作者：李康研报（公众号）
煤炭是工业生产中最重要的能源之一，受益于前两年的供给侧结构性改革，煤炭市场大幅改善，小规模作坊被叫停。集中大规模开采使得大型企业受益。这块也属于周期性行业，要想做好这方面投资，也得了解它的情况才行。我们来分析一下煤炭行业的情况。
18年回顾
需求端
煤炭三大下游增速及煤炭总需求增速
资料来源:wind、国家统计局
煤炭前三大下游产业是火电、钢铁、建材行业，分别约占总需求的44%、20%、8%。火电是最主要的煤炭需求，近年来火电发电量增速不断提升，由2015年-2.8%上升到2018年前11月的6.2%。2018年前11月生铁、水泥产量同比增长2.4%、2.3%，2018年前11月煤炭需求增速预计为2%-3%，我们假设2018年前11月煤炭需求增速就是2018年全年煤炭需求增速，增速较2017年0.4%进一步提升，煤炭需求增长主要是下游火电拉动。火电超预期，一方面和2018年年初天气比往年寒冷以及夏天比往年炎热有关，一方面由于地产投资维持较高增速。
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2018年沿海六大电厂日耗
资料来源:wind
沿海六大电厂日耗反应火电需求前高后低。1-7月沿海六大电厂日耗除2月由于过年影响同比出现下降以外，大部分时间都是同比上升，8-11月日耗同比转为下降，12月天气寒冷导致日耗再次同比上升。
沿海六大电厂库存趋势
沿海六大电厂煤炭库存可用天数
资料来源:wind
沿海六大电厂库存和库存可用天数同比上升，对煤价起到抑制作用。沿海六大电厂库存2月以后开始不断走高，高于2015年以来历史同期水平，库存可用天数自2018年6月以后基本高于2017年同期水平。电厂库存和库存可用天数保持在较高水平，表明煤炭供需格局在向宽松转变，对煤价上涨起到抑制作用，下半年煤价没有再创新高，而是呈下降趋势。
基建投资增速由2017年年19%下降至2018年前11月的3.7%
煤炭终端需求主要来源于地产投资和基建投资。基建投资受去杠杆影响2018年出现较大程度下滑，基建投资增速由2017年的19%下降至2018年前11月的3.7%。基建投资增速下滑对煤炭需求造成一定拖累。
2018年新开工面积同比增速回升
商品房待售面积持续下行
资料来源:wind
2018年地产投资强劲拉动煤炭需求增长。2018年前11月地产投资增速由2017年7.0%提升至9.7%。房地产新开工面积增速由2017年的7%提升至2018年前11月的16.8%，表明当下开发商开工建设积极。商品房待售面积继续下降，由2017年底的5.89亿平方米下降至5.26亿平方米，房地产继续去库存。房地产销售面积同比增速由2017年的7.7%下降至2018年前11月的1.4%，销售出现较大下滑但未转负。地产强劲主要得益于此前去库存政策、利率仍处于较低水平以及地产商加快开工回笼资金，地产投资维持较高增速是今年拉动煤炭需求的主要原因。
供给端
2018年前11月原煤产量同比增速5.4%
资料来源:wind
供给主要受政策影响。2016年去产能达2.9亿吨同时实施276政策，原煤产量减少3.36亿吨至34.11亿吨，同比下降9%，2017年继续去产能2.5亿吨同时取消276政策，煤炭产量增加1.09亿吨至35.24亿吨，同比增长3.2%。2018年提出去产能1.5亿吨，同时为使煤价回归合理区间，发改委鼓励加快释放先进产能，2018年1-11月原煤产量同比增长5.4%。
原煤产量2018年8月后显著回升
资料来源:wind
2018年8月之后月度煤炭产量增加明显。2018年8月之前，月度原煤产量同比下降，8月之后月度原煤产量无论同比还是环比均出现增长，2018年9、10、11月月度原煤产量分别为3.06、3.05、3.15亿吨，同比增长2.7%、7.6%、5.2%，2016年以来首次连续三个月保持在3亿吨以上高位。随着新增产能逐步投产，下半年煤炭供给释放加快。
进口煤采取平控政策全年与2017年基本持平
资料来源:wind
2018年进口煤量为2.81亿吨，同比增长3.9%，略高于2017年全年进口煤量。2018年发改委采取进口煤平控政策，即2018年与2017年进口煤总量基本持平，淡旺季之间进行进口煤量调整以平滑煤价大起大落。假设2018年全年原煤产量同比增长5.4%，进口煤增长3.9%，测算2018年煤炭总供给为39.95亿吨，同比2017年增长5%。
2018年煤价前高后低均价抬升
资料来源:wind
根据上文供需分析，2018年煤炭全年需求2%-3%增长，供给增长5%，供需两旺供给略大于需求。煤价呈现前高后低走势，2月2日环渤海动力煤价最高达到765元/吨，12月29日收于577元/吨，年中煤价呈现宽幅波动。全年煤价均价649元/吨，比2017年均价638元/吨上涨11元/吨。煤价除了受供需影响，也受到政策的较大影响。
19年展望
房地产投资对煤价影响大于基建投资
资料来源:wind
