作者：李康研报（likangyanbao）
摘要：上一篇，我们讲了整个金融交易系统的具体情况，提到了最新的一些技术，通过国内外的比较，最终得出了未来几年将是金融交易系统大发展的几年的结论。于是我们就提到了被马云入股的恒生电子这家公司，这家公司目前在国内算是金融交易系统服务的龙头企业，也会A股的明星股。今天就来看看它的业务情况以及投资价值。
常用社交平台，分析了医药类公司，李康研报，提问交流。一、三、五公司，二、四、六读书学习，七行业策略。
恒生电子是金融IT行业的绝对龙头
恒生电子是国内领先的金融软件产品和服务以及金融数据业务提供商。公司的前身恒生软件成立于1997年，由证券交易系统起家，历经二十余年的发展，该公司已成为国内金融IT龙头，客户群体覆盖境内绝大部分金融机构，在核心系统领域保持绝对领先地位。
在2014年，恒生电子发布了云转型战略，也是国内最早进军金融云的金融IT公司之一，目前其子公司云赢、云毅等多家云计算业务公司已实现或接近实现盈利。
资料显示，当前恒生电子的核心营收来自证券IT业务，在证券IT市场的主要竞争对手为金证股份、顶点软件、赢时胜、金仕达、迅投等。但我们可以看到，无论是在证券系统，还是在银行理财系统上，恒生的市占率几乎都是处于绝对领先的地位，这点实在难得。
（资料来源：公司公告）
再从恒生电子与其他企业的研发投入比较就不觉得奇怪了，恒生电子的研发投入占比近年来一直稳定在40%以上，基本上处于行业内研发投入最大的企业了。尽管有时金证股份的研发投入力度会超过恒生电子。
（与主要竞争对手研发支出占比对比）
（资料来源：公司公告）
然而，我们从毛利率上比较，就知道恒生电子的研发效率明显处于绝对领先的低位。因为，恒生电子的毛利率一直稳定在93%以上，高于第二的赢对胜超过10个百分点，并且独立风骚的走上升趋势，而与他研发投入力度有可比的金证股份的毛利率却一直在下降。可见恒生电子的业务质量一直不错，称为绝对龙头也不为过。
（与主要竞争对手毛利率对比）
（资料来源：公司公告）
公司用行动证明其决心
恒生电子为什么会这么牛呢，我们可以从公司这些年的发展变化找到些蛛丝马迹。回顾恒生的成长历程，可以发现，公司平均每十年实现一次进化：第一次是从项目公司向产品公司的进化，第二次是从产品公司向平台公司的进化。
项目公司阶段，公司通过持续拿下项目迅速做大了客户基数、抢占了国内市场。这一阶段，公司主要受益于金融机构信息化水平的提高，在多个细分领域面临着竞争对手的激烈冲击。2005年前后，市场竞争加剧叠加股市低迷（金融机构IT支出减少），部分竞争对手转向非相关多元化发展，但公司始终聚焦金融IT，并在此后的十几年时间里延续了这一战略选择，自此开启追赶、反超、领跑的崛起历程。
产品公司阶段，公司的主要战略为通过研发、打磨产品不断扩充产品线、拓展新的业务领域。这一阶段，公司通过前瞻性研发推出更多重量级产品，极大拓展了在证券、基金和银行等原有业务领域的业务范围，同时在互联网金融、信托、交易所等多个新领域取得业务突破。
我们看到，在从项目公司到产品公司的转变过程中，恒生将此前项目开发和实施的经验进行沉淀，逐渐把共性的技术和知识进行了统一，实现了标准化水平从"三七"到"七三"的飞跃。
最后说到平台公司阶段，也是公司最新的战略，金融云平台。公司将通过结合云计算和人工智能两大技术趋势向平台公司转型。这一阶段，公司内、外同时推进数据平台战略：内部尝试横向打通各事业部，整合全业务数据；外部成立多家云计算子公司，探索核心业务的云化和智能化。
公司可不只是喊喊口号那么简单，从恒生的研发投入与研发人员变化来看就知道他们是真的在做。数据显示，公司自03年上市到06年，研发投入不断加码，研发人员占比由67%迅速提高到71%。此后，公司核心产品逐渐成熟，研发力度有所减弱但，研发投入占比基本维持在40-41%，研发人员占比基本维持在60%-61%。
（资料来源：公司公告）
应该注意到的是，恒生在2015年股灾短暂出现了研发投入占比下滑3个点的状况之后，2016年以来整个研发力度再次开始加大，研发投入占比一度达到48%以上，研发人员占比提高到64%以上。因此，06年前后及16年前后的研发力度波动能够充分反映公司的战略演进过程中的实际行动。
（资料来源：公司公告）
环境变化使得公司将受益最大
这里提一下公司的业务构成，公司的业务主要构成还是传统业务，所谓传统业务就是向金融机构销售软件，分为经纪IT业务、资产管理IT业务、财富管理IT业务、交易所IT业务、银行IT业务五大条线，收入的主要来源为软件产品的销售费用及售后每年收取的服务费。
创新业务主要通过十余家云计算、人工智能等创新子公司承载，商业模式为向金融客户提供IT及托管服务等，收取IT管理服务费。年报显示，2018年，公司实现营收32.63亿元，同比增长22.4%，其中传统业务约占82%，创新业务约占13%。
