金钱永不眠，屠夫问候各位早安。

查尔斯·埃利斯不但一位德高望重的学者，更是金融行业里的实战派。

他的代表作《赢得输家的游戏》被许多金融著作所引用，屠夫曾写过3篇与之相关的文章：

闪电落下的一刹那：你投资为何总不赚钱？

投资者要避免的7个错误

直到黎明破晓前：埃利斯谈长线投资

最近屠夫重温这部著作，发现第9章正好和咱们之前聊的『时间杠杆』相关。

关于时间对投资的影响，我们曾在《投资里的时间魔力》里介绍过指数基金之父约翰·博格的观点。

同为投资大师，不妨也来听听埃利斯怎么看「时间」。

01  为什么投资大师总爱谈「时间」

「时间」是投资领域最热门的话题之一：

约翰·博格不惜用一整章讨论“投资里的时间魔力”……

霍华德·马克斯直接写了一整本书，专讲“周期”……

《华尔街2》借主角之口说“时间才是最宝贵的资产”……

为什么投资大师们都爱讨论「时间」？

道理很简单：投资的收益和风险，都和时间有关。

埃利斯博士将股票投资收益拆解为3部分：

无风险投资收益率

通胀调整前、用以弥补购买力损失的溢价

通胀调整后、用以弥补市场风险的溢价

*屠夫注：和博格的分解角度有所不同，可以对比《笑问收益何处来》

第2点和通货膨胀直接挂钩，而“通货膨胀”这件事，是要放在一定的时间框架下观察的。

比如19年，咱们历了比较快的物价上涨，12月的CPI同比上涨4.5%；而20年10月的CPI同比上涨只有0.5%，甚至有人开始担心通缩。

看一两年的数据，你会迷失在短期现象里。只有把观察周期放宽，才有机会洞悉本质。

第3点影响的是投资风险，这是所有投资者都不得不关注的问题。

一个简单的常识是：时间框架越短，收益率的阶段性波动幅度越大。

反过来说，长期的投资收益才会趋近于正常，均值回归才会有效。

除了影响收益和风险，时间最最重要的作用是 —— 杠杆。

02  阿基米德的杠杆

阿基米德说，给我一根杠杆，我就能够撬动整个地球。

投资的时候，时间就是杠杆，支点是我们的投资策略。

时间，可以让投资从一文不值变得极具魅力。

巴菲特“平平无奇”的年化20%收益率，就是最好的例子 ——

只要你不是短命鬼，复利效应在时间的作用下会让你变得极其富有：

可以说，时间是制定正确投资策略的关键。

持有资产的时间长度，观察数据的时间窗口，衡量结果的时间距离，这当中的任何一项对投资而言都至关重要。

投资收益的均值回归必须有「长期」作为前提和保障。以均值为中心的波动范围，在很大程度上受到时间的影响。

时间越长，投资收益率越容易“收敛”到均值水平上。

不久之前，屠夫刚和大家探讨过「时间杠杆」这个话题。

时间作为一项杠杆，既有放大功能，也有缩小功能。

放大的是投资收益 —— 时间越长，不同投资之间的回报差异越大。

缩小的是不确定性 —— 时间越长，投资组合的实际回报，越接近于预期回报。

能用好时间杠杆的投资者，才有机会取得卓越的收益。

03  因时而异的投资选择

如果预期投资时间很短，长线回报最高的投资可能在此刻看起来并不可取，精明的短线投资者当然不会选择这样的投资。

但是如果预期投资时间足够长，有着长远目光的明智投资者就可以放下顾虑，拾起那些短期看似风险很大的投资 —— 比如股票。

我们习惯于用“年化收益”来衡量投资回报，可是固定12个月的时间框架，并不能匹配不同投资者的时间要求。

有的人一次只投资几天，有的人可以几十年持有某只股票，因为大家的目标不同，限制也不一样。

但是，「时间框架」对投资影响重大。

为了说明时间的重要性，埃利斯博士举了一个略微夸张的例子：

如果标准的股价每股为40美元，一天之内的价格波动范围很可能在39.25~40.50之间，波动幅度约为3.1%。

《赢得输家的游戏》成书时，美股市场普通股的平均年回报率大概为10%。假设预期的日收益率为0.04%（年收益率10%除以250个交易日），预期日价格波动范围为±1.55%（日波动幅度3.1%除以2）。

