异常低调的腾讯

在偌大的中国互联网江湖，互联网公司以获得腾讯的战略投资为荣，众多私募股权基金挤破脑袋跟投被腾讯盯上的项目。获得腾讯战略投资，不仅意味着获得长期资本，更意味着获得稳定的流量支持。

然而，腾讯在异常低调的管理着资本市场对其被投项目价值增长的预期，它具体表现在：

腾讯将京东、拼多多、同程艺龙等此类与自身主营业务有协同价值且对被投企业有重大影响的资产归入“于联营公司投资”，在联营资产部分，基本以投资成本反应在会计科目当中，这部分资产规模大约2000亿元左右，而其实际公允价值已经超过3500亿元，公允值较会计计量溢价约60%；

腾讯将特斯拉、Spotify等此类与自身主营业务协同价值相对有限且对被投企业几乎没有重大影响的资产归入“可供出售金融资产”，一般情况下，腾讯会根据最近一次投资的估值计入，正常的市场波动导致的公允价值变化会使账面价值产生相应的波动，但不会计入利润，处置相应资产的收益计入利润。从历史上看，此类被投企业的估值整体处于上升趋势，但腾讯极少进行处置，因此在利润表中几乎没有反应；

从2018年初开始，涉及“可供出售金融资产”科目的国际会计准则进行了变更，变更之后可供出售金融资产被细分为两类：计入其他综合收益的金融资产、计入损益的金融资产。计入其他综合收益的金融资产无论处置还是公允价值涨跌，均不在利润表中体现；计入损益的金融资产处置会计入利润，但公允价值变动同样会计入利润。换句话说，在新会计准则下，如果想让金融资产的投资收益影响利润，那必须接受公允价值波动造成的利润波动，与老准则的波动不计入利润、处置计入利润的规定有很大差别。在此背景下，腾讯将金融资产中绝大部分上市公司资产归入不计入利润的其他综合收益金融资产，将绝大部分非上市公司资产归入计入利润的损益金融资产。

综合而言，无论联营资产还是金融资产，腾讯尽量采用投资成本作为计量标准，特别是在过去互联网类资产公允价值整体处于上升期的大环境下，持续的谨慎性处理，让其账面价值相对于市场公允价值有明显的大幅折价，这为未来一段时间因资本市场周期性波动导致估值系统性下降的情景下，储备了极厚的安全垫。

另一方面，腾讯通过对联营资产、计入其他综合收益的金融资产、计入损益的金融资产三个科目的适当性调整，使得公允价值波动（无论是正向还是反向）对当期利润的影响降到最低。

在一项《腾讯对外投资对估值的长期影响》专项研究中，我们的综合观点如下：

以公允价值计量，腾讯过去5年的年复合投资回报率约30%，超过15%的一般市场回报率1倍；

按照经处理的NAV（资产净值）保守估计，当前价值约为5300亿元左右，每股NAV价值介于45-50港元之间。展望上看，腾讯高达3000亿以上的对外投资，随着互联网行业的持续演进，将逐步呈现出其长期价值，随着越来越多的被投资产登陆资本市场并继续增长，被腾讯会计准则所刻意隐藏的公允价值将呈现出越来越高的可见度。

异常低调的腾讯

被投企业组合正在逐步结束资本投入期，进入盈利期，腾讯分占联营/合营公司盈利将逐步转正，并有望成为推动整体盈利增长的重要力量，分占盈利直接计入利润表，对腾讯价值增长会越来越重要。

异常低调的腾讯

综合而言，投资业务，将继娱乐、广告、金融业务之后，成为推动腾讯价值释放的核心业务，资本市场会逐步重新评估腾讯“凶猛”的投资行为给股东带来的长期价值。

ToB进击的腾讯

这是2018年腾讯市值危机之后发生的最大改变：腾讯决定结合自身优势，在ToB领域进击，特别是以云业务为核心方向，向产业数据智能化的关键赛道进击，将产业和10亿终端用户的需求智能的连接在一起。

