消息。在市场或者个股顶部的时候，所有的坏消息都是好消息，没有消息就是好消息，好消息意味着将有更好的消息。底部大家谈体制，顶部大家谈梦想。底部募集无人过问，顶部发产品抢破头。

【永远不变的剧本】最好的底部区间时：体制不变永无牛市！适合长期投资的合理区间时：中国公司都是骗子，a股根本没投资价值；股市走好初期时：股市风险太大，我可不碰；股市大幅上涨后：真的能赚钱啊，赶紧买点儿再说；股市高度泡沫化时：世界是我们的，黄金十年才刚开始，满仓待涨。

微博投资感悟（十六）

注：以下摘自15年12月至16年5月的新浪微博

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2015年的A股将以其剧烈的波动性和由此延伸的众多故事被记入历史。然而放在3年来看，今年的市场所占的分量高不到哪儿去，放在5年来看不过是一次插曲，放在10年来看可能只是一片小浪花。投资是一场长途跋涉，不能老指望搭上顺风车，更不能出现一次车毁人亡。关键是持续前行，使命必达。感恩，共勉。

以天为单位看待收益的人，相信的是奇迹和运气；以年为单位瞄准收益的人，相信的是天赋和能力；以3-5年为周期规划财务的人，相信的是胆识和眼光；以10年为单位思考财富的人，相信的是常识和复利；以更长周期看待财富的人，相信的是时代和命运。很多事情，不是从学识智商分野，而是从格局开始的。

投资长期来看只有两个因子是核心且恒久的：第一是价值，第二是人性，其它一切都只是次级因子。次级因子对于价值和人性的干扰机制是非常复杂的，这其实进一步降低了跟踪次级因子的意义。但锚定两个核心因子的结果呈现出典型的“简单但不容易”的特征，逻辑关系简单有效，但评估和执行却并不容易。

站在今天看宏观经济的疲弱、汇率市场的波动、金融杠杆的参与等等次级因子都使得市场处于非常复杂的扰动内。我们需要思考的是未来内在价值会哪些地方、以何种方式继续增长？以及如何至少不被恐惧和贪婪所伤害？今天的这些思考和结论，可能决定了3年后资产的状况。

这才1年多的波动，就刺激了不少私募或者自己投资的人在那儿展示“艰难心路历程”了。做投资的，面对市场的波动和不确定性难道不是天经地义吗？天天45度上扬的合家欢市场，要专业投资人干嘛？过去1年确实挺动荡，但说实话并没什么脱离了国内外历史特征的全新现象。投资已经是最幸运的职业，真没啥可抱怨的。

在投资上多总结经验教训是好事，但好事儿办糟屡见不鲜，最典型的是用最近一次的市场表现和得失来反思，而市场下一次的情况往往正好打击到你这次总结出来的教训。有效的反思一定要触及投资的核心规律，不能局限在阶段性市场运行特征上，重点是长期可靠和扎实逻辑与自身执行能力的结合。

（15年12月21日）目前市场现象：1，绝大多数股票处于历史估值区间的上沿；2，股市的消息基本上每天都是各大网站的重要播报内容；3，身边人里那些几年前不关心股票的人几乎都在炒股中；4，大量的私募产品正在通过各种渠道募集中；5，没有大V再提“制度不改无牛市”了。这几乎与12年的情况形成了绝佳的对照。

看了看以前的老同行创业软件，3轮股灾最低92元，约为15年业绩的112倍市盈率和10倍PB。16年第一季度预告净利润同比还将下降55%到82%，也就是说不杀估值光杀业绩都有50%以上的下降空间...就这么个玩意，截止15年末各大基金持股占流通比高达50%以上，其中中邮系就占了35%，大家感受一下吧

过去的3年多时间，真正实现公司盈利翻番，甚至翻几倍的公司是非常稀少的。截止2014年过去三年的净利润的复合增速超过26%（3年26%复利就是一倍）的公司，只占上市公司总数的22%，这里面还包括了不少营业外收益的。也就是说，过去几年的超额收益主要是估值贡献的，而且是**的贡献。那么未来呢？

美国股市从长期均线来看一直就是大牛市。但据统计在1950年，美国散户投资者的持股比例曾高达94%；到1980年，这个数字也有63%。到了2008年散户投资者持有美国全部股票市值的34%。也就是说，在美国这个堪称世界长期行情最好的市场里，过去几十年散户作为市场参与者的比重是持续团灭的，一直在被淘汰。中国会有奇迹吗？

（16年1月20日）曾是牛市王者的全通教育，距离最高点已经跌去了近75%，然而近期均价依然高达100倍PE。按TTM PE统计，目前PE大于等于60倍的公司还有424家，现在有三种可能：第一，牛市再来，这些公司还能大涨；第二，估值合理这些公司价位可稳定，慢慢等业绩；第三，大幅下跌均值回归。哪种可能大呢？

其实这个问题很没有难度，也无关痛痒——因为我们完全可以不碰这400多个，不是还有2000多个吗？那么第二个问题来了：如果这400多个代表了最强概念的公司，不幸走向了第三种方向，那么对市场其它群体的影响又该是怎样的呢？

（16年1月24日）去年中曾在微博聊到某些大蓝筹泡沫并不亚于小股票，当时对一些风格转换冲8000再上万的“专业判断”确实嘀咕，不知道是真这么想还是只为募集资金。回头来看，去年5000点崩盘是不幸中的大幸，要真像某些人期待的炒下去，今年跳楼和破产的人数估计会倍数级增长。

一般我不太喜欢根据市场涨跌来评论所谓的“管理问题”，但就去年至今表现来看，这届证监会的能力真的是“呵呵”。加强监管严惩造假等事儿没见大进展，注册制一直拖拖拉拉，IPO也弄得乱七八糟。去年上半年玩人造牛市，下半年吓尿了又各种行政干预，这又拍脑门出来个“一周两断”。消停点儿会死？

12年末13年初，什么救市也没有，什么熔断也没听说，股市为何产生大行情？08年中期和15年下半年，各种救市眼花缭乱，各方大佬出来喊话凝聚信心，股市为何跌得稀里哗啦？很简单，够便宜自然会上涨，泡沫化了自然要下跌，就这两条，天王老子也挡不住。当然，咱这说的是市场整体规律，个股特例另说。

在读书上的历史泡沫案例时，人们可能会嘲笑当时人的愚蠢。可实际上大家对照一下自己，在07年和15年上半年的时候是什么状况？我觉得自信能给自己打80分以上的应该不多。人是一种群体性动物，从众行为曾经在数万年间保障了人类的安全，这种刻在基因里的潜意识，正好是投资世界里的致命伤。

有朋友咨询林某股神的基金，查看后吓了一跳。07年2月发行的1期，算是不错的时间点，截止15年12月末净值只有2块（现在肯定又跌了不少），这可都快9年了，复利8%，而且中间波动巨大。2期更绝，也快9年了，总收益只有20%多。其实选基金其实有个窍门，凡是媒体冠以“中国巴菲特”的，通常可以先排除。

一个很容易被网络谣言骗的人，通常在投资上也极大概率的非常不靠谱。所以各位如果选择基金经理或者投资参考者，不一定要听他吹什么投资理念这种可以表演的玩意，但一定要注意其日常是否有小清新、愤青、极左极右，听风就是雨，正义感与智商不匹配，以及谣言中转站等表现。这诀窍一般人我不告诉。

最近投资圈很流行电影《大空头》，08年保尔森的传奇故事确实引人入胜。但就像我以前说的，超级胜利和超级失败一样，往往是某种极端基因所铸就的。保尔森以此封神，但之后11年、12年、14年和15年其基金都出现亏损，13年至今黄金基金更是亏损65%。极端性有利有弊，但与之为伍你肯定需要一颗大心脏。

随着股市的下跌，预感到大量的“愤怒一族”又快集中出现了。说真的，对老手来说遇到波动还怪社会只能说明白混了十几年没长进，对新手来说去年股灾1.0或者2.0的时候骂骂是情有可原的，但那之后国家真的救过你，而且几乎是用不要脸的方式救的。现在如果再想骂的，只能冲着自己了。

刚在书里看到一句挺有趣的话：“分析师有什么用？股市涨的时候谁还需要分析师？”“如果股市跌了呢？”“那时候谁还需要股票？”

其实大多数人的财富都是时代给的，特别是要敬畏周期，“永远繁荣下去”的幻象背后是缺乏常识和自大，在繁荣的顶点上杠杆更是典型的财富自杀行为。

如果有人说：“你孩子就认命吧以后去小工厂打打工算了，就不用那么努力学习了”。肯定犯众怒。但换一种说法：“人生根本不需要那么多数理化，让孩子远离学习压力，把快乐真正还给童年”，马上一片叫好。你看，关键不是说什么，而是怎么说。

大多数人往往认为投资的最高境界是“入手就涨”，其实投资真正的奥义是“入手就赢”。这一字之差其实反映的是认知层次上的天壤之别。前者是被市场牵着鼻子走，试图做日常市场波动的主人；后者是立足于坚实的安全边际和妥善的赔率测算，是做自己行为的主人。一切结果的差异本质上都是思维方式的差异。

请你为下面几个行为的难度排个序（难度由高到低）：1，一个月只看一次盘；2，一天只看一次朋友圈；3，一个礼拜坚持2次以上高质量的体育锻炼；4，平均一个月读1本书（不包括小说类）；5，每周对家人说次“我爱你”。

今年的市场，甭管您是持币还是持股，被折腾被纠结都是必然的。从周期的角度来看，未来较长一段时间那就是反复纠结折腾的阶段，这是进入未来挣大钱阶段的必然准备。这种时候，高度关注市场基本上很容易整成神经病。主心骨还是从概率赔率的价值观点出发，稳健策略下配合耐心和平常心慢慢熬。知道前条为啥提出一个月看次盘了吧？

关于投资需要多少财务知识，我觉得笼统的讲当然越多越好，但如果说下限，那就是：能够让你对公司的经营状况有个大致的判断，比如是保持正常，出现恶化的征兆，或者出现好转的迹象。财报分析的重点是结合公司经营的环境和目标去看是否正常，是去理解它生意的本质。财务分析的目的是理解公司的经营处于什么状态，以及判断它处于什么价值创造周期，需要建立投资思维，而不是会计思维。

对于悟性好的人来说，投资的核心真理用1页纸5分钟就能说明白。但这5分钟的道理，不经过个3-5年的实际投资历练，很难真正理解其中的复杂辩证性并由此精炼出适合你个人的投资方法。但更难的，是在多轮的牛熊转换和各种行情变幻中克服恐惧贪婪，看清自己并把知行合一。而最难最难的，是用一辈子的时间坚守并简单重复那些最初的道理。

真正的交易区间只占整个投资时段大约不足10%的部分，所以安排好其它90%的时间不但影响着你的投资回报还决定了你的幸福指数。除了必要的学习思考做做功课外，最好是把自己的生活安排的尽可能的舒服：锻炼身体，随性旅游，读书看电影，做点儿自己喜欢的事，这样即便是平庸的回报你都赚到了人生。如果恰好方法对路判断正确，那就是物质精神双丰收了。

看了下15年末的中国40岁以下的富豪榜单，前15名里只有一个房地产，其它全是新兴行业。对他们背景不清楚，但我猜测其中权贵二代的比例也不高。我向来认为富豪榜的结构特点是对当时社会经济特征的一种典型反映。各个时期的富豪榜连续起来看很有意思。

投资中有很多技术性问题，但在技术之外更重要的可能是对时代的思考和观察。在时代和历史的车轮前，个人的那点小聪明其实是微不足道的。投资不能天天说格局和视野，但若完全没有这些作为后盾那投资可能就沦为了鸡毛蒜皮和过度精明的游戏。

前几天到一个汽车养护类O2O公司的店面，洗车间隙和店长聊了几句。今年正式开始创业的公司，北京目前8个店，今年成功拿到钱，准备未来2年开到上千个店，2017年上市。然而就目前的8个店，服务标准都尚未完善，期间的几次售后服务入口都不一致。店长说现在店面都亏的，自己想找地方搞个农家乐。

