解读《致股东1986》p1

解读《致股东1986》p1

本公司去年(1986年)的账面净值增加了26.1%，大约是4.9亿美元。在过去的22个年头中(也就是现有管理层接掌本公司后)，账面每股净值由19.46美元增加到2,073美元，年复合增长率为23.3%。在计算每股净值时，分子(numerator)与分母(denominator)同样重要，过去22年公司整体的净值虽然增加了一百倍之多，但流通在外的股份只增加了不到一个百分点。

解读：

1.账面净值指的就是上市公司的总市值。1986比1985总市值增加了超过四分之一。很牛逼啊！

2.账面每股净值指的是股价。股价在22年后增长到106.5倍。股价=总市值/总股本。流通股本没有什么变化。

在过去的年报中，我已不止一次地提醒大家，大多数公司的账面价值与其实际的内在价值存在着极大的差异(后者才是对股东真正重要的)。不过以我们公司本身的状况而言，过去十多年来账面价值在某种程度(从保守的角度)上讲却颇能代表本公司实际的价值，意思是说伯克希尔企业的价值略微超越账面价值，两者之间的比例一直维持着稳定的差距。

解读：

价值投资就是找出价格低于价值的公司。

现在向各位报告的好消息是，1986年本公司企业价值增加的幅度应该是超过了账面价值增加的幅度，我说“应该是”是因为企业价值的判断较为弹性(a soft number)，以我们本身的例子来说，两个同样完全了解本公司的人所衡量出的价值会相差10%以上。

模糊的正确好过精确的错误。估值的方法可以使用净现值折现法，而这个方法又涉及净利润增长率和折现率，这两个指标并非可以精确。

本公司去年企业价值增长的原因，主要要归功于旗下主要企业经理人杰出的表现，包含Blumkins家族，Mike Goldberg，Heldmans家族，Chuck Huggins，Stan Lipsey与Ralph Schey等人。这些企业，除了保险业外，这几年来在没有耗费额外资金的前提之下，还能稳定地提高公司的获利，这种成就塑造出我们所谓典型的经济价值或商誉。这虽然无法在公司的资产负债表上反映出来，但必须向各位报告，在1986年这种情况极为显着。

资本支出较小，获利提高，自由现金流也提高。自由现金流=经营活动产生的现金流净额-资本支出。资产负债表上的商誉是会计商誉，他是一个死数，每年还有折旧。而此处提到的商誉乃经济商誉，相当于一个人的内功，内功逐渐增加，表面看不出来，其实对武功是大大地助力。

讲完了好消息，接下来的坏消息是本人的表现并不足以与这些优秀的经理人匹配，当他们在各自的岗位上努力经营事业时，我却没能好好有效地利用(deploy)他们所产生的资金。

查理·芒格跟我平时主要的工作只有两项。一项是吸引并留住优秀的经理人来经营我们的各种事业。这项工作并不太难，通常在我们买下一家企业时，其本来的经理人便早已在各种行业中展现他们的才干，我们只要确定没有妨碍到他们即可。这点非常重要，如果我的工作是组织一支职业高尔夫球队，若Jack Nicklaus或Arnold Palmer愿意替我效力，我实在不必费心去教他们如何挥杆。

其实我们的一些经理人本身已经相当富有(当然我们希望所有的经理人都如此)，但这并不影响他们继续为公司效力，他们之所以工作是因为乐在其中并散发出干劲。他们永远像所有者那样思考(这是我们能够给予一位经理人最高的评价)，They unfailingly think like owners (the highest compliment we can pay a manager)而且发现自己公司的各个方面都越来越好。这种职业病的典型，就像是一位天主教的裁缝省吃俭用了好几年，好不容易存了一笔钱到梵蒂冈朝圣。他回来后，教友们特地集会，争相想要了解他对教皇的第一手描述:“赶快告诉我们，教皇到底是个怎么样的人。”只见这位裁缝师淡淡地说:“腰四十四，中等身材。”查理跟我都知道，只要找到好球员，任何球队的经理人都能干得不错。奥美广告(创办人大卫·奥美曾说:“若我们雇用比我们矮小的人，我们会变成一群侏儒，相反若我们能找到一群比我们更高大的人，我们就是一群巨人。”这种企业文化也使得查理跟我可以很容易地去扩展伯克希尔的事业版图。许多企业规定一个主管只能管辖一定的员工，但这种规定对我们来说一点意义都没有。当你手下有一群正直又能干的人才。在帮你经营一项他们深具感情的事业时，你大可以同时管理一打以上这样的人，而且还能有余力打个盹。与之相反，若他们存心要欺骗你或是能力不够、没有热情时，只要一个就够你操心的。只要找对人，查理与我甚至可以同时管理比现在多一倍的经理人。