和阿里比起来，腾讯在ToB领域的布局是滞后的，但近一年的发展可圈可点。结合公开信息，我们尝试着梳理了近一年以来腾讯在ToB领域的关键进展：

零售业务聚沙成塔，强势反攻：在移动互联网高速发展的时代，腾讯零售业务因频繁对外大额投资却难以形成有效整合而倍受诟病。令人惊喜的是，近一年的发展已经终结了零售版图一盘散沙的状态，开始呈现强势反攻的态势。首先，明星公司拼多多业务进展大超预期，京东、唯品会、永辉等零售公司亦寻找到和腾讯更好结合的实践路径，业务呈现向好趋势，腾讯是这些大公司的战略股东；其次，通过向更加分散化的品牌及产品方的数字化赋能、流量赋能及游戏规则制定，越来越多的消费品公司进入微信线上线下一体化的场景，使用小程序官方旗舰店、B2C官方导购、社交裂变等组合工具，实现和消费者全天候高效连接。这些变化背后，是腾讯在ToB业务整体格局下，打破内部部门间障碍、向B端客户提供体系化的解决方案的战果。在聚沙成塔、强势反攻的新趋势下，广告业务及金融支付业务率先受益，云业务获得商业落地、数据智能化实践的战略性机会；

政务服务取得突破性进展。通过和广东省政府的高效合作，“数字广东”项目建立起标杆性案例，进而打开向更多区域政府提供服务的市场空间；

在医疗诊断、健康险定制及精准营销等多个领域做了一定的前期积累；

云业务明显加速。腾讯正在推动旗下QQ业务整体上“云”，计划在2019年底实现QQ业务整体上“云”，这是腾讯全部业务上“云”的第一步，预计从2020年开始，将推动微信等其他重量级业务的上“云”操作。腾讯自身业务庞大且复杂，自营业务的“云”化，将建立起强大的中台技术能力，为“云业务”奠定扎实的商业化增长基础；

ToB战略投资加速。据不完全统计，2019年以来，腾讯已经完成至少50亿元人民币的ToB领域投资，“产业生态投资”已经成为腾讯投资战略中最为重要的一环，重点投向影响未来的关键技术及技术解决方案。

综上，我们看到一个面向未来、在ToB领域高效进击的腾讯。腾讯主动引领面向10亿+互联网人口的B端产业数字化转型，这是一个异常庞杂的超级工程，它的成功与否，不仅影响着5年内腾讯核心业务的增长前景，也影响着5年以后腾讯能否继续增长的商业愿景。

正如马化腾所言：

也许会失败，也许会胜利，但首先要有战场，要有能胜利的地方。

异常低调的腾讯

腾讯增长没有终点

越来越多的投资者正在将腾讯理解为一家低速增长的公司，当前的市值水平反应了这一悲观预期。然而，保守估计，腾讯在未来五年有望呈现15%-25%的中速增长；乐观来看，ToB业务的成功叠加投资业务的价值释放，腾讯仍有潜力给市场带来足够惊喜。

我们总结如下：

（1）可见度业务部分

腾讯正在加速建立传统产业与C端用户更加高效的连接，通过提升单个用户在有限的访问时长内完成需求的交易频次，推动营收和利润的增长。

异常低调的腾讯

相较于当前市值所反应的悲观预期，腾讯核心业务在利润层面有相当不错的向上弹性。这一弹性空间会随着时间的积累而越来越可见。

异常低调的腾讯

腾讯可见度较高的利润弹性主要由娱乐业务、广告业务和金融业务贡献，其中，金融业务的贡献度有望越来越大。

异常低调的腾讯

（因腾讯不披露不同业务的经营利润水平，我们采用毛利口径来反应利润弹性在不同业务上的分布-注释）

（2）投资业务部分

在过去五年，腾讯高达3000亿以上的投资，为股东创造了远超市场一般水平的估值回报，但腾讯“异常低调”的将其隐藏在财务报表之中。

随着这些被投项目逐步进入上市期和盈利期，腾讯投资业务的公允价值将越来越可见，应占联营/合营公司盈利科目的金额也会越来越大，公众市场会逐步重新评估投资业务的真实价值。

ToB领域的投资，已经成为腾讯投资业务的重点方向，其大概率演绎之前投资业务的路径，战略协作、投资收益和成熟期盈利均可期待。

当前，按照经处理的NAV（资产净值）保守估计，当前价值约为5300亿元左右，每股NAV价值介于45-50港元之间。

（3）潜力业务部分

自2018年9月起，腾讯重新调整了长期战略，在ToB产业互联网领域加速布局。长远看，云及技术服务收入有望扮演腾讯5年之后业务增长的核心推动力。短期而言，在零售、金融、政务、医疗等多个关键赛道上的持续数字化赋能，将有效推动核心业务板块的超预期增长。