在过去的20多年里，中国的所有具投资属性的标的基本上都经历了一次甚至多次的，真正意义上的强烈波动和完整周期特征，只有一个例外：一线城市的地产价格。现在大众是否形成了这样一种一致性预期：一线房产价格只会越来越贵，只会涨不会跌，所有的下跌都是假摔，所有的投资都不如房产靠谱？

（16年3月7日）感觉到一线城市的房价正在将市民陷入一种空前的恐慌中，什么怪诞的情况都开始听说了。牛市高潮期的一个典型特征就是，涨到你信为止，涨到你惊慌失措为止。但很可惜，这个世界上有牛市就有熊市，有多么波澜壮阔的牛市也就有同级别的调整。当然，也可能京沪深的房价会创造人类历史上的第一个例外？

对大多数中国家庭来说，房价跌30%比股票跌60%对家庭净资产的折损都要大，特别是一线中产阶级。过去15年决定家庭财富级别的关键是你什么时候买的房有几套房，未来5到10年依然如此——只不过，以前是决定了向上的弹性，未来是决定资产结构的风险和脆弱程度了。

人口，收入和货币量是房价的三大驱动。人口增长收入提升货币量超发，妥妥的黄金十年没跑。人口结构拐点，但收入持续快速提升，房价“成长性”依然合理。人口结构拐点，收入增速跟不上，货币量成为房价增长主导时，就趋近泡沫。从2000年至今，“一直涨”的背后是房价的驱动因素其实也在改变。

对投资品来说支持价格的坚实基础要么是内在价值增长匹配，要么是产生的现金流回报匹配。除此之外千万别给高估值找其它的合理性，人性决定了资产价格永远是“越涨看起来越有道理”，不信你回过头去找找每次投资品（股票房产大宗商品都算上）价格泡沫和顶部区域的报告和大众留言，看看有多少例外？

投资上有2个常见的错误：在资产上升大周期的初期被高估值吓到，在资产顶部区域又从历史路径中给当下的高估值找合理性。典型的如房价收入比，15年前就很高，但之后人口和收入的双高增长说明当时静态的高估值是合理的，这就是典型的“成长估值”被证实。但成长估值不可能永续，总会切换到“收入比、租售比”的价值估值逻辑。估值的高低是表象，核心是其背后的假设是什么，以及最终是被证实还是证伪。

（16年4月8日）15年的上半年是鸡犬升天，下半年是泥沙俱下，总体特征是全市场的方向性高度一致。经过3轮股灾和中间的反弹后，市场的分化开始越来越明显。这种分化可能意味着未来不断创新高和新低的股票会同时出现，市场正从极端情绪主导逐渐过渡到基本面主导阶段。前一个阶段“躲”是效果最明显的，新阶段“准”可能才是最关键的。

资产配置这事儿没必要天天琢磨纠结，但在大周期的判断上一定要清醒，因为那决定着10年后你资产的安全性和可能性。泡沫化的资产会让人看起来很有钱，但那是短暂和脆弱的。资产风险的程度与其过去的收益率和脱离稳定价值的程度成正比，找找这些数据会很有用。

苟且的生活不好听，但将就和得过且过也未必不健康。诗和远方是调味品，真成了生活本身可能烦恼更多。那种人生读起来很美过起来却要命，比如海子和三毛。真正重要的是自由选择的能力，不管是愿意远方漂泊还是安然度日都没问题。这可能比不得不苟且于现状或盲目逃避到远方都好。

聪明和智慧的区别是什么？我觉得聪明体现在智力上，最难的题，最复杂的技术，最难懂的理论，这些都需要聪明。智慧体现在能参悟事物的”道“，知道事物的难易、进退和分寸。聪明能挑战最困难的课题，智慧则是让事物简单化和单纯化。作为投资这行来说，不需要十分的聪明，却必须有几分智慧。

历史观点和影评很像：比如，对同一段历史（或电影）的看法出现巨大分歧是很正常的，出现离奇的观点也不奇怪。但是，比怎么评论重要得多的，是由谁评论？奥斯卡的结论你可以不同意，但它的影响力你却很难抗衡。最后，这种评价或审美经常随着时间和评论对象的变化而变化，“共识”总是有保质期的。

过去和未来的几十年，在亚太最大的“变局”就是中国大陆崛起，其它都是围绕这个最大的漩涡所产生的涟漪而已。台湾的政权更替，又不过是这个涟漪里的一朵浪花。站在今天，对中国而言最关键的是确保自己把自己的牌打好，而不是寄希望于其它对手出臭牌。记住《让子弹飞》里的那句话：“你才是来者”。

看《人类简史》里讲解承认自己无知是靠近事实和真理的重要前提，深有感触。看看微博，多少曾经聪明和富有学识的人，就是因为开始相信自己无所不知或者真理在握，走向偏执甚至成为妄人。不承认无知，可能就是无知到某种程度的表现吧。

穷和屌丝是两种状态。穷只是暂时的物质匮乏，而屌丝却是种精神病，得治。这种病的时间长了，慢慢会发展成屌丝命。穷不可怕，分不清好歹才是最没救的，人还活着注定的悲催已经把他埋了，可怜更可气。

有一个模糊的感觉：之前历史上最大的人类悲剧可能都是独裁带来的，而未来新的大级别的人类悲剧可能将是民粹导致的。历史这个东西有时候也像股市，每次的波动本身很相似，但总会换上新的概念。

现在的社会是上层无力建立信仰，底层处于经常性愤怒，中产阶级高度焦虑。能把这三者粘合在一起的唯一要素是“钱”：管理者靠经济增长维持合法性，中产阶级靠财富膨胀找到安全感，底层人民靠赚钱寻求阶级升级，所以“钱”是这个社会的最大公约数。对经济前景来说，这不算坏事；对社会幸福感和体验感而言，这就不是啥好事儿了。

常识在很多时候会被遗忘，甚至在市场狂热期间常识会被羞辱，但历史无数次的告诉我们站在常识的一边你最终会成为赢家，虽然这个过程可能是煎熬的，但你需要理解煎熬的存在本身就是超额收益的壁垒。那些看起来容易的、特别符合人性诉求的、与市场的走势形成正反馈的行为，反而处处是陷阱。

不少人都曾有“一战成名”的惊人准确的市场预测，这根本不稀奇。但这些阶段性概率的幸运儿一旦把某次神准归因为自己的“神奇天赋”或“独门技术”，悲剧就注定在前方等待了。历史的垃圾堆里，早已堆满试图频繁精确预测市场的自大狂们了，但历史也告诉我们，一定还会有下一个。

最近不少人私信问怎么不谈股市了，其实没什么特别的原因，最大的原因就是投资终于又回到了一种平淡的状态，而且预期很长时间里恐怕平淡都是主旋律。在这种背景里，神话都消失了，最后会连废话都少了，这其实才符合投资的规律。降低些敏感度，保持个舒服的状态，这个游戏才能玩得久玩得好。

下一次大牛市恐怕是件很遥远的事了，但又如何呢？07年之后2年左右的时间，不少公司就创出历史新高了。只要是在不太贵的时候持有真正优质的企业，即便在非牛市期间也可以获得较好的收益。距离15年顶部已经快1年了，大起大落之后，如果市场以目前位置为中枢上下晃荡2年也不是什么坏事。以一颗平常心，耐心与优质企业为伍，保持对未来的希望和乐观，目标一定可以达到。

（16年5月26日）如果把市场环境分成投资难度的等级的话，未来很长一段时间都将是典型的“高手市场”，也就是赚钱很难，但又不是完全没有赚钱的机会。这种市场环境下对于“对象，时机，力度”三要素的要求很高，高手要赚点儿钱也不容易。对老手的建议：张弛有度，平常心加耐心；对新晋投资人的建议：抓紧学习进阶，下一波你就不会缺席；对韭菜们的建议，地球很危险还是回三体星吧。

在市场的不同阶段，估值和业绩具有防守和进攻上的辩证性。当市场处于模糊期间时，低估值是防守因素，业绩增长是进攻性要素，可持续的业绩增长是最核心的驱动力。当市场处于极端低估时，业绩增长变为防守因素（用来确保低估值的可靠性），而估值反转则成为最强进攻性要素。前者的核心是价值牵引，后者的奥秘是均值回归。

一个测试你的投资是否正确方式是，看看你做的是不是开心？又正确又好的投资方法，带给你的一定是身心愉快，通过投资使你的幸福指数得以明显的提升。当然这不是说不会遭遇困难和低落，而是总得来看正确的方法总体是持续维持良好盈利和健康的身心状态。如果某种方法带来的总是高压和糟糕的心情，那它就不可能是正确的。

有句话说“知道了很多道理，但依然过不好这一生”。这话放到投资上倒是很贴切，比如把巴菲特语录倒背如流却在市场中灰头土脸的就并不少。原因首先在于“知道”往往只是会背诵而已的“自以为知道”；其次“真知道”和“能做到”之间还隔着1万个“消化吸收”；最后再好的道理也架不住极端化偏激化，那还不如不知道。

职业投资是一种很尴尬的职业，熊市的时候别人会很怜悯的看着你或对你视而不见。到了牛市，所有人又都会热切的扑向你，热情的让你浑身不自在。总之这个职业通常很难得到外界正常的理解和对待，但它本质上的纯粹自由和形式上的简单直接，以及对“正确”的丰厚奖励，实在可以弥补一切。

芒格说过“40岁以前做不好价值投资”，想想还有一年就可以开始做价值投资了，内心还真有点小激动。

证券市场有一种特异功能，就是专门摧毁你的短期经验。先用一种温度慢慢炖，等你适应了得心应手的时候可能就换汤了。对这种特征，要么你是十八班兵器样样精通，以万变应万变。要么你就抓住根本我行我素，以不变应万变。但不管哪路风格，最终几个周期下来发现其实盈亏同源，你努力了一辈子的左右逢源其实只是个美丽的幻象。对投资人来说，这是命，得认。

财务自由这事儿，财务是手段，自由才是目的。很多人总是关注财务的标准，但其实这个可以有下限但真的没标准，因为决定下限的是需要，决定标准的是欲望，而需要是有限的欲望却无止境。这事儿的麻烦是，对大多数人来说，是天天幻想自由却不为实现财务目标真正努力；而对少数精英来说，是放不下财富继续增长的枷锁和欲望的同步膨胀而远离了自由的初衷。

欲望与能力：能力不强但物质欲望也不高，平凡但不见得平淡的生活；能力很大而个人欲望却很低，是伟大的理想主义者和社会的改造推动者；能力不高欲望很高，注定过不好这一生了。对投资人来说，确保能力不断进阶并始终管理好欲望，形成两者健康积极的配合，是个不那么著名但绕不过去的大问题。

按部就班的职业发展是加法人生，虽难大富贵，但总趋势是向上且可预期性高；创业和投资以及捞偏门是乘法人生，非线性发展且落点分布不均匀，有登顶希望但也可能乘以0；严重选错行或选错人是减法人生，把原本美好的一点点消耗殆尽，明白时悔之已晚；眼高手低满肚子负能量是除法人生，不管干什么都是摩擦系数最大，对外无贡献自己不幸福。

在投资上，技术要从属于策略，策略要从属战略，战略最终从属于信念和价值观。投资失败和成功的程度，技术层的影响其实很小，策略层的影响有限，大部分结果取决于投资战略是否正确和基本信念的牢靠程度。但绝大多数人每天的眼里都是技术，几天换一个策略，从不思考战略，永远未曾理解和坚守信念。

证券市场里的钱是一种很骄傲的东西，它会用深入骨髓的眼光透视你灵魂深处的弱点，然后化身出最诱惑和让你恐惧的东西一次次的测试你，而且这种测试既是后天学识层面的，也有先天基因层次的。只有在通过多重的考验后，它才会接受你这个主人。而通不过测试的，往往反而被其奴役甚至剥夺一切。

在同等条件下，让人生难度自动加3级的行为有：1，只抱怨不行动；2，情商太低嘴太贱；3，偏激还固执。把人生难度加满到5级的有：1，严重不识好歹；2，满脑子意识形态；3，又找了个难度3级以上的伴侣。