房地产投资增速下降或拖累2019年煤炭需求。煤炭终端下游主要是地产和基建投资，通过比较历史地产投资增速和基建投资增速与煤价的关系，发现地产投资增速和煤价有较强的正相关，基建投资增速和煤价相关性不高，2016-2018年地产投资上升周期类似2009-2011年，背景都是大规模宽松财政政策或货币政策刺激，房地产投资增速维持高位时间都是3年，预计2019年地产投资与经济情况类似2012年。
房地产销售领先地产投资2-10个月
资料来源:wind
2018年前11月地产销售同比增速由2017年7.7%下降至1.4%，呈现持续下行趋势，历史看房地产销售面积累计同比增速低点分别是2008年12月-19.7%，2012年2月-14.0%、2015年2月-16.3%，当前地产销售同比增速仍为正未来还有下行压力。历史看地产销售领先地产投资2-10个月见底，当前销售下行将导致2019年地产投资下行。2019年为稳经济可能出台放松地产政策，但从销售传导到投资会有一定滞后，首先政策要引起地产销售触底反弹，然后通常滞后2-10个月才会导致投资触底反弹，因此我们预计2019年全年地产投资有较大下行压力，拖累煤炭需求。
全社会发电量与火电发电量同比增速比较
资料来源:wind
如果2019年3月1日前若中美双方谈判无法达成一致，则2000亿美元商品的关税税率将由10%升至25%。2017年我国GDP为12.3万亿美元，如果中国对美出口减少500亿美元，对GDP影响约为0.4%，大约影响煤炭需求2000万吨。如果中国对美出口减少1000亿美元，对GDP影响约0.8%，大约影响煤炭需求4000万吨。预计2019年火电发电量同比增速为2%，火电耗煤增速为0-1%。2018年前11月火电发电量同比增速6.2%、对煤炭需求增长起主要贡献。2018年前11月全社会发电量同比增速为6.9%，接近2013年7.6%，而2014年由于地产投资下行导致全社会发电量增速降至3.2%，2019年受房地产投资下行和中美贸易战冲击，经济增速有望下行，假设2019年全社会发电量同比增速降至3%，2017年火电发电量增速比全社会发电量增速低一个百分点左右，主要由于其他发电形式增速更高，我们预计2019年火电发电量同比增速同样低于全社会发电量同比增速一个百分点，则2019年火电发电量同比增速为2%。考虑技术改进所带来的供电煤耗下降，火电耗煤增速为0-1%。
历史生铁产量和水泥产量增速对比
资料来源:wind
预计2019年生铁、水泥产量同比增速均为1%，耗煤增速为0-1%。2018年前11月生铁产量同比增速2.4%、水泥产量同比增长2.3%，生铁和水泥主要终端下游也是地产和基建投资，2019年地产投资下行基建投资上行，总体看需求仍会有所下滑，2019年为保经济预计环保限产会有所放松，进而促进钢铁和水泥行业供给释放，我们预计2019年生铁、水泥产量同比增速1%，考虑技术改进所带来的耗煤下降，预计钢铁行业耗煤和水泥行业耗煤增速均为0-1%。
我们对2019年煤炭需求判断，受地产投资下行和中美贸易战不确定性影响，煤炭需求增速将会下滑，从2018年2-3%增速下降至2019年0-1%增速。预计火电发电量同比增长2%，火电耗煤0-1%，生铁产量同比增长1%，生铁耗煤增长0-1%，水泥产量同比增长1%，水泥耗煤增长0-1%。
供给方面
供给主要受政策调控。根据钢之家网站信息，2018年12月底发改委召开钢铁煤炭煤电供需形势分析会议提到：1、2019年要坚定的淘汰落后产能，坚定的增加优质产能，坚定的控制进口，不仅要总量控制，各月还要做出计划安排。2、要及早储备规划一些煤炭新建项目，及早出台煤炭调峰能力的相关政策。3、更加有效的减少煤炭消费，用经济的手段采取更加有效的措施控制煤炭消费。4、2019年煤炭产量按照新增1-1.2亿吨考虑，同时也要防范煤炭价格过快下滑，提前准备把各煤矿产能的30%作为调峰产能，在煤价跌破绿色区间时，对调峰产能实行276个工作日。
我国目前在建产能能够满足1-1.2亿吨新增产量。截至2018年6月底，安全生产许可证等证照齐全的生产煤矿产能34.91亿吨/年；已核准（审批）、开工建设煤矿产能9.76亿吨/年，其中已建成、进入联合试运转的煤矿产能3.35亿吨/年。一般煤矿建设周期是4年，假设2019年投放的产能是（9.76-3.35）/4=1.6亿吨，16-18年已累计去产能6.9亿吨，煤炭十三五规划要求到2020年去产能8亿吨，2019、2020年每年还要去产能5500万吨，假设2019年因去产能减少产量3000万吨，计算得出2019年实际增加产量大概为1.6-0.3=1.3亿吨，能够满足发改委希望的新增产量1-1.2亿吨。
我们预计2019年国内新增产量1.1亿吨，进口煤零增长，总供给增长3%。2018年全年产量按前11月5.4%产量增速测算，2018年原煤产量预计为37.1亿吨，根据煤炭十三五规划到2020年我国煤炭产量达到39亿吨，我们预测2019年煤炭产量增长1.1亿吨，同比增长3%。2018年进口煤2.81亿吨，2019年预计政策仍将控制进口煤总量，假设进口煤量维持在2.81亿吨左右水平，测算2019年煤炭总供给即国内煤炭产量加进口煤量同比增速为3%。下篇分析今年煤价走势，以及投资建议。
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