潮宏基收购17.58亿元的美容巨头思妍丽 能否发挥协调效益？

2018年3月19日，潮宏基（证劵代码：002345）发布晚间公告，公司拟以9.83元/股，发行1.32亿股，合计作价12.95亿元，收购估值17.58亿元的美容巨头思妍丽74%股权。交易完成后，公司将持有思妍丽100%股权。

公告称，潮宏基交易的目的是：构建轻奢时尚产业集团战略，加强时尚产业布局；充分发挥交易双方在美丽经济中的协同效应。

潮宏基定位于“中高端时尚消费品多品牌运营商”，明确了以“中产阶级女性”为核心人群，以珠宝、女包为核心，向化妆品、美容健康、钟表、眼镜、休闲娱乐等领域持续布局，为中产阶级女性消费者打造时尚生活生态圈。目前，潮宏基旗下的“CHJ 潮宏基”和“FION 菲安妮”已发展成为各自领域的行业领军品牌。

值得说明的是，2017年1月，上市公司已通过全资子公司间接持有思妍丽 26%的股份。本次交易完成后，上市公司将以直接和间接的方式合计持有思妍丽 100%股份。

标的公司思妍丽作为中国美容行业的领先企业，目前已发展成为一家全国性的高端美容连锁集团。截至2018年1月31日，生活美容领域，“思妍丽”品牌在全国43个城市拥有93家直营店、43家加盟店，拥有众多高端会员，为消费者提供面部护理、美体塑身、SPA等全面生活美容服务，主要通过提供服务、销售美容产品实现业务收入。医疗美容领域，“Bioyaya”品牌开设共 4 家医疗美容诊所，为消费者提供以非手术类医疗美容项目为主的医疗美容服务，主要通过诊疗费实现收入。

资料显示，潮尚精创作为补偿义务人承诺：思妍丽2018年度、2019年度、2020年度和2021年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于人民币1亿元、1.2亿元、1.4亿元、1.6亿元，业绩承诺期累积净利润不低于人民币 5.2亿元。

以2018年1月31日为预估基准日，思妍丽 100%股权收益法预估值为17.58亿元，标的公司未经审计归属于母公司的净资产的账面价值为1.97亿元，增值15.62亿元，增值率为794.57%。本次交易中，标的资产即标的公司74%股权的交易作价为 12.95亿元，对应标的公司100%股权的价值为17.5亿元，对应思妍丽2018年承诺净利润的市盈率为 17.50 倍。

思妍丽估值高吗？

思妍丽17.5倍的估值远高于香港上市公司自然美（品牌自然美，证劵代码0157.HK ）11.38的市盈率，略低于台湾上市公司丽丰-KY（品牌克丽缇娜，证劵代码4137.TW）19.66的市盈率。（因为新三板挂牌企业流动性较差，清扬君认为参考意义不大。

记得2014年，美容院连锁巨头唯美度曾尝试借壳江泉实业上市。当时，唯美度经审计的归属于母公司所有者权益总额为2.19亿元，按收益法评估价值为16.02亿元，评估增值率为631.51%。遗憾的是，最终或因媒体对其盈利质疑，个别股东对盈利预测补偿协议提出异议，从而终止交易。

如果唯美度披露的数据真实的话，思妍丽的估值将高于唯美度。本次收购是否存在利益输送，也是值得投资者考虑的。

思妍丽能否完成业绩承诺？

2016年和2017年，思妍丽的营业收入分别是6.9亿元和6.8亿元；净利润分别未6750.84万元和7684.77万元；归属于母公司股东的净利润 6381.93万元和7468.81万元。

显然，在过去的2年里，思妍丽的营业收入遭遇了发展瓶颈。这也符合整个美容行业的发展规律。自然美2017年中报净利3836.40万港元 同比减少53.75%。克丽缇娜2016年营业收入33.61亿元新台币，同比减少23.52%；2017年营业收入32.91亿元新台币，同比减少2.08%。

清扬君认为，虽然在消费升级的大趋势下，消费观念不断更新迭代，对生活品质提出了更高的要求，高端商品和服务的需求与日俱增。但是，美容院（专业性）属于封闭的销售渠道，广告投入较少，普通大众对其品牌的认知度、产品项目以及仪器设备没有深刻了解。美容院的产品可代替性强，随着化妆品质量升级，更容易被消费者遗忘，产品和服务价格相对不透明也让部分消费者逐渐失去了解或使用的兴趣。

此外，因为美容院处于监管盲区，造成野蛮生长的背后乱象丛生，三无产品和非法行医成为行业的代名词。

资料显示，仅2017年6月27日—2018年1月29日，思妍丽被行政主管部门处罚6次，罚款6300元，其中处罚的原因有“未经核准开展全身麻醉的诊疗活动；使用了1名卫生技术人员从事本专业以外的诊疗活动”、“诊疗活动超出登记范围”、“未经核准开展颜面脂肪移植术”、“使用未注册在本医疗机构内的医师从事医疗美容诊疗活动”、“天猫旗舰店虚假宣传”。

如果短期内无法改变这一现状，思妍丽和美容行业都将遭遇发展瓶颈。

并购能否发挥协调效益？

公告称，潮宏基集团有数百万的会员，旗下各品牌线下渠道在全国以及亚太地区布局已超过1000个网点，包括百货、购物中心、机场等中高端时尚消费品渠道。

思妍丽公司在全国43个城市拥有“思妍丽”93家直营店、43家加盟店和4家“Bioyaya”医疗美容诊所。

潮宏基收购思妍丽，很可能利用双方会员，互推信息、互赠礼品、购物券之类的联合促销手段，这在一定程度上会发挥两公司多品牌的协调效益，有助于思妍丽实现业绩承诺。而实际上，潮宏基和思妍丽公司线下网点重合的城市并不多，考虑到美容院辐射的有效范围（1—3公里）。清扬君认为，完成收购后，协调效益提升思妍丽公司的业绩可能会低于并购双方的预期，对完成思妍丽实现业绩承诺帮助不大。当然，如果完成并购后，借助于潮宏基百万级的会员数据分析，在会员集中区域迅速开直营店或寻找加盟商，也许会另当别论。

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