微博投资感悟（十七）

注：以下摘自16年6月至16年10月的新浪微博

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投资的两端分别是分析和交易，而连接这两端的是等待。投资分析的核心是商业理解力和概率思维，投资交易的核心是赔率和逆向思维，等待的核心是谨守能力圈和尊重常识。从长期来看，优秀的交易无法挽救糟糕的分析，优秀的分析却可能毁于糟糕的交易。然而相比之下，最难的还是学会等待（无论是持股还是持币）。

投资业绩都是后验的，但每一笔投资的中长期概率和赔率却是可以事先决定的。优秀的业绩只是结果，导致这一结果的原因才是本质。努力、天赋和运气可能是最重要的3个原因：在正确的方向上努力会给你一个成功的下限，天赋决定了成长的效率和时间成本，而运气总会给坚持正确的人以意外的惊喜。

成功的投资人与其说是精于计算和选择，不如说是他们更懂得放弃和坚持；与其说是能耳听六路眼光八方，不如说是始终心无旁骛的保持专注；与其说是天赋异禀见识超常，不如说是更能深刻看到自身的局限性，清楚知道市场中的可为与不可为。所谓的投资大神，不是他们获得了神秘的天启，只不过是忠诚于复利并永远践行罢了。

懂复利的人都明白，复利的可持续性与盈利能力是矛盾（这与ROE类似），高复利与长周期不可兼得，其中以巴菲特的50年近25%为人类目前的极限（那些只看高复利不看时间就称战胜巴菲特的，基本还没摸着投资的毛）。在高复利之后向着均值回归是必然的，这其中既有客观因素，也有主观因素。投资生涯里最好的情景是：初期高复利，之后稳健但极强的持续性。

投资在某个阶段特别容易沉溺于“完美系统的构建”，然而这与终身致力于制造永动机的差别并不大。系统越是繁复、思维越是沉溺于细节，其实与投资的本质就距离越远。投资做得越久越能体会到，最可依靠的是质朴简洁却击中本质的方法论，最应重视的是大格局和战略上的成功。

对一个投资人来说，比较危险的一种情况是早早的拥有“真理在握”的感觉。如果同时再无聊点儿或者争强好胜些，对稍微不同道者就口诛笔伐，那基本上说明没啥进步的余地了。投资当然是有毫不可动摇的基本原则，但投资的不同要素的权重却没有什么“神圣模型”。当然这不是说见异思迁，而是保持思维的开放性，这其实也是一种能力。

集中还是分散好？如果从特定阶段性角度考虑，取决于鱼（弹性）与熊掌（安全性）哪个对你更重要。如果从长期常态来考虑，集中似乎代表了对公司挖掘和分析的高度自信。但转念一想，如果真那么自信，理应可以挖掘到更多优秀的标的并适度分散啊。当然这本质上是个度的问题，最终讲究的是研究深度与仓位效益的匹配、投资弹性与风险分散的适中。

投资决策环节涉及的要素很多，但如果精炼总结下可能有三点最关键：1，大局观。就是清楚你处于整个市场周期的什么位置，是该恐惧、贪婪还是麻木；2，价值判断。下注要瞄准在未来优势类别的对象上，与时间做朋友；3，预期差。明确价值判断的假设和估值所包含的预期，当出现高度预期差的时机时保持敏感度。

投资神话里都是百战百胜的故事，但现实其实很骨感，即便是巴菲特都承认不断在犯错。然而为什么有的人一犯错就致命有的犯了错并不导致严重损失呢？区别在于：1，主观上是否承认自己是会犯错的凡人？2，客观上是否善于用安全边际保护自己？3，是否分散了风险并用良好赔率弥补？所以损失是取决于错误的预处理。

从PB=PE*ROE这个公式来看，当ROE=8%的时候，即便PE是35倍但PB却只有2.8倍。若公司能够持续成长，ROE提升到25%，则届时的PE在25的时候，PB却反而提升到了6.25倍。由此可见，PE反映的是预期溢价，而PB反映的是资产溢价。通常预期的反映远早于ROE的实际变动，而PB则相对同步或者滞后于ROE的变动。

从其中还可以理解，ROE本身的变化趋势是估值的核心要素，估值的最大奥秘不是对指标的简单加减乘除，而是对企业未来盈利能力的前瞻性判断，是对公司经营阶段的准确定性。所谓模糊的正确，其实就是具体的PE和PB可以相对模糊（或者说可针对性分析），但ROE的趋势性判断一定要正确。

高ROE是公司盈利能力的体现，又高又可持续的ROE是公司强大竞争优势的体现。那么对这么好的公司市场绝大多数情况下必然给予资本溢价，也就是较高的PB。如果一个高ROE公司出现很低的PB，你要想想为什么？可能：1，市场是傻瓜；2，公司的本质是强周期且当前处于盈利高峰的拐点。这种矛盾偶然会发生，但经常性情景而言，高ROE与低PB本质上是矛盾的。

在投资这个领域，“带着镣铐起舞”有可能不是种限制反而是种保护机制。最典型的比如老巴说的“一辈子只打二十个孔”，又如最常见的定投指数基金。看起来这些行为被高度的限制了，但时间放长后经常发现“镣铐”居然变成了金手镯。这其实也是绝大多数人的“自由行动”总跑不过自己的虚拟盘的原因。

能不断带来新的预期的公司往往比较受到市场青睐。但这里分两种情况：一种是新预期都是围绕主业增强或者产业链升级，并且主要的预期都“说到做到”持续被证实，这就是优秀甚至伟大公司的好苗子；另一种的新预期跨度大且喜欢跟着风口走，又总是不断用新预期掩盖未实现的旧预期，这就是不靠谱甚至老千公司的种子选手。

就公司与价格的相对关系来说，用静态较高的价格买入公司虽不是上策，但也不是最可怕的。特别是这个公司如果未来不断的变得便宜，那还能反转为一笔上佳的投资。最怕的是买入的时候很便宜，但越拿越贵了，这说明买入的逻辑从根部就错了。这种情况下最重要的是快速改错的能力，否则等错误坐实的时间成本都高的让人想哭。

高效经营类的公司初看上去很难有明显的壁垒，但这种高效经营可能量变到质变，进而形成真正的基于规模或者技术和客户粘性等方面的高壁垒，但等这一切确认时往往已经接近成熟期。对这种公司而言，在初中期阶段最重要的应是把握三点：1，长周期的需求扩张；2，专注并具有强烈产业抱负的团队；3，不断“说到做到”的执行力。

资产负债表的恶化从定性来讲不是好事，但引起其恶化的原因需要一分为二的看。一种伴随的是收入增速的明显下降，以及同期应收账款和存货的异常；另一种是收入高速增长，但需要前期垫资或者规模效益不足而导致负债率大幅上升和现金流的恶化。前者往往预示放宽信用到极限后期收入端还将面临更恶劣结果，后者相反是由于需求爆发过于快速超过了当前资本的消化能力。

（16年6月）去年按照以前经验试图精确把握牛市演化路径的，基本都被打肿脸了。那么问题是，现在又按照某年经验搞本次熊市演化路径，试图来个精确超底的，成功概率有多大呢？

今天看到一句话：“什么叫局限？局限就是砍柴的以为**都挑金扁担。”实在是太到位了！

看到一个国际医疗体系的排名，感慨美国医生的尊严和体面是建立在医院和保险公司合谋的商业模式上，但在发达国家里支出最高保障垫底。中国是政府投入不足却靠压榨医生的合理价值，维持医疗保障的相对低费用和较高效率。台湾和日本的健保是效果很好的，但台湾朋友已直言医药的共产主义也快撑不下去了。

“知识分子的勇气与担当，从来都是体现在与强权和群氓的两线作战当中，而不是对同类五十步笑百步的指责当中。‘’～然而这种人通常两面不讨好，既得不到强权青睐，又不被民粹理解，注定难成呼风唤雨的大V。投资讨好大众也很容易：市场不好时候骂骂体制，牛市来了带头高呼上万点，永远以股市良心自居，天天帮散户预测涨跌。有些事不是不懂，不屑而已。

范爷有句名言：你能受得起多大的诋毁，就经得起多大的赞美。这话在股市里可以改为：你能忍受多大的煎熬，就能享受多大的成功。每天都面对K线感到煎熬的人，就是典型的操***的心赚卖面粉的钱；能加大自己对煎熬的忍耐力，当然收获会更大，但其实同样痛苦；而真正想通的人，是对这一必然过程淡然处之连煎熬都感受不到了。

未来的十几年发展对中国来说是胜负手，成功脱离中等收入陷阱，不管哪个阶层都是受益者，哪怕是底层也因水涨船高受益，但受益最大的是中产阶级；如果没过去这个坎儿，权贵阶层不但不受损反而阶级固化，最底层生活只会比现在更苦逼，而中产阶层将是最痛苦的。这不是意识形态的争夺，而是社会层级和结构演化的必然，哪怕明天就推墙成功也改变不了这个必然性。

国家的综合科技实力就像奥运奖牌榜，最强的是项目覆盖多又大都多排前列，其次的是项目覆盖广有几个奖牌大户其它补短板，再其次是覆盖面窄些但有限的项目里做到细分冠军，再再其次是没有拳头项目但能参与不少项目的二三线竞争，最后是啥也不行。客观的说，中国目前处于“其次”这个阶段，美国是最强，几个老牌工业强国其实已是“再其次”的水平，大中型发展中国家基本处于“再再其次”和“啥也不行”之间。

南海争端的核心是国家利益争夺，而不是意识形态争斗。什么意思？就是说就算明天中国变成典型民主国家，只要你不放弃九段线，只要你依然身强力壮有超越老大的潜力，你就照样是重点“关照”对象。今天的一切，都是当年自己内乱延续至今的后遗症。当年不争气，今天就要埋单；想下一代不埋单，唯一出路就是今天争气。

今天的中国人已经视和平安定为理所当然，但事实上整个世界从没有安宁过，中国自己从死人堆里爬出来其实也不过是几十年而已。麻烦的是，综合来看亚太地区的矛盾烈度正在持续提升，从历史的尺度看中国人离战争和纷乱并不那么遥远。要做到“不战而屈人之兵”，粗壮的拳头和高超的手腕儿都是必需品。

退而求其次的选择是“有限战争达到战略目的”，也就是在众多矛盾中选择一个可控和成本较低，而长远收益最大的，而那个被选择的倒霉蛋儿面临的将是几十年级别的衰败。实话实说，大国博弈从来是冷酷黑暗的，小清新们写写哀怨的文章可以，真到利益台面上连韭菜都不算。人类发展目前就这个阶段，没辙。

讲真，不管是价值投资还是民主，都是好东西，但也都是难东西，很多人只看到了前面而忘了后面。比如市场不会因为你信奉价值投资就给你超额收益，如果你没有与之匹配的素养，越信越偏执结果更惨；民主其实也是同样的道理。好东西，决定了它们值得追求；难东西，决定了必然失败率较高，成功需要一系列基础条件。不追求好东西是坏，不懂得难东西是傻。

接着上面的话题，如果你想学成功的价值投资，千万别天天去背巴菲特口诀；如果你想创业千万别天天看各种成功学，你最需要搜集的是大家是怎么失败的！一个没有把各种失败案例研究透的人，不可能成功。那些只是天天告诉你“某某就是好，你做了某某就会焕然一新大获成功”的，不是书呆子就是骗子。

牛市里大家谈的都是高弹性，几轮股灾下来又开始关注“怎样避免净值波动”了。其实净值回撤本身是市场波动的附带品，完全拒绝回撤等于与投资为敌。但同样的波动在不同的背景下意义截然不同：泡沫环境下的倾向应是拒绝波动，低估环境下则反而需要拥抱波动，而绝大多数不可知的环境下你需要的是坦然忍受波动。

一本书里写到：“平庸的将军，在面对复杂环境时会给自己罗列一堆堆难题和问号，焦头烂额而找不到北。真正的将才，则快刀斩乱麻，从貌似平常的事态中一眼窥透本质和要害，并果敢行动。”这和投资决策其实也异曲同工，优秀的投资人无论对市场还是对公司都善于抓主要矛盾，并能由细节见整体并最终形成决策的“逻辑支点”。

