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价格形态

一、基本情况及生意特性

1.公司基本情况

公司业务范围

公司概要

报告期内公司从事的主要业务。
　　公司主要从事室内装饰材料的研发、生产和销售，根据业务分设三个事业部，其中，装饰材料事业部主营装饰板材、油漆、墙体涂料、墙纸、装修五金、木皮、胶粘剂等产品的生产和销售；家居宅配事业部主营地板、衣柜、木门、集成墙面板等定制化家居产品的生产和销售；互联网业务事业部主营电商代运营业务及其衍生的互联网增值服务业务、兔宝宝电商业务等；另外还有科技木业务、胶粘剂业务、出口业务等三个独立的业务部门。
　　报告期内，公司主要业务、经营模式等均未发生重大变化。

业务结构

主营构成分析 主营构成分析

上下游及销售模式

主要客户及供应商

实际控制人

控股层级关系

股东占比情况

股东人数 十大流通股东 机构持股汇总

分红增发情况

分红情况 增发概况

2. 基本生意特征

1）收入，利润，现金流分析

营业总收入 归属于母公司股东的扣非净利润 经营活动产生的现金流量净额

2）ROE分析（杜邦分析）

加权ROE 归属于母公司股东的扣非ROE 杠杆比例 资产周转率 净利润率

3）毛利，三费分析

毛利率 三项费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率

4）资产分析

资产 负债

二、核心投资逻辑及业务分析

1. 市场空间及潜力

经营情况

概述。
　　报告期内，公司严格遵循整体战略规划制订的目标，扎实有效推进年度经营策略，实现了经营业绩的稳健增长。
　　2017年上半年公司实现营业收入18.25亿元，比上年同期增长72.03%；归属于上市公司股东的净利润1.58亿元，比上年同期增长61.12%。
　　报告期公司重点工作开展情况如下：
　　1、拓展营销渠道，推动业绩稳步增长。
　　坚持“巩固C端、拓展B端”的经营思路，进一步扩大市场占有率。
　　一是依托品牌、渠道、品质与服务优势，深耕市场，努力提升零售市场占有率；二是紧跟国家产业政策，结合国家城市化建设、住宅产业化等带来的机遇，稳步推进家装公司、家具公司和精装修工程业务，全面提升兔宝宝的品牌影响力和市场占有率。
　　2、利用渠道资源，积极布局新业务。
　　依托兔宝宝板材的品牌优势和渠道优势，全面推进“兔宝宝易装1.0”，通过对家具板材的深加工增值服务，积极布局定制家居市场业务。
　　报告期内，公司“兔宝宝易装”业务通过6.18的线上系统测试已正式进入全面推进阶段，并在试点市场正式销售，高标准开启兔宝宝定制家居新时代。
　　3、坚持做优品质，提速家居产业园建设。
　　一是进一步完善品质保障体系，稳步提升产品品质；二是立足制造现场，加快家居产业园区产能布局、生产流程优化和“三化融合”步伐，提高管理效率；三是加快智能制造的专项突破，打造柔性化生产和信息化工厂，提速智造效率。
　　4、加大研发力度，提升产品核心竞争力。
　　坚持把新产品研发作为企业未来长期可持续发展的源动力。
　　一是加强研发平台建设，积极引进高端人才，把握行业最前沿新技术；二是以市场为导向，不断升级优化现有产品，满足市场需求；三是聚焦高端领域，积极研发新技术、新产品，强化核心竞争力。
　　5、开展新一期股权激励计划，完善长效机制。
　　上半年，公司开展了新一期的股票激励计划，通过股权激励的实施，进一步完善、健全公司的长效激励机制，将公司的高管和核心人员的个人利益与其经营业绩相挂钩，充分调动了其主观能动性，为公司长远发展奠定了坚实的团队基础。
　　6、加大培训力度，推进队伍建设。
　　年初公司组建“兔宝宝商学院”，进一步强化对公司各级各类人才队伍的培训，将业务实践与人才培养相结合，通过多种形式和内容的培训，加快各层级骨干队伍的成长，加速人才队伍的转型与提升。
　　同时，兔宝宝商学院今年进一步加强了对经销商、供应商队伍的培训力度，上半年举办各类培训达到64场次，参加培训人员超过了3770人次。