现在，让我们把0.04%的日收益率和3.1%的日波动率按“年”进行换算，预期的年度平均回报率仍然是10%，但是 ——

以10%为中心的收益率，波动幅度达到惊人的387.5%！

换而言之，在这样的股票上投资一天，把日收益率转化为年收益率之后，年化收益率会在「获利405.5%」和「亏损372.5%」之间！

正常情况下，我们当然不会只投资一天，但是这种“单日投资”的模拟，确实能说明「时间框架对投资的影响」。

时间框架很长的投资者很可能100%投资普通股，而时间框架短的投资者则会投资国债或者货币基金，两者都是明智的做法，没有好坏之分。

因为时间，可以换取投资的确定性。

04  时间的朋友

翻阅历史资料，你会发现每一年的股票回报极其不连贯。

收益有高有低，损失有大有小，简直是“随机漫步”的状态。

运气极好时，你能获利高达53.4%；运气最差时，你能一年亏掉37.3%。

如果强行“总结”这种一年期的经验，试图把它的平均值作为年化收益的参考，你会被带进沟里。

为了更好地理解「时间」对投资的影响，埃利斯博士以美股数据作为样本，整理出这样一张图：

图9-1 去除通胀因素后，股票、债券和现金的收益范围

一年期的“经验”难以作为参考，但是如果把时间框架调整到5年，投资回报开始有些规律了

—— 亏损的情况迅速减少，平均收益率更加稳定。

假如把时间再拉长一点，以10年时间框架来观察，投资回报的规律性就更明显了

—— 美股历史上的10年期只出现过一次亏损，年化收益率普遍为5~15%。

如果我们把目光放得更长远，像股神巴菲特那样以超过20年的格局来看，规律性明显得令人咂舌

—— 没有任何一个20年期的股票投资亏损，100%获利，而且趋近于股票市场的长期回报率。

埃利斯博士说的，并不是押注单一个股的“伪投资”，而是以指数投资为代表的、充分多样化的股票投资组合。

在这样的条件下，投资赚钱就是必然的事，因为时间站在你这一边，你成为了时间的朋友。

05  天气和气候的区别

都说“长期投资大概率能赚钱”，但是该如何看待投资中的“短期”和“长期”呢？

北京的「天气」难以预测，但是「气候」却很好描述。

两者的差别在哪呢？

天气的时间框架非常短，风霜雨雪，阴晴不定，变化多端；

气候的时间框架要长一些，是长期总结下来的更有规律性的东西。

投资也是如此：

耐心的投资者通过日复一日、月复一月、年复一年的观察和总结，穿越短期毫无规律的表象，看到投资真正的形态。

屠夫在《预测不可预测之事》中，也有过类似的比喻：

预测的尺度越小越精确，却越容易不准确。

因为预测，也有它的“尺子”。

当我们把预测的尺子放大，衡量10年以上的大趋势时，我们可以轻松地说出“指数长期上涨”这类预测结论；

而预测的尺子缩短到1年以内，预测的可靠性就会下降，“今年内会如何如何”的断言很容易被打脸；

预测的尺子缩短到1天之内，预测就显得越来越不靠谱了 —— 谁能告诉我，哪一秒涨，哪一秒跌？

这就像地图比例尺和英国海岸线问题：越是追求“小尺子、高精度”，预测结果就越是虚无缥缈。

“全天候策略之父”瑞·达利欧身为预测高手（纯阿尔法量化对冲基金是他的代表作），对预测也始终保持谨慎：

我只知道经济环境的“四季”，

但无法预测接下来会是什么季节。

即便你对气候了如指掌，也不能武断地认为自己可以精确预测。

06  没有唯一的答案

投资中，最重要的决策是「资产配置」。

投资组合的研究一再表明，只有一个关键因素，影响我们对风险和回报的权衡 —— 时间。

资产配置不能受短期的“天气”所误导，但是长期的“气候”又该是多长？

人们习惯采用「5年」作为一个通用的时间框架，这会得出“股债比例为60:40”的结论。

然而，这样的时间框架并没有考虑投资者的实际投资需要。

根据埃利斯博时的研究，10年时间框架的推荐比例为80:20，15年则应该为90:10。

而对于投资超过20年，50年，甚至像巴菲特、邓普顿这样终身投资的人来说，上面的时间框架都太短了。

正如芒格所说：

静心等待将帮助你成为一名投资者，

然而大多数人都处于迫不及待的状态。

It's waiting that helps you as an investor, 

and a lot of people just can't stand to wait.

哪个时间框架最适合个人投资者？

没有唯一的答案。