宏观经济的L态势反应在上市公司身上，就是大多数的与宏观经济联系较为紧密的公司将面临业绩的持续压力，这种情况下高度分散本身就相当于在复制一个小宏观指数。但在整体是L的环境下，我们也可以发现一些短期与宏观经济下滑产生对冲、长周期又具有景气持续提升的产业，其中“幸运而且能干”的小伙伴正是股灾的大礼。

随着中报逐步披露，一些曾经具有较大预期差的公司已经逐步用业绩填平了波谷，即便市场创新低相信这类公司也很难回到曾经的低点了。从投资的角度来说，这个时候公司的经营不确定性下降了，但是投资价值反而也下降了。这其实高效的演示了公司经营基本面、市场一致性预期与赔率之间关系的辩证性。

同一个公司在不同赔率下思考的权重有所不同。在很低的价格时，重点是理解市场的主要担心是什么以及最差情况下会怎样，核心是赔率是否到位；合理价格时，短中期信息已经高度有效，重点是比谁能看得更远，核心是增长的可延续性；极高价格时，对任何小概率事件都不能忽视了。换句话说，极端态时比的是角度，常态时靠的是厚度。

从估值的角度而言，我个人第一怕的不是贵，而是价值难以衡量。难以衡量的核心要么是变量太多要么是距离能力边界太远；第二怕的还不是贵，而是便宜的陷阱。看起来便宜容易让人下狠手，而一旦证明是陷阱就是大亏。如果其他要素都较为确定，那么“贵”其实是一个很单纯的问题，至少易衡量。但估值的重要假设说不清或者被推翻就很要命。

面对市场一般人最害怕极端态，因为那场面实在太刺激。但在专业投资人看来，真正的极端态其实是最容易应对的，价值与价格的极端背离和均值回归的铁律让当时的决策反而处于最清晰的境地。反而是市场的模糊期，面临多重的方向或者虽方向较清晰但演化路径却可能极其复杂，这种局面下很难谈最优选择，中庸之道反而更可行。

很多事情你只要努力付出了，没功劳也有苦劳，勤奋会有个基本的收益保障。但投资这行既残酷又简单的特征在于，从来不问你付出了多少，而只看你对不对。这种类别的工作，努力是第二位的，第一位是正确的价值观和方法论。否则，方向不对，越勤奋越坎坷，越痴迷越疯魔。

同样是运气，投资新手大多是因为好运所以看起来正确，而投资老手则往往通过正确去取得好运。前者是随机和被动的，而后者是高概率且主动的。一个人的投资业绩，幸运一两次很正常。但如果看起来总是那么幸运，那其中肯定有种吸引好运气的因素叫“能力”。而投资开悟的一个标志，就是学会区分能力与运气的分水线。

前两天分答有朋友问如何向着职业投资努力。其实职业投资是一种高风险的选择，特别是在初期阶段的淘汰率会很高。投资职业不职业其实无所谓，专业不专业才是关键。另外开始职业投资最好是在熊市，残酷的环境下人能更理性的评估自己和体会投资的困难。熬不过去说明不适合，熬过去了再决定要不要继续走下去。

前几天和一个朋友以及他带来的一个同事小聚，席间得知我是职业投资人，朋友同事不断询问我是怎么做的，当得知我就一个人，用一台破笔记本电脑，既不天天盯盘，也不频繁跑公司，对好多热门概念又一问三不知时，态度立刻冷淡了。过后，朋友传来信息，说那哥们饭局后就和他说，哪有像我这么炒股的，绝壁是个骗子。

看了眼丫头的暑假作业，其中要求孩子跟踪记录父母一天的工作并谈感想。目测这作业要糟......

截止16年9月29日为止，今年沪深300和深综指的涨幅分别为-13.04%和-13.99%，同期涨幅为正数的股票（前复权）总数为689支，占a股总数的23.34%，其中涨幅超过10%的459支（占15.54%），超过20%的327支（占11%），超过40%的204支（占6.9%），超过60%的157支（占5.3%），100%以上的121支（占4.1%）。整个市场的算数平均涨幅为-0.93%。

同期第三方统计的阳光私募的收益（根据最新可得数据）：获得正收益的产品共1001支，占有今年收益记录的总数3617个产品的27.67%，其中收益超过10%的213个，超过20%的73个，超过40%的13个，分别占比5.88%、2.01%、0.35%。

07年10月16日最高点6124点至今（16年10月17日），上证a股1132支股票的算数平均涨幅是94.44%，中位数涨幅是49.82%，以中位数算9年的复合收益率为4.59%（深综指主板股票的同期中位数收益率也差不多），居然高于5年期的国债利率。这样来看，a股何止是不耍流氓，简直是非常仁慈的。

假设在这个超级顶部买入持有至今，按申万的行业细分统计：工业有色类别9年收益率的中位数为0.9%（居然还是不亏损的），化工行业的中位数是68.65%，钢铁是-57.85%（貌似是最惨的），家电的中位数是108.34%，食品饮料68.5%，医药生物155.95%，房地产27.75%，机械设备86.46%.

恒生指数07年10月30日见顶31958，如果也是当天买入持有至今。香港主板1704支股票的算算数平均涨幅为66.65%，中位数-14.43%。全部港股的同期算数平均涨幅为61.86%，中位数-17.3%。如果比惨的话，同期港股收益率为负的1160支，占全部港股59.39%。上证为负的327支，占上证全部的28.91%。

总有人和我说港股是成熟市场的代表，a股要看齐。我就纳闷，像港股那样两头在外（大量的上市公司是来自外部的，市场上主要流动的钱也是来自外部的）的市场，怎么就成了典范了？它与其说是代表，不如说是个异类。当然只要能力够哪个市场都可以赚钱，但要说a股市场的发展和学习方向，只能是美股。

俗话说男怕入错行，那么什么是一个好的行业？其实有一个最直观的观察点，如果这个行业你能见到很多的中老年人，而且这些老家伙正好处于职业生涯的顶峰期，一般来说是个可以托付终身的行业。相反，别看行业特热闹鲜亮，但基本全是青春饭，35以上的不是很少见就是退居边缘位置了，那趁早转行吧。

想想里约奥运的这个周期，恰好也是中国股市的一个典型周期。回头去看12年，真是感慨万千。可以这样说，这4年从财富角度而言也个场规模盛大的竞技舞台，区别是不管愿意与否，你都在场上。既然是游戏，有输有赢很正常。但我不喜欢输，又不想为赢付出太高代价，所以看起来只能继续一个散户的自我修养了。

（16年7月1日）看了个满五年私募业绩的一个排名，满5年数据的冠军产品是4.27倍，前10名的平均收益是2.35倍。这是数千私募产品里的最高收益了且还没考虑稳定性波动率等问题。投资是不容易的，如果什么时候你觉得很容易，那不是错觉就是凶兆。

不投资是随着时间拉长而危害越来越大的风险，重大的资本永久性损失是最可怕的风险，波动是最常见和必须承担的风险。第一类风险源自意识缺失，第二类风险源自莽撞自负，第三类风险源自客观规律。对于专业投资人来说，需要彻底规避第一和第二类风险。对于第三类风险必须坦然接受，但需要用足够的赔率和反脆弱的体系来弥补。

投资的学习进步其实非常艰难，从看见到理解，从理解到体悟，从体悟到再彷徨，从再彷徨到融会贯通，每一个节点出问题都会让你卡在半路。11年的时候我就领悟到投资的本质就是“对象，时机，力度”的三要素，然而对这三要素内在矛盾冲突的合理取舍和平衡，足足又花了我3-4年的时间才达到笃定的状态。时间长了你就会理解，这行真是个既拼天赋又拼努力，偶尔还拼运气的职业。

现在相比2年不赚钱更让我焦虑的，是发现自己2年没长进。没有领悟到新的东西，一定不是因为自己已经穷尽了真理，而一定是因为自己懈怠了、迟钝了、懒惰了，或者更可怕的是偏执了。投资这行，最幸福的地方是可以站着把钱挣了，甚至躺着数钱。但最残酷的是永远存在一夜归零的概率。而持续进步本身，就是避免归零最大的保障。

投资的进阶之路，讲道理不如受教训，受教训不如勤思考，勤思考不如一个好师傅，好师傅还必须配合好品性，好品性其实也需要点儿好运气。那么你觉得自己被挡在哪条儿了呢？大多数认为没遇到好师傅，几乎没人觉得自己品性有待完善。这本身已经揭示了问题的答案。

所谓品性，其实就是投资性格。我个人比较赞赏的是理性，辩证，中庸，守拙。好师傅这事儿，一方面根本不缺，这么多投资大师的著作和网络上优秀投资人的案例总结，要想学其实足够了。另一方面，也可以看看，有哪一个好的投资人是被一个好师傅绑在裤腰带上天天一口口喂出来的呢？

亏钱有2种方式：1，你真的亏了钱；2，你收入虽然提高了，但社会财富的平均增速远远高于你的收入增速。赚钱也有2种方式：1，你真的赚了钱；2，虽然你的收入没有增长，但大多数人的主要资产大幅贬值了。以往财富阶层提升主要靠后者的1和避免前者的2，但未来总有一个时刻后者的2也会让人刻骨铭心。

高度，深度和角度，是基本面投资的三种不同风格倾向。高度型更看重整体机会，侧重大范围的长期规律性研究，以捕捉系统性战略机会为核心；深度型主要瞄准个体，侧重对企业的深入研究和长期价值衡量，以与优质企业共同成长为核心；角度型也以个体研究为主，但是以当下市场预期与企业价值的背离为切入点，主要把握市场纠错的机会。

在投资的世界里，一次大机会的成果远超过千百次的小折腾。同样的时代大家其实面临的机会都差不多，区别只在于把握度。真正的大机会，把握住一次足以改变境遇；把握住两次将开启全新的人生；把握住三次整个家族都会不同。从a股历史规律来看，其实每3-5年都大概率的会碰到一次好机会，然而大多数人早已在各种小折腾中荒废了。

然而把握大机会的能力需要足够的提前量。说白了，今天你不学习，2年后的大机会基本没你的份儿。5年都不进步，10年里也就只能看着优胜者连升几个人生台阶而望洋兴叹。看起来人生很长，但真正学习并且反馈到投资成果的黄金期其实也就是十几年。错过这个财富的黄金窗口，明白了也晚了。

大机会分两种：一种是看准一个大趋势与时代一起成长。比如房地产的这十几年，单个年份来看涨幅也并不惊人，大收益其实也是熬出来的；另一种是从危机中把握机遇，将大众的恐惧和贪婪为我所用。前一种需要很好的前瞻性和大格局，后一种需要对风险和机会敏锐的直觉和洞察力，而两者共用的要求是：强大的耐心和坚毅的品格。

（16年8月）L型的经济态势表明，目前尚构成上市公司盈利主体的传统企业，很难出现盈利的趋势性向上；当前已经很低的利率水平表明，很难从流动性的角度大幅提升股市的估值。如果从盈利趋势性和折现率两方面都没有明显正弹性，牛市又从何而来呢？但好消息是，a股毕竟已经足够大和多样性，即便重演01-05的长熊，相信个股机会也会多得多了。

如果这个世界上有一种东西比被贪婪驱使更糟糕的，那可能就是被恐惧驱赶了。每场泡沫其实都是如此，开始是因为价值，过了半场走向盲目乐观和贪婪，而最后入场的大多因为“错过这次，再也没机会了”的恐慌了。泡沫的末段确实是最暴利的阶段，但前提是能顺利的逃顶套现。如果泡沫能均富，欧美日早没穷人了。

一笔支出首先是分清属于消费还是投资？消费的话其实无所谓贵不贵，要么是有钱任性，要么是千金难买爷高兴，这个不是经济效益来衡量的。如果是投资，视角其实更简单就是衡量“风险收益比”，需要考虑投资的久期、可选品种的机会成本、不同资产配置结构的合理性、对意外风险的抗冲击力、中远期财务目标的实现路径等。分不清这些东西，一概而论的去谈“要不要买”，基本上理财程度还没过学前班。

