为什么要关注啤酒行业？
首先让我们先来看看啤酒行业近段时间的表现。
申万啤酒指数处于底部位置。从 2015H2 熊市至 2018H1，食品饮料板块整体表现亮眼，白酒、乳品、调味发酵品指数持续走高。2018 下半年受宏观景气度放缓影响，整体有所回落，其中白酒和乳品回落至 2017 年下半年水平，调味发酵品回落至 2018 年上半年水平。
但从 2015 年下半年至今来看，白酒、乳品、调味发酵品指数仍处于较高位置。啤酒指数自 2015 年下半年以来一直处于低位，2018H1 受行业性提价影响短暂上升，目前又回落至底部位置。
啤酒行业估值大幅回落。申万啤酒指数PE TTM 从 2018 年 5 月份超过70 倍的高点跌落至目前 40 倍左右的水平。从 2015 年以来啤酒整体的估值水平看，目前仅高于 2015H2-2016H1 熊市底部的估值水平，啤酒板块估值相对便宜。
从历史走势来看啤酒板块的指数与估值都处于低位。低位代表了风险的已释放以及收益风险比账面上的上升，也说明了市场的热钱并没有汇集在啤酒板块，是一个被市场暂时遗忘的领域，因此板块受情绪面炒作的影响较少，走势与基本面关联度就会加深，因此变成了一个相对简单的领域，这是我们选择研究它的原因。
为什么啤酒板块会连续几年处于低位呢？
从企业的收入端看，啤酒（申万）2015-2017 年同比出现个位数下滑，2018Q1-3 则实现同比 1.6%的增长。从归母净利润看，啤酒（申万）2014-2016 年连续三年下滑，其中 2015 和 2016 年下滑幅度均在 20%左右，2017 和 2018年恢复正增长。
啤酒行业净利润的萎靡与啤酒板块的弱势从时间点上来看是相符合的。在没有其他影响整个行业大事件发生的情况下，笔者认为这是近几年啤酒板块表现不佳的根本原因。估值的大幅回落也是也是因为业绩的不佳，出现戴维斯双杀而造成的结果。
那么反向推倒，只需要改变造成现状的根本原因，啤酒行业净利润出现好转则啤酒行业走势也就会好转，市场也会对啤酒行业估值进行重估。
啤酒企业业绩的萎靡会持续吗？
国家并没有颁布有关阻碍啤酒行业发展的政策，而啤酒也依然是各种场合朋友聚会的首选产品，也没有出现相关的替代品，需求端的表现依旧稳固，为何业绩持续萎靡？
统计学里面有一个规则，所选取的样本大小必须与所研究的问题相符合，才能得出正确的结论。啤酒企业的受众覆盖的是全国，所以我们必须以全国市场的视角来看待问题。
以全国市场来看，我国人均啤酒消费量在 2010 年前后达到 35 升水平，2017 年为 32 升/人，高于全球均值 25.9 升，低于日韩及欧美，高于台湾地区。由于饮食习惯差异， 我国人均消费量难以达到欧美水平。近年来受人口老龄化影响，20-39 岁的啤酒主要消费群体占比下滑，导致人均消费量小幅下降。往后看老龄化将进一步加剧，制约了人均消费量的增长。啤酒行业在 2014-2017 年经历了连续四年产量下滑，2018 年 1-10 月同比持平。
通过与发达国家人均消费量的横向的对比来看，啤酒这个产品在国内的渗透已经接近饱和。而且随着时间的推移，人口结构的变化（老龄化），市场的蛋糕只会越来越小。但是老龄化的进程是缓慢的，不管你再怎么努力，你一年也只会老一岁。所以老龄化作为行业发展的大趋势，在分析2019年行业走势的时候造成的影响是可以忽略的。而通过营销上和渠道上的改良，现有的销量是能够止跌保持的（人均消费量2018 年 1-10 月同比持平就是证明）。
而行业现阶段面临的最大问题就是，行业渗透率已经基本饱和，不再能够通过提升销量来提升整个行业的利润。在行业销量一定的时候，要提高行业的利润收入，能用的方法就只有提高单品的售价或者进行消费结构的调整。这一点啤酒企业也知道。
所以2018 年啤酒行业迎集体提价。2018 年由于原材料价格上涨、企业生产成本增加等外在因素的加成，啤酒行业终于迎来涨价窗口期，距离 2008 年上一轮集体提价间隔 10 年时间。年初至今，华润、百威、青啤、燕京对部分产品相继提价，幅度基本在 5-10%的水平。
提价的原因，一方面是由于原材料，生产成本的增长，而另一方面是由于价格战趋缓，推动吨酒价格上升。部分啤酒企业会将买赠促销等市场投入冲减收入，从而拉低吨酒价格折损毛利率。以青岛啤酒为例，公司从 2018Q2 开始进行会计准则变更，将原计入销售费用的市场助销投入调整为直接冲减收入，因此促销力度将影响吨酒价格。对青岛啤2018H1 财报进行还原，上半年公司市场助销投入为 6.52 亿元， 占还原后收入的 4.1%。在今年为世界杯年的情况下，青岛啤酒市场助销投入金额及占收入比例均明显下降实属难得。我们认为随着龙头华润、百威等的诉求从市场份额转向利润，整个行业在经历 2012-2016 年价格战后，未来低价竞争有望趋缓。
