为做空者正名

上周微信朋友圈的格局是这样的：最火的一件事叫做山东聊城刺杀辱母者案，它刷掉了80%的屏；其次的一件事叫做港股辉山乳业被沽空，一天暴跌85%，这事刷掉了10%的屏；剩下的所有事儿，刷剩下10%的屏。这种情形1600年前曾经有人描述过：“天下才有一石，曹子建独占八斗，我得一斗，天下共分一斗。”（谢灵运）

按照蹭热度涨粉的自媒体运营潜规则，本期其实应该对刺杀辱母者事件做一个讨论。不过刷了两三天以后，我觉得所有正常人和非正常人所能说的话，上千万公众号们已经说得差不多了。我一则不想拾人牙慧，二则对法律不专业，难以说深说细，因而不敢凑这热闹，以免贻笑大方。

所以，咱们退而求其次，聊聊那些有关做空的事。

听，熊在咆哮！

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首先，我们把辉山乳业暴跌事件做一个简单的还原。

2016年12月16日（注意，不是最近），美国浑水公司（Muddy Waters Research）发布沽空报告，称辉山乳业至少从2014年开始发布虚假财务报表、夸大其资产价值及负债颇多，因此，该公司估值实际接近零。报告发布以后，开盘价为2.81港元的辉山乳业在午前下挫最低至2.69港元，并紧急停牌。两天以后，浑水发布第二份沽空报告，认为辉山乳业在收入数据上也造假，但辉山乳业予以反驳，同时宣布大股东增持。12月19日，辉山乳业股价上涨，以2.80港元收盘。而且此后三个月的交易日中，辉山乳业股价平稳，如果故事就这样结束，浑水的做空显然失败了。

令人意想不到的是，三个月之后的3月24日，又是一个周五，还是在11点前后，针对辉山乳业的卖单忽然开始大量涌现，股价从开盘的2.81港元逐渐下跌到2.4港元左右。到11点30分左右，空头的力量已经不可阻挡，成交量急剧放大，成千上万的卖单仿佛被恶魔驱赶，争相践踏，夺路而逃。到12点紧急停牌时，辉山乳业的股价已经跌到了0.42港元，跌幅高达85%，全天成交量7.79亿手，是前一天成交量（1078万手）的72倍，市值一天蒸发320亿港元。

对此浑水自己也感到意外，创始人Carson Block在接受采访时表示：“我从没遇到过这样的情况，我们首次发布报告后，这只股票始终走势平稳。但(今天)在没有任何先兆的情况下，突然就急转直下，这样的事我也是第一次遇到。”然后他又淡淡地补了一刀，“我们在之前的报告中认为辉山乳业的股票价值为零，现在股价正在逼近零，但还有下跌的空间。”

事后复盘来看，辉山乳业的这次暴跌与浑水的沽空可能并没有直接关联。暴跌的导火索应该是暴跌的前一日即3月23日，辽宁省政府组织辉山乳业及其债权人召开协调会，协调其利息缓付问题。很显然，辉山乳业应该在3月21日之前到账的一季度贷款利息可能出现了大面积逾期。由于辉山乳业的股权结构高度集中（大股东及其一致行动人持有超过70%的股权），而大股东又将大部分股票用于质押融资，因此，很可能是协调会所暴露的辉山乳业内部问题，引致了第二日大量质押权人不计成本的甚至是被动的清仓行为。

但无论如何，浑水所扣下的扳机无疑是使辉山乳业被“爆头”的主要原因之一。事实上，辉山乳业不是第一家倒在浑水面前的上市公司。2010年才成立的浑水一开始专以中概股为目标，先后做空了东方纸业、绿诺国际、中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业、分众传媒、新东方、网秦、展讯通信等公司，这些“靶”公司中除了展讯通信以连续有力的回击迫使浑水认错“我们将该公司财报中的一些疑点误解为危险的信号”，分众传媒、新东方通过几个回合的交锋，将股价从地板上抬起之外，其余全部因此一蹶不振甚至摘牌退市。

浑水也不是唯一一家令中国公司胆寒的“秃鹫”公司。另一家比浑水更“资深”的做空机构香橼（Citron Research）从2006年开始对超过20家中概股公司发动沽空攻击，其中16家股价跌幅超过80%，7家已退市。