（16年9月25日）如果您是过去十多年一直持续多买房的人，那绝对是大投资高手，佩服；如果您是这几年开始倒腾房子并且高位套现中，那说明眼光和运气不错，恭喜；如果您没靠房子发财但至少低成本解决了住房问题，那至少没有被动降阶层，庆幸；如果您上述哪条都没占，近期却开始拼尽全力买房......保重。

投资面临一个悖论：市场的有效性决定了已知的信息很快会被价格反映，而要想战胜市场你就需要在信息尚未明确的时刻做出决定，并且这种决策需要持续的高胜率。这是可能的吗？我认为可能，但确实很不容易。它需要很好的商业洞察力，对基本面碎片信息的整合推论能力，以及结合市场预期判断赔率的能力。

（接上）如果具体去评估难度，总体它随着你对超额收益的要求而同步提升，如果你对超额收益还有一个苛刻的时间目标，那么这种难度趋近于无穷大。相反，如果您有一颗平常心，则可以采取相对中庸的思路而在确保高胜率的同时明显降低决策跨栏的高度。但保持平常心本身，何尝不是个高难度的动作呢？

对资产涨和跌的精确预测很难，但做出符合自己长期利益的决策却没有那么难。首先是要站在大概率和常识的一边，所谓君子不立于危墙下；其次安排好中长期的对策，让自己处于必赢的位置，最多付出时间代价而已；最后，学会做取舍。短期利益服从长期利益，战术安排服从战略规划，盈利目标服从风控原则。这其实就是赢家守则。

逆向思维看如何做到完美的作死？从精神层面，要确保一直处于无知但又不觉得自己无知的状态是关键。如果恰好还有点儿偏执浮躁和争强好胜就更好了，要是还满脑子意识形态主导思维，更是上品；技术层面，要敢赌，特别是敢于上杠杆赌。专门选择最热门的品种，在其估值最高和业绩最高的时刻果断杀入。最后要记得死不认错，从哪里跌倒就就地卧倒。

人一顺的时候就容易飘，特别是搞投资的，如果恰逢这2年业绩出众，往往看别人也不顺眼了说话也冲了。可惜这不叫自信，叫浅薄。对搞投资的人来说，永远要在前方为自己的低谷期留一个位置，这不是装，而是了解了足够多的投资历史和对投资的本质有足够深的认识后的一种自然反映。对市场谦卑未必让你成功，但狂妄自大肯定让你倒霉。

王健林说的小目标选择其实挺适合投资。先别上来就拿起成为伟大投资人的姿势，首先目标是不亏损，然后提高到持续盈利，再实现财务自由，最后再考虑能不能伟大的问题。人生的尴尬往往是理想太伟大，能力太卑微。或者是天天做大梦，但永远不行动。

“低息环境+高速涨价”确实是运用杠杆的天堂，低利率让投资成本更低，而价格的上涨又能掩盖一切投资漏洞。然而利息环境是变化的、价格涨跌的幅度和方向同样是会变化的，特别对于流动性的较差的资产来说，更要考虑中长期的本质特征。投资经常的情况是，当价格充分反应乐观信息后，再发生的一切都趋向于不利了，反之也一样。

“市场是有效的”与“市场是正确的”看似一样，其实有本质上的差别。市场有效是假设市场能够有效率的反映绝大部分信息，其有效反映的内容包括了“已知的、正确的、确定的”信息，也包含了“推测的、未经证实的、不确定”的信息。而市场是正确的，则假设的是市场能够对所有信息综合后给予一个准确而恰当的反映。我认为市场有效，但并不一定正确。

（接上）如果市场真的是正确的，又或者总是正确的，那么投资人几乎无事可做。但市场是有效的，从长期而言决定了内在价值必然不会长期偏离价格，投资就有了锚；从中短期而言，有效性包含了“基本面，不确定性和情绪”因素，投资可以从这几者的冲突中找到错误被放大时的机会。

（接上）如果再细分一点，强有效的市场整体相对平稳但获得机会的效率也低；弱有效的市场波动幅度更大但获取机会的效率也高。对于前者而言，对象选择是决定性的而时机选择相对弱化；对于后者而言对象与时机在投资中的权重都不可轻视。强有效市场里守成易逆袭难，弱有效市场里逆袭易守成难。

要在投资的世界里要活得长活得好，一要靠对风险的嗅觉，二要靠对机会的直觉。有个能闻到风险的鼻子是活得长的基础，留得住青山就不怕没柴。如果恰好还有对大机会的一点直觉，那就很难活的不好了。其实无论风险还是机会，本质上都是对不确定性的处理，而学会理解世界的复杂性和个人的局限性，是建立这种处理机制的基础。

丹麦物理学家巴克研究发现不断堆沙子时，沙堆会不断累积并逐渐进入一个“自组织临界状态”，随后就会发生坍塌，但坍塌的精确时间和形态很难预测。美国投资家盖伊认为这与市场的演化有诸多类似之处，对于投资人来说理性的观察并避开这种陷入自组织临界危险态势的资产是获得成功的底线。

然而我们看到的大多数人却属于两类：第一类，是看着沙堆不断聚集升高而开始相信这是历史上一个完全不同的沙堆，它不再有坍塌的那天，他们为此可以找出各种理由来让自己更加确信此点；另一类，则是自作聪明相信自己可以精确预测坍塌的准确时间和形态，并成为最后一个胜利大逃亡的赢家。

读一些投资大师的书籍经常发现，强大理智如他们，竟然还为了隔绝市场的杂音而费心的给自己建立防火墙。这些措施从寻找安静的办公地点，到在室内有意识的将行情终端设置为不方便使用，再到市场之外寻找让心灵安定的活动。而脆弱稚嫩如我们，却经常深信时刻盯着市场是致胜的王道，甚至将同时监视N多个显示器作为职业高手的标志，真是没有对比就没有伤害。

惊闻以前公司的一位大姐突然心梗去世了，才50岁。其实她早就财务自由了，但一直还在事业上很拼，而近年来身边已经不止一个这样的例子了。虽然我很敬佩事业心很强的人，但人到中年真得悠着点，身体就像投资一样承担不起一次归零。从整体来讲，世界是被奋斗的人推动的，但从个体而言幸福是千姿百态的，安于平凡何尝不是一种福气。

投资说到底是靠判断力吃饭的，而维持良好的判断力需要保持一个松弛的常态。思维是一种奇怪的东西，每天高度紧张为了每个短期利益殚精竭虑，得到的只是疲劳和焦虑。学会把注意力转移到和当前市场无关的地方，让自己保持一种身心的放松，你会惊奇的发现在诗和远方的愉悦中反而时常冒出一些好主意。

投资学习的最终目标是进入“自由王国“的境界。这个时候，你早已研究领会了不同学派的各种风格，经过了较为长期的实践和各种挣扎反思，终于某一天所有分散的知识点开始变得流畅融合，各种看似矛盾的大师语录和观点会呈现出不同方向上的辩证统一，曾经复杂的投资系统越来越简化为几个简洁的输入输出接口，这时你知道，你自由了。

（16年10月30日）市场的高波动不代表高风险，反之市场的平静也不等于均衡，平静和激烈放在不同的尺度看完全不一样，日线的惊涛骇浪可能在月线来看只是个小浪花。均衡与失衡的关键不是短期的波幅，而是到底距离价值线有多远的问题。或者说，波动的程度仅仅体现情绪的烈度，但决定中长期方向的是价格与价值的偏离度。

人生和投资有很多相似之处：两者本质上都是充满不确定性的，但又都具有提升长期胜率的方法；比知道做什么更重要的，是了解绝对不能做的事情有哪些；决定一生命运的往往只是几个判断和决定；各种短期的偶然性会被时间熨平，最终的结果基本是公平的；做什么事决定了高度，跟什么人决定了难度；最痛苦的不是错过了，而是明白的时候已太晚。

对年轻人来说，活的精彩最重要，而人近中年的时候，活得明白比活得精彩重要。可惜，年轻的时候能活的精彩的不多，因为在不应该顾虑的时候往往顾虑太多；人到中年时候活明白的更少，因为能明白精彩意味着什么的少能明白自己是怎么回事儿的更少。

宗教信仰也好，诗和远方也好，职业投资也好，在我有限的经历和观察里，凡是把这三样当做逃避现实生活或者改变生存状态去勉强迎合的，基本没啥好下场。相反，那种本身生活态度很积又待物质和精神状态水到渠成后再尝试的，基本都获得了不错的结果。

人活一世，不追求让别人看你脸色的威风，但一定要有不看别人脸色的底气。要做好人，但不用当君子。能受得了委屈，但不能啥事儿都忍气吞声。不能吃不了苦，但更别享不了福。其实折腾的时间长了，最终会发现活成别人眼里的英雄易，活成自己心底真正向往的样子难。

微博投资感悟（十八）

以下感悟文字，摘自16年11月到17年4月的新浪微博：

公司研究的核心是空间、结构、深度、角度；交易策略的核心是概率、赔率和预期差；投资体系的核心是对象，时机，力度；而投资最本质的核心是价值、安全边际和复利。这几个环节是同心圆，越后面的越靠内环。内环决定战略和原则，外环确定策略和技术；内环是道，外环是术；内环解决了What和Why，外环实现了落地的How；内环不牢靠是闷头乱撞，外环不扎实是夸夸其谈。

市场的高波动不代表高风险，反之市场的平静也不等于均衡。平静和激烈放在不同的尺度看完全不一样，日线的惊涛骇浪可能在月线来看只是个小浪花。均衡与失衡的关键不是短期的波幅，而是到底距离价值线有多远的问题。或者说，波动的程度仅仅体现情绪的烈度，但决定中长期方向的是价格与价值的偏离度。

当流动性泛滥远去之后，你还会投资吗？你的资产结构还健康吗？这是目前我们应该问自己的战略级别的问题。在“钱多多”趋势下推升出来的收益率是有很高欺骗性的，善于用趋势变现的是高手，被趋势迷惑并在趋势末段入套的就有点儿被动了。读了这么多书，其实提炼出来就两句话：和趋势作对，你很难发财；和均值回归作对，你很容易破产。

谨慎型投资人给人感觉好像总是很胆小，但其实相对于绝大多数天天追求涨停板年年挑战高收益的“勇敢者”来说，他们赌得是整个人生。只有当你赌得足够大的时候，你才会谨慎，只有你想赢得足够多的时候，你才会忍耐。很多时候，不理解只是因为大家不在一个游戏桌上而已。

所有的大亏都是贪和怕导致的，而对赚快钱和一夜暴富的期望又是贪和怕的本质原因。稳健说起来容易，但那意味着你要在别人快速赚钱的时候不眼红，在你的保守屡屡被疯狂的市场暴击的时候不变卦。根本上是需要对自己理念和方法的绝对信心。而这种信心又不能是盲目的。信心最终只能来自于知识、历史和经验。

不管哪种投资风格和所谓门派，你可以有不同的市场假设，不同的理论内涵，不同的价值主张，不同的操作体系，甚至不同的世界观。但所有的这些不同都是表象，它们要想取得成功都必须必然必定符合复利法则。一个在复利法则上无法自圆其说的方法论，无论您拽多高深的词，拿出多深奥的理论，用多牛的人来背书，都是无济于事的。

投资要想成功需要承认两个前提：第一，我们都是凡人，我们必将不断犯错；第二，投资的核心原理早已稳定，我们要做的不是创新，而是理解并执行。投资要想惨败可以建立在另外两个前提上：第一，我天赋异禀，我能做到别人做不到的；第二，我拥有或者发现了最新的炒股奥义，我在投资理论上已经帮人类跨出了新的一步。

无论是公司的经营变化，还是资金和情绪的变化，其实最终一定会在估值上反映出来。但估值反映不出来的，是这种变化到底是对还是错。而对于投资人来说，估值的意义除了“对”和“错”之外，更重要的是真相与其预期验证之后的结果分布。所以估值是乍看很直观，再看看好像很复杂，最后看时又没想象的那么复杂。