提价红利可延续到 2019 年，参考历史经验提价第二年将是盈利能力快速提升期。我们对 2008 年啤酒行业提价进行复盘，发现提价第二年（2009 年）是盈利能力提升最快的时间点。
从吨酒价格看，由于快消品提价通常不是一步到位，而是逐步执行，且非 1 月 1 日的提价在第二年仍存在同比影响，因此啤酒提价在第二年对吨酒价格仍有提振作用。在2008 年集体提价后，2009 年燕京啤酒和重庆啤酒的吨酒价格仍有 5.1%和 5.0%的增长，高于普通年份。从吨酒成本看，2008 年成本大幅上升是行业集体提价的原因，而 2009 年成本在经历 2008 年大幅上升后保持稳定甚至有所回落。从盈利能力看，2008 年成本上升的影响对冲甚至超过了提价的影响，导致青岛啤酒、燕京啤酒和重庆啤酒在提价当年毛利率出现下滑。而随后的 2009 年，受益提价红利的延续以及吨成本的回落，青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒的毛利率大幅提升了 2.4、3.0、3.2 个 pct。参考 2008 年的经验，我们认为对于 2018 年的行业提价，盈利能力明显提升的时点将会在 2019 年。
产品结构持续升级
除了单品单价的提升以外，产品消费结构的变化也在慢慢提升着提升啤酒公司的盈利能力。上市公司往中高端产品发力，结构不断升级。
2018Q1-3 青岛啤酒销量微增 0.8%，主品牌销量同比增长 4.5%，其中高端产品“奥古特、鸿运当头、经典 1903 和纯生啤酒”增速更是达到 6.5%，而主品牌外的其他品牌销量同比下降 2.3%。重庆啤酒前三季度啤酒收入增长了 7.1%，其中高档增速达到 11.4%，中档增速为 7%，低档增速只有 3.5%。
根据欧睿，2003-2017 年我国高档啤酒（零售价高于 14 元/升）销量占比从 1.8%提升至 9.2%，销售额从 7.8%提升至 29.2%；中档啤酒（零售价介于 7-14 元/升）销量占比从 9.1%提升至 19.6%，销售额从 21.9% 提升至 31.7%；低档啤酒（零售价低于 7 元/升）销量占比从 89.2%下降至 71.2%，销售额从 70.3%下降至 39.1%。根据美国酿酒商协会，2015 年精酿、进口、超高端等单价最高的啤酒销量占比达到 35.1%，对比美国我国啤酒产品结构仍有较大提升空间。我们认为产品结构升级是一个长期且持续的过程，每年对吨酒价格提升均会有稳定贡献。
2019 年包材成本有望下行，加速利润弹性释放
2017-2018 年包材价格处于高位，拖累吨成本上升
啤酒上市公司 2017-2018 年吨成本明显上升。2017 年前啤酒上市公司吨成本温和上升，2016 年大部分公司吨成本一度出现下滑。2017 年开始啤酒上市公司吨成本出现上升趋势，并延续到今年。2018H1 华润啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒吨成本同比上升 8.8%、6.8%、5.3%、4.4%、4.2%，对冲了部分提价红利。
而2019 年包材价格有望进入下行通道
啤酒行业的包装主要由玻璃瓶和纸箱构成。
玻璃：预计 2019 年玻璃需求有望回落，供应具备提升空间，价格有望保持向下趋势。从需求端看，玻璃下游主要包括房地产、工业和出口，其中房地产是最主要的构成部分，玻璃的量与房屋新开工面积相关性高。由于新开工前必须拿地，通常拿地领先于新开工 3-6 个月左右。2018 年 5月 100 大中城市成交土地规划建筑面积累计同比增速见顶，此后增速回落，至 10 月同比增幅仅 4.8%。因此我们预计明年玻璃需求端总体向下。
纸箱：2019 年纸箱供给边际处于相对稳定水平，叠加需求边际减少，预计价格与今年下半年持平或略有下降。纸箱下游需求较为分散，与宏观经济景气度关联性较高。中国 GDP 增速放缓，明年增速中枢预计进一步下滑，纸箱需求边际减少。从供给看，2017 年供给缺口较大导致价格大幅上升，今年由于 2016-2017 年大型企业新增产能弥补中小企业退出缺口及环保监管放松，供给上升价格大幅回落
综合各方面的因素来看，2019年啤酒企业利润有望止跌回升，板块也大概率走出漂亮的走势，值得投资者关注。
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