作者：李康研报（公众号）
1.股价大幅下跌问题
今年以来，分众传媒超预期的下跌了近40%。这让市场一直对这个楼宇广告的开创者的信心有些受到打击。市场到底当心什么呢？我们来看看。
宏观经济与广告投放量相关性
资料来源：国家统计局、CTR
宏观环境方面：市场对2019年宏观经济相对悲观，而广告投放额作为经济的晴雨表，历史上看对经济放缓的敏感度较高。
分众、新潮主要经营指标对比
行业竞争方面：新潮传媒（简称"新潮"）的强势崛起和激进的扩张使投资者担心竞争格局恶化，从而影响分众未来的定价能力（被迫抬升租金成本或降低广告价格应对竞争），进而影响分众的盈利能力。
利润率下降
公司经营方面：为应战新潮，分众在宏观经济2018年下半年走弱的背景下，启动了新一轮激烈的扩屏，预计新增超100万块屏幕，形成大量的资本开支（人员、设备、租金以及一次性安装成本等），而新增屏幕在当年并不产生收入，因此2018年三、四季度毛利率迅速下滑。考虑广告投放需求端较弱与成本刚性抬升，预计2019年公司整体盈利仍将承压。
常用社交平台，分析了医药类公司，李康研报，提问交流。一、三、五公司，二、四、六读书学习，七行业策略。
2018年应收账款规模增长/回款周期放长
资料来源：Wind
公司财务方面：公司的回款相对去年而言开始恶化，广告主的账期在拉长。一方面年消费品客户占比提升会相应的拉长账期（大型消费品公司账期普遍在90天以上，而互联网初创公司往往账期较短以降低坏账风险），另外一方面2018Q3以来宏观经济有向下的趋势，整个广告行业回款账期都在相应的增加。
限售解禁因素：2019年1月2日解禁52.55%的股份，解禁中除了董事长江南春持股23.3%外，剩余29.2%为私有化定向增发机构配售的股份，考虑小非较低的资金成本与期限压力，有较大的概率通过集合竞价、大宗交易卖出，预计将对二级市场股价形成一定的压力，造成市场担忧。
综合来看，分众的市值从高点的1885亿一路回调至最新834亿，几乎是由五重利空的共振导致。但我们同时也认为，目前除了解禁以外的利空因素已大部分反映在本轮股价大幅回调里。
2.点位数的快速扩张问题
分众楼宇媒体资源数、单位资源收入/成本变化历史情况
从历史上看，分众一直以行业主导者地位，稳步进行点位扩张。分众的楼宇电梯广告模式诞生于2003年，截至到2017年，历经15年的扩张，在一二线以及少量三四线城市铺设了150万个左右屏幕终端，整体保持"扩张—刊挂率上升/提价—再扩张—刊挂率上升/提价"的节奏，点位扩张根据实际需求调整，每个周期2~4年并处于相对平稳的过程，实现稳步的收入利润增长及价格、产能利用率的提升。
分众楼宇媒体资源数历史扩张情况与2018年对比
此轮分众为了应对新潮的竞争，推动加速扩屏、占据资源，点位数的扩充也加强了媒体触达能力与网络效应。在2018年短短一年里，新增超过100万个终端，包括对一二线城市楼内加密、周边扩张以及一二线以外城市的扩张，加强了分众资源点位的覆盖密度与排他性。短期来看，当前宏观经济偏弱的背景下，新增屏幕较难在短期内贡献收入和盈利，而之所以做这么激烈的扩张，一方面是提前锁定优质资源位置，防止被竞争对手占据；另一方面，公司需要通过增加终端加强网络效应与三四线城市的渗透，更好的满足广告主的广泛曝光需求，在用户触达上大幅领先竞争对手，保证分众媒体在广告主端能够保持首选的投放地位与较强的议价力。
成本变化
在宏观经济放缓背景下快速扩张确实造成成本端承压、毛利率下滑，预计未来收入端逐步增长将带动毛利率上升。此轮扩张除了竞争对手的出现使得租金成本被抬高以外，分众新增点位的质量呈现边际下滑（包括核心楼宇点位比重降低、一楼与梯内点位比重降低等），叠加行业景气度下滑、广告行业整体价格出现回调，分众的销售价格与利润率双双承压，需要一定时间通过需求端回暖提升单屏收入。从历史看，每轮扩张2~4年后回归收入、盈利、刊挂率与单屏利用率的稳态，但考虑此轮扩张规模、范围显著高于历史情形，需要构建完善新的销售与运维体系、获取更多广告主，我们认为重回稳态或需要更长周期。
3.新的竞争格局问题
楼宇媒体主要公司利润对比
分众并购聚众之后，电梯广告市场长期以来被分众几乎垄断，在新潮出现之前，仅有一些区域型或小体量的竞争对手，例如华语传媒、城市纵横等，但整体资源点位的质量、网络覆盖能力、媒体执行（如相比分众高比重的专业自营资源，华语的加盟资源比重较高）以及收入利润体量与分众差距巨大，更多是作为当地中小广告主的本地投放渠道和全国性大广告主投放楼宇媒体时的补充渠道。而且分众凭借规模、资本、品牌、团队等综合优势，持续挤压同业竞争者份额，2017年分众占据了绝对的市场份额与行业利润。
互联网用户红利见顶
资料来源：CNNIC