没有高赔率相伴的高确定性，是鸡肋。没有高确定性为前提的高赔率，是赌博。但市场普遍认知到的高确定性，在通常情况下又不可能给你高赔率。所以问题的本质其实是理解市场的有效性与局限性，理解错误定价在什么情况下最容易出现。

黑盒状态下，盒子里面装的是什么很重要，围观和出价的人认为盒子里装的是什么也很重要。大多数时候和放长时间来看，盒内物品本身更重要。但特定的时间内和氛围下，围观群众的判断和出价有可能造成一些极端情况。

公司的不确定性到底来自哪里？我想主要是：1，未来市场需求与当前预期之间的差异；2，公司战略制定及执行过程中出现的问题；3，对经营产生重要影响的各种不可控因素（如原材料波动，汇率波动，政策重大变化，颠覆性技术革新等）；4，竞争烈度的大幅提升；5，随着时间的拉长使一切事物不可控进而不可测。

对于上述一到三的对策，其实是解铃还须系铃人。优秀的企业家和管理团队是提升这三项确定性的根本依靠；对于四，更重要的是生意属性上的根本特征，已非简单事在人为的范畴；对于五，唯一需要的就是对生命周期的敬畏和对安全边际的重视，其应对本质已在企业自身之外。

投资人的主动性努力不外乎以下几点：第一，寻找中长期经营提升确定性高的企业；第二，寻求中短期赔率好的价格；第三，构建能平衡黑天鹅风险和研究的有效回报的投资组合；第四，持续学习争取每年进步一点点；第五，保持身心健康，做好以上循环并耐心等待。其它的，基本就交给国运了。

资产配置的重要性有多大？我觉得第一它是重要的，但它一定是在一个长期的刻度上才显示出这种优势；第二，所谓的配置一定要有足够的力度才有效果，优质的配置机会但你只配了很轻的资产，也没什么意义；第三，资产配置本身并不必然导致升值，它是分担风险，这两者区别很大。最后，配置的重要性与单一资产的规模成正比，大部分的人问题不是配置而是规模。

又惊闻一位年轻有为的投资人突然去世，让人叹息。投资真的不能只争朝夕，只要坚持做对的事情，资产加零只是时间问题而已。但身体归零，一切的努力还有什么意义呢？特别是上有老下有小的年龄，风险控制可不仅仅是在投资领域。保持健康的身心，别做高危的事，甚至别乱穿马路，都是对自己，对家庭，对客户最大的负责。

感恩节要说几句的话，我最感谢的是时代。很多所谓的成功和牛逼都是好时代给的，没有长长的雪道，大多数群众连瓜都没得吃。我推崇经济发展，是看到世界上最多的恶，其实本质上是因为贫穷。

中国经济现状表现为周期叠加结构。短中期而言周期压力是主要矛盾，中长期来看结构转型是主要矛盾。如果转型不成功，周期复苏其实救不了中国。如果转型成功，毛姑姑看应该还有十几年的好日子。15年后，城镇化率基本达到72%以上，人均GDP迈入发达国家，人口结构完全进入老龄化，按传统经验看伟大的历时50余年的实力回归之旅告一段落。

届时是否能打破社会老龄经济萎靡的关键，是看有无新的技术突破。其中最关键的可能是人工智能技术，这是不再依赖于年轻劳动力人口的又一次生产力升级。那时的第一和第二产业将进一步被全球寡头垄断，老年化高技术国家未必竞争力下滑，但将以全球贫富差距的进一步拉大为代价。

经常在微信看到“中国面临剧变”之类的文章，其实客观的讲中国的剧变一直在进行时中，就没停过。只不过我们经常容易高估短期事件对中国变化的影响，而**低估中国长期持续变化的驱动力和重要性。就像复利一样，渐变且持续不断的渐变是最好的路线图。又想起最近一本书上看到的一句话：繁荣总是静悄悄的发生，而灾难总是在大吵大闹中降临。

市场时刻都热点繁多，新闻每天都有惊悚头条，但咱做投资的真要有点儿满清太祖那“任尔几路来我只一路去”的劲头。与真实的价值为伍，站在概率和赔率的有利面，透彻理解并执行复利法则，其它的何必管它那么多？大多数的所谓对策都没有存在的必要，大部分刺激的新闻都与投资没关系。其实过度的关注反映的是内心的焦虑，这是种病，而且不好治。

投资成长中有两个临界点，在第一个临界点之前是艰辛的学习，用勤奋都不足以描述，简直是废寝忘食的恶补。完成这个阶段的时间因人而异，但1万小时定律是最起码的。过了这个基础临界点后，反思和质疑开始产生价值（之前别瞎反思），实践和总结推动着越过第二个临界点，但悟性和天资可能让一些人永远翻不过去。两次质变之后，将开始享受学习积累和资产积累的双重复利。

（16年11月）有不少朋友问对近期市场意见，简单说几句：从估值等基本情况而言目前市场整体上与15年2-3月份相当。也就是说如果你判断牛市来了，那后面还有一段快速涨，如果你判断熊市还没结束，那后头还有得跌。但不管以上哪个判断成立，在目前基础上赚大钱的可能性都非常低。总之，现在的市场先生并不慷慨。

如果用最朴素的个人投资经验来看，我自己是如果一年不怎么赚钱，第二年大概率的就会有所收获，如果第二年还是不怎么赚钱，那意味着第三年一定是超级大丰收。当然这个规律也有对照的另一面，比如如果一年大赚第二年多是平淡，如果连续两年大赚那基本上要对未来一年有相当保守的预期了。那报告下，过去两年还不错...

有网友和我说：过去10年股票赚10倍其实没什么了不起，一线房产10年也10倍了。这话可以这么说，但这账这么算就糊涂了。为什么呢？ 因为房产这10年你赚的不是能力的钱，是运气的钱，是超级景气的钱。未来10年您还打算靠房子再翻10倍？但投资扎实获得的可不仅仅是钱，更值钱的是经验和能力。再过10年比比看？

其实吧，资产增值了怎么都是好事，但人要善于分析自己的钱是能力还是运气得来的。而且，千万别用资产景气高位区域的数字当成自己的身家，最真实的身家一定要在你的主要资产处于熊市萧条期去计算。当然，在很多人眼里，自己的资产是永远只有涨潮没有退潮。讲实话，时间放长了看，德不配位比周期轮替对财富增值的杀伤力更大。

我经常和朋友说：懂得把自己放低一点儿，净值就容易更高一点儿。所谓放低点儿就是接受世界运行的复杂性和市场生态的多样性，接受自己有很多不懂的东西这个事实。放低点儿后，进，可保留扩张能力范围提升自身实力的余地；退，可更加坦然的专注于自己熟悉和能懂的领域。在投资这个人人自命不凡的世界里，老天其实很多时候更关照笨小孩。

看几个公司的历史研究报告，翻到15年上半年期间的报告时，纷纷出现“公司正在搭建互联网+大平台，应价值重估”的内容。要不是这些历史证据，还真忘了那时的“互联网+”大潮。仅仅1年半后，曾炙手可热的互联网+概念已经在市场上销声匿迹，各类报告也不再提及。一切就像个梦，一个昂贵而可笑的梦。

某以绝对收益为目标的基金，自12年10月底至今的收益率是120%左右，看起来尚可。但这种策略的另一面，是其产品成立的09年4月到12年10月底的3年半里净值几乎都盈亏10%以内上下波动，产品成立的7年里其收益的90%都是来自去年的牛市。这种只做强趋势其它时间近乎空仓的策略，长期看赚钱肯定没问题，但代价也很高昂。

公司的性格和投资人的性格一样分为很多种，比如有一种就是手里现有的主业一塌糊涂，但跟着产业风口（甚至是跨行业）投资制造想象力的本领却是一绝，这就像有一类股民把“当下”处理得一团糟，却总是忙于追逐热点希望抓住“未来”。后者最喜欢的追求对象还真就是前者，而且还就愿意给这类公司高估值，我觉得这除了爱情别的都没法解释。

两个同行业的公司。A在更高负债率下的ROE只有6%，毛利率比B低50%，作为重资产公司A的总资产周转率也比B低30%，行业萧条时亏得多景气回升时恢复的慢。另外体现技术水平的海外订单，A海外占比不足5%且毛利率比国内还低，而B达到25%且海外毛利率更高。作为未来重要看点的项目，B公司全是自主研发且打破海外公司垄断，A则是到处投资参股尚处于概念。而市场给予A的估值是B的1倍，我只能笑笑。

我个人估计，未来十几年中国在半导体、汽车和商用客机领域会有惊人的发展。与之相伴，台湾和日韩的相关产业将遭受重大冲击。现在这看起来似乎痴人说梦，不过别忘了，仅仅20年前的90年代，松下东芝索尼的家电在我们看来也是神一样不可企及的存在。商用技术不是魔法，只要有庞大内需，又具备了充分资本后盾和基本的人才技术基础和产业决心，不成功其实才是奇怪的。

以中国未来能达到的经济体量而言，千亿市值的公司其实是不大的（按美元计只有140多亿）。目前两市的千亿级公司共59个，其中技术密集类的高端制造业勉强算也就是7-8个，剩下的都是金融地产和大国企垄断类。从逻辑上推导，未来中国如果要成功，目前数百亿市值的民营中高技术类企业批量上千亿是必要条件之一。

（17年3月）现在这局面，就是战术上轻视战略上重视。战术上轻视是因为以天为时间轴看股市，将还有较为漫长的无聊期。战略上重视是因为以年为时间轴看大类资产，证券类资产将是下个周期最佳的财富进阶选择。从阶级流动的角度来看，房产已经固化，未来主要的机会一个是证券投资一个是风口创业。这些相比买房子真的难多了，但随着社会经济越来越高阶和成熟，跨越阶级流动的阻力和壁垒将越来越高是必然的。

（17年4月）现在的局面，一方面是未来确定无疑的IPO持续大放量（实质注册制），另一方面是货币和利率大概率走向大周期的拐点，而目前房产价格处于泡沫顶端股票价格处于中高区间。所以从供需和估值两个维度看，现在应是保持平常心降低心理预期的时候。要想避免被动，大约第一是别把自己负债搞那么高，第二是远离高风险的资产，第三是留点后手。

对成长型公司来说，利润表永远是最被关注的，但其实资产负债表和现金流表是其必不可少的体检报告。一方面，相对而言利润表经常是财务操纵的重灾区，但三张表都勾兑得逻辑严密就很难；另一方面，资产负债表和现金流表也侧面反映了其增长的成色和潜力。换句话说，千疮百孔的资产和现金表之上的高增长往往很脆弱，就像满是空腔的沙滩上很难建起高楼大厦。

短期有业绩的高确定性，中期有增长的高弹性，远期有预期的可扩展性，是我个人最喜欢的类别。短中期的可预测性能为估值提供了基准，而中长期的成长逻辑不但能提升胜率还可降低机会成本。这两者的结合，才是更可靠的安全边际。其中短中期的决定因素是供需和产品节奏，中长期决定因素是跑道和经营者的层次。

如果说短期的重点是物有所值，那么中期衡量的重点就是价值释放的弹性和节奏，而远期关注的核心是能否持续的创造价值？短中期可以有机会主义的获利者，但中长期的大赢家一定是同时符合社会发展前进大趋势的“天时”、有壁垒的行业和良好生意属性的“地利”，和强烈的产业雄心加企业家精神的“人和”这三大必要条件。

上面说的短中长期成长驱动，是以时间为轴以规模弹性为判断点。与之搭配的，还有以结构为轴从利润弹性判断的视角。如果带动公司未来增长的业务具有更高的利润率，或者未来中期出现能降低成本和费用的趋势性有利环境，那么这种成长就是规模和利润率的双击。而如果又能在市场认识到这些之前把握住，那就又加了估值的第三击。如果持续期n再够长，其完整过程就是复利的暴击。什么叫成长投资？这就是。

快行业里的强公司与慢行业里的快公司，其成功本质都需要建立差异化竞争优势。但行业景气氛围下一方面市场给予的预期太高，另一方面受热捧的公司自己也容易头脑发热。而慢行业恰恰相反，市场关注度低溢价低，优秀公司也更踏实专注。但慢行业必须同时是大行业，整体增速低没关系，建立起差异化优质的公司靠集中度提升和掌握定价权，同样可以走出漂亮的成长股曲线。