过去三年，公司传统业务营收年复合增长达17.3%，去年实现营收26.8亿元，仍是公司的主要收入来源。同期，证券市场整体低迷，公司主要客户群体之一的券商业务营收年复合增长却为-22.6%。
（资料来源：公司公告）
但近年来，监管政策持续出现重大变化，从而给公司传统业务带来了增量空间。2016年，金融行业进入监管合规元年，监管机构相继出台证券公司风险控制指标管理办法、投资者适当性管理办法、公募基金采用证券公司结算模式等政策，导致券商的经纪业务模式发生重大变化，从而使得公司的经纪IT业务取得逆势发展。
同时，资管新规、关于证券投资基金估值业务的指导意见、反洗钱等政策对金融机构的资管、理财等业务提出了明确的风险管控和产品估值要求，从而使得公司的资产管理IT业务和财富管理IT业务快速发展，成为公司营收增长的主要驱动力。
监管范围和功能扩展使得金融机构对合规风控的需求增加，从而要求金融IT企业能够提供更加及时的业务系统改造和升级。公司对监管政策的响应始终走在行业前列，能够顺应监管要求快速推出相关产品满足客户需要。
例如，公司于2018年中作为业内首家推出机构柜台系统，为客户提供了全业务、全流程的整体解决方案，满足监管机构17年11月发布的《公募基金采用证券公司结算模式试点总体方案》，以及18年4月发布的《关于重点账户监控通知》。这迅速获得了17家券商的签约。依托深刻的行业理解以及强大的研发实力，公司在监管科技发展中受益最为确定。未来的"资管新规"、科创板、沪伦通等金融政策的落地将为公司带来更大的增量收入。
客户黏性成其转型的土壤
最后谈谈公司的云平台转型成功希望如何？众所周知，金融IT行业的专业性壁垒高，需要具备丰富的金融知识和深刻的政策认知，最重要的是，金融机构的核心系统切换成本极大，如券商经纪业务运营平台的更替时间动辄数月起，因而金融IT公司尤其是龙头公司的客户黏性极强，而强黏性意味着公司有更大的可能性把新产品/服务推广到客户中去。所以，强客户黏性对恒生的转型至关重要。
技术上，经过多年发展，公司已建立起研究院、研发中心、业务研发组三级研发架构。数据上，子公司恒生聚源在行情和资讯上具有大量的历史积累，成为公司开发人工智能基础平台的重要基础。场景上，作为中国金融行业全领域的IT供应商，公司产品线广泛，深入金融各个领域，有助于公司迅速找到最佳应用方向。
其实公司的转型已经有了起色，从数据上看，近三年，公司核心创新业务的现营收增长迅速，年复合增长高达80%以上，已逐渐成为公司未来快速成长的新动能。
（恒生核心创新子公司营收规模）
（资料来源：公司公告）
恒生电子还适合投资吗？
所谓投资一部分是投管理层，据悉，为提高公司经营决策管理效率，公司于去年实行了部门领导层轮岗换岗制度，同时对公司内部组织架构进行了调整，合并了某些效益不高的BU、产品树，并对人员配置进行了优化。
资料显示，公司自上市以来，营收和净利润均实现了15倍以上的增长，但同时员工数由上市之初的681人提升至18年底的7122人，业务条线数和子公司数也大幅增加，这导致公司整体管理难度不断加大。
此外，公司还曾多次因风控管控不善催生重大管理问题，例如，2015年子公司恒生网络因HOMS系统违规配资被处罚近4亿元，导致公司当年净利润下降95%以上，去年上半年又出现个别高管严重渎职并涉嫌犯罪的重大事件。这些都促使了公司的管理层变动。
数据上也有所反映，去年全年公司营收同比增长22%以上，但期间费用仅增长了10%，其中：管理费用同比还降了1.9%，主要是股份支付费用减少所致；研发费用虽然维持增长但增速下降，由17年的23%下降至9.8%。
（资料来源：公司公告）
所以，费用端的增速远低于收入增速，在毛利率基本维持稳定的情况下，费用控制也带动营业利润率的大幅上升。这些都是公司的管理效率提升的表现。仅从管理层面看，是一家较为优质的公司。
如果按照PEG估值，目前恒生电子的股价为62.7元，2018年每股收益为1.04元，则市盈率为61倍。因为公司属于互联网科技型公司，不适合用利润增速来衡量，就从公司的营收增速上看，平均能够超过20%。考虑到互联网行业以及未来公司的潜力，给予50倍的估值是较为合理的。
所以我们会不会觉得他高估了，但是从一季报得出的动态市盈率（TTM）来看，其只有51倍的估值。因此无论是从行业角度，管理层角度还是从估值角度看，恒生电子目前都是比较适合投资的，别忘了还有马云作为坚强的后盾。
我是李康，感谢您的浏览转发。李康研报，既要读万卷书，也能行万里路，还将寻风口的猪！
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