上图引用自雪球https://xueqiu.com/9041141730/31022442

另一家做空机构格劳克斯（Glaucus Research）虽然较前两者低调，但出手的凶狠程度却不遑多让，躺在它的猎杀名单中的中国公司有德普科技、中金再生、中滔环保、旭光高新……德普科技一天之内股价跌掉86%，堪称另一个版本的辉山乳业。

因为港股、美股完善的做空机制，同时又没有涨跌停板的限制，做空引导的暴跌常常能在一天之内使得公司的市值腰斩，甚至跌掉80%，这背后是巨大社会财富的幻灭。如果满仓甚至加杠杆持有一家被做空公司的股票，多头很可能在一天之间沦为赤贫。这使得做空机构在传统道德范畴上，常常被形容为阴险的毒蛇、贪婪的秃鹫、恐怖的魔鬼。

2015年底派拉蒙影业所发行的《大空头(The Big Short)》这部影片中，四个利用CDS（信用违约互换）产品做空次级抵押支持债券并大获全胜的小人物，当看到次贷危机果然到来，他们的财富将爆炸性增长时，却陷入了痛苦的沉思，因为他们胜利的代价是无数家庭的破产。这当然是一种政治正确的处理，它暗示了一点，依靠做空而发财是不那么道德的，至少不应该为此感到高兴。

做空者真的应该被谴责吗？

答案应当是否定的。

应该说，做空者的动机是自利的。浑水也好，香橼也好，格劳克斯也好，他们之所以做空港股、美股，而不做空A股，是因为在港股、美股中，他们可以大量融券卖空，可以购买认沽权证，在股票下跌的过程中，他们就可以大幅盈利。三家做空机构从来没有做空过A股股票，因为A股一是通过合格境外投资者（QFII）认证来限制外资流入，二是没有成熟的做空机制（能够融券的股票只有沪深300成分股，而且能够借到的券量很少），无利可图，自然犯不着来做空。

然而，这并不是中国股民的幸福。A股常被称为“投机市”，妖股横行，价值投资行不通，主要原因之一就是做空机制不完善。资本市场的一个重要功能是价值发现，而价格向上靠多头，向下靠空头，任何一方缺失，都将导致价格失真。A股难以做空，这为坐庄提供了便利，只要控盘的庄家锁住底仓，就可以为所欲为，让股价直上九天，然后通过天花乱坠的盘面语言，吸引散户在高位接盘，哪怕证监会连发提示函，照样为所欲为。若是做空机制完善，早就有大资本闻风而动，抢先沽空，将绩差股打回原型，哪里用得着监管部门出手？

遗憾的是，我们一直对做空的合理性缺乏清晰的认识，不只是普通股民闻空色变，连监管部门在干预市场时，首先想到的也是抑制空头。2015年股灾，千股跌停的惨烈氛围中，监管当局通过限制股指期货空单的方式来抑制做空，使得股票多头无法通过放空期指来对冲，为规避损失，只能更加猛烈地抛出现货，加剧了市场的悲观情绪。

与中国不同，美国资本市场设置了一整套金融工具，可以让投资者通过做空公司赚钱，以此吸引众多专业投资者实时监控上市公司的经营状况。上市公司一旦作假而被做空机构窥破，杀伤力很可能大于证券交易委员会或者法院。在1995年至2002年间，做空者发现的恶意会计手法比证券交易委员会发现的总和还要多。从这个意义上说，做空者这只食腐的“秃鹫”，是在为资本市场清理垃圾，以构建健康的、能够自我循环的生态系统。

“金融大鳄”乔治·索罗斯在亚洲金融风暴之后曾说：“金融市场不属于道德范畴，它有自己的游戏规则。对于亚洲金融风暴，即使不炒作，它照样会发生。纵观很多国家资本市场及经济的崩盘，而后一蹶不振，恰恰是因为做空者没有参与的机会，导致做多者的信心和价值观被完全颠覆所致。”

言犹在耳，发人深省。

没有只涨不跌的市场，也没有只跌不涨的市场。作为交易对手方，空头和多头互相依存，互相需要，共同构建了完整的资本市场。他们在道德上没有差别。

谨以此文，为做空者正名。

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