一般价值投资理论认为，不需要研发和资本支出，且管理因素也不重要的生意是最好的。但我觉得随着现代社会需求变化频率升高，基本需求趋于饱和，这种躺着赚钱的生意越来越少，很难构成投资的主体了。靠持续性技术和资本投入，用供给创造新需求，并靠高效经营的量变到质变构建壁垒的机会会越来越重要。

有一天我惊讶的发现投资获利的方法，居然与骗子得手的秘诀高度一致：那就是都是从最傻最弱的人群身上得到钱。这个发现沉重的打击了我的职业荣誉感^^。

很多股民面对正确投资的态度，经常让我想起《江湖》里的一句台词： “说你又不听,听又不懂,懂又不做,做又做错,错又不认,认又不改,改又不服。”《人民的名义》里侯亮平也说过一句很经典的话：“他们的心里要么是恐惧，要么是贪婪，要么兼而有之，但唯独没有一点儿敬畏之心”。

一部经典谍战剧里有个特工说过一句话："在我们这个行当里，怀疑，是最好的品质"。那么，在投资这个行当里，最好的品质又是什么呢？如果一定要选择一个的话，我想是理性。

理性让世界有序，感性让世界多彩。理性让我们区别于动物，感性让人区别于机器。理性催生了科学，感性孕育了艺术。理性可以培养和训练，感性多是自然的萌发。失去理性很难美好的生活，失去感性很难拥有真正的生命。

从历史来看，中华民族最大的特点可能是韧性。从好的方面来说，这个民族只要还剩一口气都有可能翻盘，危亡之际却可能爆发最强反弹并创新高。从坏的方面说，由于特别能忍耐所以往往寻底之路异常漫长，不到危难的极端很难有改错的历史自觉。

日耳曼真是一个挺奇葩的民族，相对不约而同都要在股票和房地产泡沫上狠摔一跤（甚至是N跤）的那么多国家，德国的股市和房地产居然都能始终基本保持平稳甚至冷静的状态，服吧？可你要说是因为他们极端理性，纳粹的狂热历史和现今的圣母病又作何解释？我觉得只能说，老天爷不会让一个民族把技能树都点全，金钟罩练成了也得留个罩门。

有两种对手是比较可怕的，一种是胸怀大志又特别隐忍的，另一种是意志坚定还不安套路出牌的。川普恰好是后者，而中国又正好是前者。未来算是有好戏看了……历史的潮流到底是走向更进一步的全球化，还是重新回到关门自己垂直一体化？这可能是决定美国和中国未来实力变化的更深层力量。在历史关口时，逆流还是顺流比领导人能力甚至比体制本身的力量还大。

今年没少跑医院，和10年前相比真的变化很大。十几年前工资水平比现在低得多，但医疗费用几乎和现在没太大区别，医保还只是少数体制内人才能享有，要赶上个大病真的分分钟消灭一个当时的中等收入家庭。今年感觉医保真的能帮大忙，普通人的费用覆盖范围报销比例都远超预期。另外，我感觉当你尊重医生信任专业人士的时候，医生通常也更愿意和你坦率真诚的沟通。

有时候看得越多，就越感到资本市场真是太可爱了。在投资的世界里，你的智商不必被各种奇怪的观点强奸，你也不需要“懂事儿”。所有的一切都归结为“对”和“错”，如果短期内对错还不那么分明的话，还有“时间”这个大杀器肯定可以还你公道。在这个黑白分明的世界里，傻逼就得承担傻逼的后果，是简单粗暴了点儿，但总比黑白不分的操蛋状况强得多。

人之所以平庸，是在平庸的机会上花费了太多的精力。当然如果连这点儿努力都没付出，那就不是平庸而是惨淡了。但要想超越平均水平，就需要把精力用来寻找和把握人生级别的大机会。而这又是以长期的思索、通透的判断体系为前提，并以异乎寻常的耐心和超乎常人的利益计算模式为基础的。说起来容易，但要真想超越思维和决策的舒适区，还是很艰难的。

投资的窍门就是巧方法+笨功夫。巧方法是指方法论体系，让你事半功倍，做到高效聪明的整合信息碎片形成完整认识；笨功夫，就是踏踏实实花时间花精力一点点去阅读、 搜集和积累。市场里80%的人被笨功夫这层就淘汰了，基本失去超额收益的入围资格。剩下的又有一半儿被巧方法挡住了，原地打转收益与付出无法匹配。所以相当赢家，既要甘于“笨”又要善于“巧”。

相比世界上的很多东西来说，人性都算是相当可靠的。遗憾的是，人性恶的那部分，总是更可靠一些。

翻翻这些年的微博热点事件，大体可以得出一个结论：朋友圈里有三种虽然不常用但一旦用到就能帮大忙的朋友，一种医生，一种是投资人，一种是律师。这三个领域都是水特深，对人生影响特大，又靠谱资源高度稀缺的。再往后看10年，这三个专业领域只会越来越吃香，未来的丈母娘青睐指数大概率是大牛股形态。

巴菲特用指数基金与对冲基金的10年PK，证明了对普通人来说最好的长期投资途径就是指数基金。但是然并卵，这个结果有一个非常高的壁垒就是你必须承认自己是“普通人”，这对每一个来到股市的玩家都是很难接受的前提（包括我自己）。这个游戏最讽刺的一点在于，赚那些最自命不凡的普通人的钱是让我们自己从普通人里脱引而出的最好的办法。

巴菲特最可怕的就是永远在学习进化，中国的“巴式投资总结（不碰科技只买消费）”被某些人奉为圣经，可人家转眼就重仓了苹果和航空公司。看看巴菲特这一生的投资进化，从早年间看图玩技术，到最纯正的格雷厄姆捡烟头，再到创立新的商业模式并融合了芒格的伟大公司论，到快90了还有改变自己的能力，就这点都足以封神称圣了。

芒格曾说“长期持有的收益约等于公司的ROE”。但这并不简单。长期持有会熨平阶段波动，最终其收益取决于公司的ROE。但这个ROE锚定在哪儿是个问题。其应该是各个周期跌宕后或者从增长期到均衡期的均值。所以用当前或者最近区间的ROE来衡量长期持有收益肯定是错的。也正因为如此，弱周期以及均衡期后ROE依然可保持中高水平的，获得估值溢价就显得合理了。

总有朋友对我说：看你每天晃来晃去的，投资就那么轻松啥都不用干？我说当然不是，只不过我们工作的形态不同。一般工作的繁忙很容易识别，但投资工作其实就是三件事：学习、思考、做决定。除了学习研究是较容易看到的，更重要的“思考”和“做决定”完全可以一点儿外在表现都没有，但其实它们才是最重要的可积累无形资产。

职业投资人的社交很单纯，不需要维系多余的社会关系。在主动筛选后能沉淀下来的是三种人：第一种是有料。某一方面的学识好，能弥补自己的知识短板开拓思维，与之交流有益；第二种是有趣。或风趣豁达或古灵精怪，与之交往总能给生活带来一抹亮色；第三种是有品。就是能信任靠得住，价值观相近可坦率的说心里话。当然如果能多条兼顾，自然是交友的精品。

很多次被问到过”职业投资会不会让人的社会交往能力退化“？我是这样觉得：与人真诚交往的能力永远不会退化，除非你从没学会过真诚。但社交的技术套路确实有可能退化，比如不管喜不喜欢都要学会周旋赔笑的能力，看人脸色揣摩心意的能力，复杂人际间”懂事儿“的敏感性等等。确切的说也不是退化，而是没必要和懒得那么累。

投资很难赚到你不信的那份钱。往小了说，对一个公司没有充分的信心，最多只能赚到财务数据直接相关的那点儿钱，再远点长点的钱是不可能赚到的。往大了说，对国家未来从心底悲观，那么最多赚到几个波段的小聪明的钱，要赚大钱也很难了。格局、历史感这些东西在99%的时候都很虚，但在1%的重要决策时刻往往就是强大信念的真正支撑点。

聊聊投资这十年

好久没写长文了，今年恰好是06年接触股票以来的第十年，觉得应该为这不算很长但改变人生的十年写点儿东西。没什么题纲，想到哪里写到哪儿吧。

从29到39岁的十年也许是人生中可能性最多的阶段。因为这个年龄段兼具了理想、精力、初步的职业资历和社会资源，大多数人生层次的分道扬镳，大概都是起始于这个期间。除此以外呢，就是个人角色的转变，建立家庭，成为父亲，同时又从鲜肉走向大叔。坦率讲现在的状态肯定是我10年前没有预期到的，虽然一路也有些小坎坷小麻烦，但总得来说自己算是这个时代的受益者。虽然偶尔也喷几句发发牢骚，但在内心深处是对这个时代充满感恩的。

还是重点谈谈投资这个主题吧。在过去的10年里，除08年总流动资产（除房产、车之外的所有流动资产总额，因为对于职业投资人而言，最重要的是总流动资产收益率，它反映的是对所有可投资资产的综合配置能力，更真实和全面）的增长为-18%，其它年份均为正收益。其中06、07、09、13、15、16年的收益率较高，而10、11、12、14年则很平淡。如果刨除06和07年极高收益的不可复制因素，自08年末至16年末的资产增值恰好8年10倍（几乎所有收益均来自投资收益，且此收益并未使用过杠杆。且自14年底以来帮助少数朋友打理账户的提成所得已经扣除在本收益统计之外），且这个收益统计其实比实际增值要保守——因为这8年的所有生活费用也不是个小数字，而这部分支出降低了同期的总流动资产收益率数据。

这当然算不得什么业绩神话，8年的复合收益率不过也就是33.35%左右（之前的06和07年虽然收益率极高，但有过多运气成分，暂不计入）。但我比较欣慰的有几点：第一，这8年从完全懵懂状态起步，边自学边实践，在历经多次复杂市场环境后居然从未受过一次重创；第二，学习进阶较快。说实话，干点儿其它事儿十年磨一剑都应该有点儿成就了，投资却未必。走正确的路特别重要，但很多人都是需要先把各种弯路都走个七七八八才意识到对的那条是什么，这么一折腾可能6、7年过去了还没真正出发，更惨的是在折腾过程中自己大部队已经被消灭了。如果把投资学习比作过迷宫的话，我大概抽根烟的功夫已经找到入口了，在迷宫里虽然也曾晕头转向过，但没有一次真正掉进大坑里。我明白的很多道理其实是通过看别人的惨痛经历学到的。应该说和我一起出发的一大群人里，我可能是第一批走出迷宫的，而且回头一看，跟出来的不多；第三，站在评估自己的角度去复盘过去和展望未来，让我踏实的不是今天的我能力更强了，而是未来的我破绽会越来越少（为什么破绽少比能力强更重要？后面会讲）。

审视自己过去的投资成果有一个秘诀，就是如果成绩都是来自于一个又一个的抓住最牛股，或者一个又一个的精彩绝伦的交易，其实那真的是噩耗。因为这种事儿根本不是人类常态，它说明未来再现的概率在急剧的降低。但还好，我一直在有意识的让自己的投资结果与常识挂钩，与长期的大概率更紧密结合。总得来讲，过去的十年，特别其中08年到16年的8年里，我的投资记录呈现出较强的稳健性。这里确实有一些必然性，其中最重要的：你是什么样的人可能你的净值也就呈现什么样的曲线。这里指的是一个人内在的性格品质，它并非源自投资，却很可能会在投资的世界里放大。

比如就我来说，稳健倾向的性格并非是在投资后才显现的。很早前的工作中，我管理下的项目无论进度、质量还是成本大多是相当可控和靠谱的（做过项目管理的同学知道实际上这三者之间经常是矛盾的，这与投资又有一点像：收益率、安全性、持续时间之间也有类似的相互制约）。我向来不喜欢失控的感觉，相比“爱拼才会赢”，我更相信“有备无患”和“谋定而后动”。因为稳健的倾向，我有几次放弃了孤注一掷破釜沉舟的机会，回头来看，似乎如果更敢赌成绩会出色很多（06和07年应该算豪赌，但那时是有退路的，也是当时阶段的理性选择，后面再讲）。同样因为稳健的品格，又避免了几次判断错误可能导致的重大投资损失。那么，如果投资是一个能持续几十年的工作，是敢赌更重要还是稳健更重要呢？答案不言自明。