前段时间百度战略投资新潮，这被认为是此领域价格战的开始，引起了不小的骚动。关于百度投资新潮，我们认为更多是基于近年来移动互联网流量红利见顶后的赛道卡位。移动互联网用户端红利见顶，且由于大量的移动互联网平台型公司都把广告作为收入的主要来源，广告加载不断提高，用户对于广告的免疫力也大幅提升，从我们访谈产业人士了解的情况看，近年在转化率数据没有明显提升的情况下广告单价却持续上行，获取用户的成本实际上在不断走高。与此同时，楼宇等部分线下媒体的注意力相对稳定，在互联网媒体成本不断抬升的背景下，其流量成为价值洼地，且楼宇媒体有一定能力在短时间内触达城市消费主流人群、抢占心智、打爆品牌，对新经济企业价值巨大，因此成为互联网巨头的重点关注的领域。
作为线上搜索引擎巨头，百度近年来广告业务在移动互联网时代被垂直类APP（大众点评等）蚕食较为厉害，在医疗类广告饱受质疑的声音中，近年来搜索广告增长较为乏力。目前百度的前三大广告主为医疗、零售（含电商）以及教育，以效果类广告为主。近年百度除了在AI端加大投入以外，也在探索广告主业的延伸，推动百度聚屏。
资料来源：百度聚屏官网
百度聚屏是百度本地广告事业部推出的数字屏幕程序化广告平台，通过聚合多类屏幕，触达消费者多场景生活时刻，实现线上线下广告整合和精准程序化投放。依托百度搜索入口、数据和算法优势，百度聚屏致力于提供综合场景覆盖、精准定向、效果监测、灵活投放四大核心价值。目前百度聚屏已覆盖工作、生活和出行等综合场景，覆盖全国主要地区，拥有50万+电子屏，日曝光流量5亿次（来源：百度聚屏披露）。此番百度投资新潮，是百度聚屏战略的加强。
百度投资新潮和阿里投资分众有一定的可比性，均为线上广告巨头往线下流量的业务延伸。新潮获取百度资源和资本后持续性与竞争力提升，但相比之下，我们更看好阿里和分众的合作，我们有以下原因：1.阿里旗下相对广泛的媒体矩阵将有利于分众扩大跨媒体协同效应。2.阿里的楼宇颗粒化能力将放大分众的楼宇资源禀赋。3.阿里体系内大量的品牌商将成为分众潜在的客户。
4.阿里对分众的协同效应问题
2018年以来公司加速扩张，预计今年底覆盖接近260万终端，日覆盖人口近3亿（来源：公司新闻稿发布），未来或覆盖500城500万终端触达5亿城市新中产，线下媒介价值凸显；而阿里巴巴不仅是分众的核心客户，同时近年着力推进新零售、升级各商业场景与环节，阿里战略入股分众后，除了有望加大直接营销投入与合作外（三年内拟在各相关领域开展合作，包括但不限于广告服务、技术服务等，总额不超过50亿元），其新零售基础设施和大数据系统有望与分众强大的线下触达能力协同，创造更加丰富的商业场景，为用户与商家提供更多价值。
分众有望借助阿里数据、算法与云能力提升精准投放能力。实现数据化、精准化、智能化是分众作为线下媒介的痛点与未来重要发展方向，近年公司推出楼宇电视的实时收视率系统、跨屏组合量化分析系统、楼宇海报的基于人群画像的精准投放系统以及与阿里合作的电商云分析（基于阿里广告投放与快递数据的用户分析系统）。此次公司与阿里深度合作，有望进一步借助阿里强大的数据能力和云能力，建立基于数据和算法的精准广告分发系统。分众或将推出基于新零售的新广告产品，如基于不同楼宇的电商购物数据的智能投放系统，通过线上线下数据打通与联动全面参与到阿里全域营销等领域，提升客户广告的转化率。而广告效率的提升，也将对分众的广告单价形成强有力的支撑。
近期阿里与分众召开"新零售、新营销、新连接"联合发布会，宣布推进"U众计划"，积极探索线上线下全链路、品效协同的新营销模式，实现营销的可视化、可量化、可优化。阿里巴巴从多个方面赋能分众数字化，包括阿里云赋能的云端极速分发、阿里妈妈赋能的精准分发、手淘手猫赋能的互动引流、全域营销赋能的效果定量评估与品效协同、高德地图赋能的客流来源分析和到店效果评估以及数据银行赋能的品牌人群画像与楼宇人群画像的精准匹配。
从近期成果看，2018年双十一期间电梯红包总计发放247万份优惠券，UV日均6000万，阿里广告投放通过分众触达了27%的线上未触达人群，同时投过分众广告的品牌商天猫销售转化率大幅提升，到店的客户被分众触达且是新客的占比达到了76%；在参与投放的十多个知名品牌中，到店消费者中被分众触达过的平均占比为36％，成交消费者中被分众触达过的平均占比为40%。天猫平台本身此次分众投放的效果也较为显著——UV回访率达到50%，UV加购率和UV成交率也达到30%和20%。
除投放效率提升外，阿里有望给分众导入新增广告主及预算。阿里通过toB的服务体系（电商、金融、IT、云等）积累了大量的客户资源，有望成为分众潜在的新客源。同时，全域营销战略下阿里将联合其收购或投资的一众媒介（电商、优酷、UC、微博、分众等）实现多维度多次触达、品效合一，去联合获取广告主的更多预算。此外，阿里作为长期战略投资者受让作为财务投资者、有退出诉求的四家私有化资本合计7.99%股权（占流通盘约17%），一是直接减少了大额股权对二级市场的潜在冲击，二是提高了长期投资者比例、改善公司投资者结构，有利于公司长期稳定健康发展。此外，解阿里增持计划也有望缓解2019年初的解禁冲击，分众绑定阿里也有望增强其应对其他互联网巨头竞争的能力。下篇回答剩下的6个问题，关于分众的财务问题，壁垒低的问题等。
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