文：屠夫1868

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“ 那些实干家自以为不受任何学理的影响，却往往是某个已故经济学家的思想之奴隶；

而那些权威狂人自以为得天启示，其狂想实则源自若干年前的某个三流学者。”

—— 约翰·凯恩斯，《就业、利息和货币通论》

这是屠夫的第 198 篇原创，全文 2600 字

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金钱永不眠，屠夫问候各位早安。

查理·芒格曾说：

我们预测哪些公司会逆流游泳来强化可知因素。

我们并不预测水流的波动。

无论股票投资者还是基金投资者，在结合价值投资理念进行基本面分析时，都需要估值来判断「逆流游泳」的能力。

许多人张口闭口谈「估值」，可是 ——

“估值”二字到底意味着什么？

股票估值里，哪些因素最关键？

对这些因素，有哪些通用规则？

伯顿·马尔基尔是美国普林斯顿大学的经济学教授，代表作《漫步华尔街》闻名天下。

他在书中为我们由浅入深地解释了股票估值的4个决定因素，并由此总结出4条规则，相信会对你有所启发。

01  决定因素1：预期增长

人们常说，那些在1626年以24美元的价格卖掉曼哈顿岛的印第安土著上当了，事实未必如此。

如果将这24美元以年息6%、半年复利一次的模式投资，这笔“小钱”现在会超过1000亿美元。

这就是复利的魔力。

马尔基尔教授将「预期增长率」列为“股票估值决定因素”第1位，并由此得出第一条规则：

【规则1】

股票的股利增长率和盈利增长率越高，

理性投资者应愿意为其支付越高的价格。

这条规则符合实际吗？

看看市场对股票估值时最常用的市盈率就知道了。

根据市盈率的公式：

市盈率PE = 股价 / 每股盈利

市盈率更高，表示投资者愿为这家公司的每股盈利支付更高价格。

市场对股票估值，不是死盯着股价本身，而是以市盈率这样的统一标准进行。

一只股价100美元、每股盈利10美元的股票，与一只股价40美元、每股盈利4美元的股票，市盈率是相同的 (PE = 10)。

换句话说，市盈率反映了“投资者支付更高价格的意愿”。

那么，预期增长率高的股票，市盈率也高吗？

答案同样是肯定的。

马尔基尔和克拉格调查了18家投资公司对大量上市公司未来5年的预期增长率，然后将这项数据和公司股票的市盈率放在一起对比，发现两者基本成正比。

(图片来源：伯顿·马尔基尔，《漫步华尔街》)

02  决定因素2：预期股利

上面的规则1其实还包含了「股利增长率」，但是抛开股利支付率来谈股利增长率，就成了耍流氓了。

所谓「预期股利支付」，是指预期每次支付股利时实际收到的金额，这是真金白银到手的钱。

股利发放的金额越高，股票当然越有价值，于是我们可以得出下一条规则：

【规则2】

在其他条件相同的情况下，

一家公司支付的股利占其盈利的比例越高，

理性投资者应愿意为其股票支付越高的价格。

问题在于，前提里的“其他条件”，是指哪些条件呢？

如果一家公司前景不乐观，即便拿出盈利中的大部分进行现金分红，它也是一个糟糕的投资对象。

反过来说，增长势头强劲的公司，通常只拿很小一部分的盈利发放股利，甚至根本不支付股利。

还有巴菲特老爷子的伯克希尔·哈撒韦，甭管经营形势怎么样，就是不分红，因为「股东们难以获得投资本公司以外的更高收益」 —— 就是这么自信。

这些“其他条件”，归根结底要汇集到一个决定因素：预期增长率。

所以对于预期增长率相同的股票来说，股利支付率高的要更优。

03  决定因素3：风险程度

风险无时不在，无处不在，这正是股市富有魅力的原因。

风险会影响股票估值，甚至有人认为，风险是考察股票时唯一需要考虑的因素。

如果你和多数投资者一样 —— 

看重稳定回报，不抱投机性希望

希望夜里安睡，不需要忧心忡忡

只承担有限损失，避免“飞流直下三千尺”

—— 那么，你应该也同意股票估值的第三条规则：

【规则3】

在其他条件相同的情况下，

一家公司的股票风险越低，

理性投资者应愿意为其股票支付越高的价格。

一个普遍的观点是，高风险必须以高回报作为补偿，或者说，较高风险的资产会对应当前的较低价格。

学术界的学者们和实务界的从业人员对于「风险的测量」倾注了大量的时间和精力。

然而马尔基尔教授认为，要准确测量风险，几乎是不可能的事。

大家习惯用“相对波动性”代表一只股票的风险，但是这不足以充分揭示一家公司相关的所有风险。

霍华德·马克斯也有过类似见解*，这个系列未来也会详述伯顿·马尔基尔的风险观。

*详见《风险的理解、识别和控制》

04  决定因素4：市场利率

股票市场不是独立存在的世外桃源。

债券、黄金、原油、房地产…… 除了股市，成熟的投资者往往会考虑其他投资途径的预期回报。

假如市场利率偏低，固定收益债券就缺乏吸引力了，这时候股票市场价格往往较高；

假如市场利率足够高，投资者可以得到一个稳定获利的投资渠道，何乐而不为呢？

这也就造就了股市总体价格和市场利率之间的跷跷板关系 ——

【规则4】

在其他条件相同的情况下，

市场利率越低，

理性投资者应愿意为股票支付越高的价格。

马尔基尔教授举了20世纪80年代的例子来说明。

80年代初，优质公司债券的收益率飙升到接近15%。

股票的预期回报率当然无法与之匹敌，资金大量流向债市，股市大幅下跌。

直到股市跌到相当低的水平，终于吸引足够多的资金回流，才止住了下跌。

有趣的是，1987年10月19日的「黑色星期一」，也发生在市场利率大幅上升的背景之下。

马尔基尔补充道：

市场利率和股票价格之间的关系，

实际要更复杂一些。

如果把通货膨胀的因素考虑进来，会变成什么样呢？

假如投资者预期通货膨胀率会从5%上升到10%，那么市场利率会受此预期影响上浮5%左右。

这种上浮，会抵消掉通货膨胀率上升所导致的、投资者持有固定收益债券的购买力损失。

这样形成的逻辑链是：

预期通胀上升 → 市场利率上升 → 股价下跌

但是，预期通货膨胀率高时，投资者也会预期公司的盈利和股利以较高的比率增长。

这样一来逻辑链又成了：

预期通胀上升 → 盈利和股利上升 → 股价上涨

两种逻辑链到底哪个正确呢？

屠夫先卖个关子，留待《漫步华尔街》系列后续文章再为大家揭晓。

05  写在最后

让我们重新回顾一下，马尔基尔教授为我们总结的股票估值4个决定因素：

预期增长：增长越高，理性投资者理应支付越高的价格

预期股利：预期到手股利越多，投资者当然也更愿意接受

风险程度：理性投资者倾向“花钱买确定性”，偏好更低风险

市场利率：市场利率越低，股票越受欢迎，股价自然水涨船高

原则上，这4条规则非常有用，为基本面分析提供了价值判断的基础。

但是前两个因素的「预期」二字具有极大不确定性，风险更是难以测量的因素。

在实际应用里，有什么注意事项呢？

什么情况下，这4条规则可能失效呢？

咱们下周四接着聊。