很多人都曾希望找到投资的绝对真理，但真正学进去用起来会发现，矛盾无所不在，“绝对真理”本身就是一个陷阱。跨越这个陷阱的出发点，是认清自己到底是什么样的人。好的投资方法，第一必须高度贴合复利原理，第二必须符合自己的实际情况。这些情况包括了性格秉性、理财期望、能力特征等。所以你会发现，这两条里的第一条是普适的，所谓的投资门派差异其实都是表象，其本质一定要在复利层面上逻辑扎实可靠且实证长期有效；而第二条则是个性化的，可以根据自身的实际情况进行调整，甚至是根据自身情况的变化而动态调整的。我几年前曾说“投资要有原则的灵活”正是此意。有原则的部分不可动摇，可灵活的部分不必教条。想明白了，投资想不顺不舒服都很难。没想明白，则很容易处于一种经常性拧巴的状态，既不顺也不舒服，弄不好还容易极端和偏执。

投资能力其实也没什么了不起的，就像有人擅长文艺，有人擅长运动，有人擅长编程，而我们只是恰好擅长在股票市场赚钱而已。当然，这绝非代表投资是容易的，甚至不代表投资总是顺利的。以我为例，如果你截取14年的后2个月来看会发现我是个loser。因为那两个月市场拔地而起暴涨几十个点，大量股票翻番，而我的净值却只有几个点的涨幅。又比如15年的上半年，动辄翻番的股神频出，如果你这个区间看我的投资收益，不过也就是大体跟上市场而已。在这两个区间内，数据在证明我不太适合股市。

不过如果把统计期间调整一下，比如从14年11月一直拉到今年三季度末，市场经过了暴涨暴跌再暴涨再暴跌等n个循环，而我们的净值不慌不忙跑到了120%左右（同期沪深300涨幅9.6%）；又比如把统计时间取到15年5月中接近市场顶部开始，到今年3季度末，沪深300同期是 - 28%，而我们的净值是同期+60%左右。如果再拉长点时间看，过去的7-8年，每年也没创造什么神话，但一步步稳健前行积累下来，已经是人生级别的差异了。为什么成熟的投资人并不太在乎阶段性的收益状况呢？因为通过一系列思维和行为上的进阶，我们终于让时间成为了我们最可靠的盟友。每个阶段的收益都有其偶然性，但所有的阶段连续到一起一定是必然性在其作用。虽然10年以投资的尺度来讲算不得很长，但已经足够浓缩出一个终极经验：一切投资原理本质上都是对复利的解释和应用，你忠诚于复利，收益就会忠诚于你。

投资对于生活而言，并非都是冷冰冰的数字，投资的历程也是一种独特的生命体验。如果一个人总是有沉重的财务压力固然不幸，但一辈子从来没缺过钱我觉得其实也没啥意思。能有一个奋斗的过程并且获得成功，可能是最幸运的。但除了极少数的幸运儿，投资的成功确实并不轻松。芒格说“40岁才能真正做价值投资”大体还是有道理的。因为越来越感觉到投资要想做到“可持续的成功（我想这大概是价值投资的根本目标）”，真的是需要一种笃定的状态。而要达到这种笃定需要两个方面的条件。首先是一定的资产规模基础，老话说“手中有粮心中不慌”，这可以从物质基础上祛除掉“一夜暴富”的杂念。除了富二代，要达到这个基础怕是需要工作之后很多年了。

另一方面则是思想格局的稳定，而这恰恰是需要经过较长时间的理论研*结合实践中的各种挣扎、试错、总结之后才能具备，并非轻飘飘念几句大师语录就能解决。这对大多数人来说也并非很年轻就能达到。投资其实是一个人为人处世和思想思维的一个分支，所以具体的研究和报表等等当然是要看的，但光是扎在报告和数据里，可能并不十分有利，而且肯定不是很有趣。我个人觉得，多留些时间，静下心来看看我们生活的这个世界，尽量不带偏见的审视我们生活的变迁和时代的脉动，往往能获得一些更深层次的感悟，并对具体的投资行为提供无形却厚重的信念支撑。

如果从具体的方法上说，投资人实现财务目标的路途与公司创造价值差不多，主要取决于对R，N，G三个要素的调动。R就是收益率，N就是持续期，G就是资本规模。我曾经说过，对于一般投资人而言最好的模型是：初期极高的R，而后期极长的N。这其实就是我在几年前的《人生财务规划的几个阶段》中说的，早期本金小而且年轻输得起的阶段，可以在正确的方向上下重注豪赌，追求的是一击必杀的高弹性。但到了资金规模化操作阶段，大幅折损的代价极高而即便小胜的绝对值已经不小，所以需要的是增强反脆弱性，保持稳健的高胜率为第一要务。这是对于普通投资人来说，对于资产管理人来说则还有一个要素就是G，这类似公司的增发扩张资本规模，但是比一般的生意对规模更加敏感。特别是资本杠杆足够高以后，对于R和N的要求甚至都直线下降，这也是为何那么多从业者千方百计要去做大规模的原因。

从一般规律来看，投资人的进阶往往循着这样的次序：入门，其实就是找到正确的方向，否则在错误的方向上努力一辈子也是枉然。入了投资的门，至少后面的阶段开始有希望了；成长，这个阶段需要突出的寻找好机会的能力，侧重追求集中把握机会的高弹性，高R为王。但这个时候还远谈不上成熟，破绽也多，是崛起最快但也最脆弱的时期，大约是淘汰率最高的阶段，大多数人止步于此；成功，到这个阶段能力强不如破绽少，以高风险为代价的高收益已经得不偿失，不败的长N才是王道。只要不作死，成功只是时间和程度问题；伟大，这个不是能刻意追求的级别了，能力品格境界时势缺一不可。

对于职业投资来讲，最初的几年很关键。能在熊市开始职业投资是一种幸运。我压力最大的时候就是11和12年，这时距离06-07年获得第一桶金已经过去了4年，但市场却处于持续的下跌和低迷中。更重要的是由于离开职场已经较长时间，退路其实也不多了。随着家庭开支的逐渐增长，压力可想而知。但反过来想想，如果成功是唾手可得的，那还有什么含金量呢？我现在很感谢那2年的历练，更感谢自己顶住压力坚持做了正确的事。当市场最困难的环境也无法打败最脆弱时期的你时，可能就是坚定走向职业投资之路最好的契机。但我看到的却大多相反：在牛市自己最得意的时候决定去做职业投资，我觉得那大概率会害人害己。那之后某年后我曾在寺里取到一个签，上面的字倒是很符合回看最困难时期的心境：渐渐浓云散，看看月再明，逢春花草开，雨过竹重青。

前面说了长N，其实高可持续的投资不仅仅是专业领域本身的问题，还是生活策略的问题。我发现要实现长N特别强调要有较好的自我管理能力，健康的生活是第一位的。近年出现了好几个非常勤奋的投资人英年早逝的案例，这实在是代价惨痛。必须认识到健康是实现长周期复利的第一保障。

除此以外，特别要恰当处理好欲望。健康的欲望是进步的动力，失控的欲望则是个生活的黑洞。其实投资做到某个阶段，你已经能算出来这辈子将不会再为钱烦恼了，但这与你不再烦恼是两码事，而且钱解决不了的麻烦才是真麻烦。人在消费上所能得到的幸福感是快速边际递减的，第一个**永远是最美味的。要想靠更高阶的消费来维持人生的满意度，其实既困难又可悲。而且人有时候很奇怪，在你没有消费能力的时候，你想拥有的会很多。因为那些东西代表着成功、被满足的虚荣心、高逼格和某种尊贵身份的象征。但当这些东西都垂手可得甚至都算不上什么大的消费支出时，你反而对其中很多东西都没什么兴趣了。因为那时的你已经有足够的自我认同，不再需要额外的外部评分了。

此时你的消费仅仅是因为喜欢，而不会是为了让人看到。而自己喜欢其实真的很简单，吃鱼翅海参就一定比大排档来得舒畅？花上百万会费去打高尔夫真的比在打乒乓球更有乐趣？真的未必。而且作为职业投资人，你的生活环境也非常单纯，几乎不存在生意场上的实力暗示或者人际之间的逼格比拼。就算你开个几百万的车，给谁看呢？所以职业投资人非常好的一点，就是越来越活得自我和本我。

不过经常看到有人问：“职业投资会不会很无聊很寂寞与社会脱节啊”？我其实很想给他们讲一个故事：一个罪犯被判30年监禁，等到他刑满出狱的时候却犹豫不决，因为他不知道一旦获得自由身以后该怎么生活？牢狱已经让他习惯，自由却反而令他恐惧了。我们有时候是否也是如此呢？身在江湖梦想田园牧歌，而一旦真的迎来这样的人生契机时却不知所措了。

投资很多时候与人生类似，都需要一直面对不确定性。踏出的下一步是对还是错？是更好还是更糟？有时候你不亲自试过是不会知道的。说到底，我们自己的人生是很难从别人那里获得答案的。但财务自由的好处是，你有后悔的权利和能力。试过了，不喜欢，大不了再试试另一种活法而已。当人生第一次脱去了外界给你的各种枷锁时，为什么要急着给自己套上另一个封印呢。所以我说真正的自由其实很难，财务自由只是物质基础，它能让你物质上不委屈，但未必能让你活的更好。会生活的人，穷着也能自找快活；不会生活的人，富了依然自寻烦恼。

对我自己来说，这种生活正是我向往的。其中最美好的就是带着女儿一次次说走就走的旅程。城市、海岛、大漠、草原、雪山、密林、苗寨、古寺、高原、古镇、幽潭...我们的旅程还在继续，旅途中的一些珍贵记忆可能会一直陪伴我直到生命的尽头。更重要的是，这种与孩子旅行的时间窗口是不可逆的，5岁之前那种与天使同行的美妙感觉和10岁之前的天真亲密，错过了这个周期就算以后再有钱也补不回来了。这一切珍贵美好的人生体验，该如何去物化或者量化呢？

所以我说对自由生活的一切担心都有道理，但最该担心的，是是否还有尝试一种新生活的勇气？是否还有享受自由的能力？ 有次一个朋友随口问了句：“你觉得现在开出什么样的条件才会让你重新去上班”？我后来仔细想了想，结论是真的要非常非常非常高的条件，我想这个世界上应该没人会给我开出这样的价码了。

其实职业投资人这个称谓不是很适合我，因为这可能让人感觉我的生活完全是围绕着投资在转。但事实上并非如此，投资仅仅是我生活中的一部分，投资从来不是我的信仰和命根子，它不过是我获取财富的一种手段而已，投资的目的永远是为了让生活更美好，而不是生活全都服务于投资。

当然，这需要一定的过程。在最初几年，确实与投资相关的事情占据了我大部分的时间。因为要大量的阅读学习和思考，要投入足够的精力去实践和总结，构建壁垒的过程确实是艰辛的。但这一过程由于不断感受到自己在快速进步，大量的问题在不断被解决，实践不断指引你向着光明飞奔，你会感觉欢畅淋漓。但把时间放长，投资不可能永远保持在那种兴奋状态。更多时候就是平淡如水，我很少紧张兮兮值守在屏幕前，也从没用过高大上的多屏，更没去各个研讨会赶场。一个笔记本，甚至旅途中的一个手机，足矣。即可以说投资并不需要争分夺秒，亦可说走到哪里投资都未停止。这可能真的不是最好的方式，但确实是我自己最舒服的节奏。

说到底，投资很重要，因为人生中80%以上的问题都是可以用钱解决的，我管这部分叫生活。但还有20%的东西则是与钱无关的。把投资做好可以拥有不错的生活，但对人生更贪婪的人也许并不满足。找到并拥有剩下的那20%，才叫完整的生命。愿我们都能做好人类共通需求的那80%，并找到属于自己生命的那20%。

感恩，共勉。