伯克希尔收购了公司，喜欢用原班人马的管理人员。控股公司的管理者可以像所有者那样去思考公司的业务，这是老爷子对管理者的信任。

我们将会继续维持这种与我们喜爱与崇敬的伙伴合作的原则，这种原则不但可以确保经营的绩效最大化，也能让我们享受愉快的时光。要是仅为了赚钱，成天与一些会令你反胃的人为伍，这感觉就像为了钱而结婚——如果你已经非常富有，那你绝对是疯了。On the other hand, working with people who cause your stomach to churn seems much like marrying for money -probably a bad idea under any circumstances, but absolute madness if you are already rich.

金句。

查理跟我的第二项工作是处理资金的分配，这对于伯克希尔尤其重要，其主要原因有三:一是因为我们赚的钱比别人多;二是我们通常将所赚的钱保留下来;三是因为我们旗下的企业不需要太多的资金便能维持竞争力与成长性。的确，一家每年能赚23%且全数保留盈余的公司，比起每年只赚10%且只保留半数盈余的公司，前者资金分配的任务要繁重得多。所以，将来若是我们运用盈余的方式不佳，或是主要被投资公司，诸如盖可、ABC(美国广播公司)等表现不好，伯克希尔经营情况恶化的速度将会非常快。如果一个公司净值以后每年只有5%的增长，虽然公司资金分配的工作还是很重要，但改善的速度也会变慢许多。

牛逼哄哄：我们赚得多，不分红，资本开支少。钱多的烦恼就是要好好做资金分配。盖可就是GEICO。资产配置得好,对多赚钱这个目标来说是很重要的.

事实上，1986年伯克希尔资金分配的工作并不好做，我们确实是完成了一项购并案——那就是买下费区海默兄弟公司，后面我们还会对此作详细的描述。这家公司极具竞争力，而且是由那种我们喜欢与之打交道的人在经营，不过就是小了点，大概只用了伯克希尔不到2%净值的资金。

与此同时，我们从市场直接买进股权(marketable equities)方面也没有太大的进展，相比几年前我们可以用大笔资金以合理的价格买进许多不错的股票，所以最后我们只好将资金用来偿还负债并stockpile funds储蓄，虽然这比死掉好一点，但却没有完成繁衍下一代的任务。若是查理跟我在往后的几年里持续在资金分配方面交白卷，伯克希尔净值的增长势必将会减缓许多。

stockpile funds持有现金。1986年收购了一家小公司。看来今年没有找到很多投资的机会。

我们将持续在市场上寻找符合我们标准的企业，要是运气好的话，可能每几年就能找到一家，但若想要对公司净值有明显助益，其规模就必须够大，只是以目前的股票市场状况看，我们实在很难为我们的保险公司找到合适的投资标的。finding equities to buy for our insurance companies

当然市场终究会转变，总有一天会轮到我们站上击球位置，只不过我们不清楚何时能够换我们上场。

要想增加价值，就得收购大公司。没有合适的大规模公司，宁可不投资。

It can’t be said too often (although I’m sure you feel I’ve tried) that, even under favorable conditions, our returns are certain to drop substantially because of our enlarged size.  We have told you that we hope to average a return of 15% on equity and we maintain that hope, despite some negative tax law changes described in a later section of this report.  If we are to achieve this rate of return, our net worth must increase $7.2 billion in the next ten years.  A gain of that magnitude will be possible only if, before too long, we come up with a few very big(and good) ideas.  Charlie and I can’t promise results, but we do promise you that we will keep our efforts focused on our goals.

我经常说，即使是非常好的情况下，公司的收益也会大幅下降，因为公司规模越来越大。刨除不容乐观的税法上的变化（关于税法的变化随后我们会有专门的讨论），今后预计公司会有15%的平均回报率。要达到这个收益率，今后十年公司账面净值需要增加72亿美元。我们得尽快找到一些大的好的投资机会才可以完成这个目标。查理和我不能许诺一定可以做到，但我们保证会继续朝着目标前进。

越大的公司，收益率越难以追高。即使到今天，伯克希尔还有20%+的年复合收益率，确实非常惊人。老爷子也是谦虚，1986年还说最好也就年均15%了。所以，人最好不要太乐观。现实一点，结果才会乐观。