2. 竞争格局及优势

竞争格局

竞争优势

核心竞争力分析。
　　报告期内，公司核心竞争力与前期相比未发生重要变化，亦无对公司产生严重影响的情况发生。
　　经过近二十多年的稳健经营，公司始终围绕打造中国最具影响力的装饰材料综合服务商这一目标，在品牌建设、营销渠道建设、研发与技术、供应链建设、企业文化建设等方面形成了较强的综合竞争优势。
　　公司的核心竞争力主要体现在以下方面：
　　1、品牌优势：
　　公司始终坚持“以推进行业绿色进程为已任”的使命，为消费者提供环保健康家居装饰产品和服务，成功打造了高端环保品质的品牌形象，成就了装饰板材行业第一品牌的市场地位，良好的品牌形象为公司赢得了巨大的市场声誉和卓越的竞争优势。
　　2、营销渠道优势：
　　公司建立了覆盖全国的营销渠道和高效服务体系，构建了销售、管理、物流、培训及服务等一体化综合管控平台，快速有效执行公司的经营决策管理理念，对市场变化快速响应，具有较强的营销服务能力和核心竞争力。
　　目前公司在全国建立了2000多家各体系专卖店，营销网点遍布全国各地；并与众多家装公司及建筑装饰公司、知名地产公司保持了建立了良好的长期合作关系。　　3、研发与技术优势：
　　公司建有省级企业研究院、省级企业技术中心、博士后工作站等重要研发平台，并拥有强大的专业研发团队，在技术开发、产品设计、应用技术等方面具有雄厚实力。
　　4、供应链优势：
　　公司拥有了一支长期合作、稳定可靠的供应商队伍，经过多年的积累，供应链物流的整合运营能力大大增强，供应链平台的信息化建设成效显著，公司与供应商、经销商之间实现了分工协作和快速反应，在兔宝宝信息化系统支撑下的数据获取、分析能力不断增强，公司对供应商在产品发展趋势、成本优化、生产规划等方面的指导能力得到加强；同时，进一步加大差异化产品的采购力度，扩大定制产品的范围和比重，缩短供应链层级，进一步降低供应链运行成本、提升对消费者响应速度，增强了公司的盈利能力；物流平台及运营能力的不断巩固，形成了全国协同、立体覆盖的物流网络服务平台。
　　5、企业文化优势：
　　公司以建设百年企业为目标，努力建设保持企业长期可持续发展的企业文化，形成了以“德为本、华而实、木之展、业久存”为核心的企业文化，以打造装饰材料行业最强综合服务商为愿景目标，“以推进行业绿色进程为已任”的经营理念，“德才兼备、以德为先”的用人理念等，保证了企业的稳健发展。

3. 成长驱动和态势

1）市场及供需端

“易装”1.0为帮助现有板材客户进行简单的切割、拼装成柜型等简单的加工增值服务，这点可以理解为类似伟星新材的“星管家”产品+服务的模式，以服务获取材料部分的增值收益，“易装”1.0可能为公司带来的更多是收入上的提升，利润的贡献可能不会很大；“易装”2.0是在1.0的基础上搭售部分五金部件，如封边条、把手、罗马柱等，这些五金部门单价可能不高，但是单个毛利并不低，叠加数量需求不少，“易装”2.0将会对利润产生较大的影响；在“易装”前两部的基础上，公司渠道、品牌建设等逐步成熟，模式得到认可后，会有部分客户愿意转向“易装”3.0，我们认为“易装”3.0就是当前的定制家居，彼时才会与定制家居的龙头企业产生竞争。--东北证券发表时间:2017-12-28

收入高增长与高周转模式推进，潜在增长空间大。公司前三季度营收29.51亿元，同比增长64.85%（无论是体量还是增速均远超对手）。公司独特的轻资产运营模式表现为“高周转”，2017Q3公司固定资产占总资产比例为9.04%，同比下降1.14pct，存货周转率为8.81次，应收账款周转率为45.74次，总资产周转率为1.30次，同比均有较大提升。公司的收入高增长和高周转，主要是公司品牌、渠道建设不断推进，前期投入转化成优势，市场竞争力进一步提升。在消费升级和环保要求不断提高的大环境下，行业集中势在必行，公司作为行业龙头，目前市占率仍较低，潜在增长空间大。--广发证券发表时间:2017-12-17

我国人造板行业2016年总产值约5000亿元，兔宝宝主要经营的室内装饰用的中高端板材对应的市场规模在1200-1500亿元左右，而兔宝宝2016年的营业收入仅为26.77亿，目前市场占比不到3%。作为装饰板材行业第一品牌，公司的市占率极低，行业集中度提高势在必行，这为公司的发展留足了空间。目前公司在全国建立了2000多家各体系专卖店，营销网点遍布全国各地；并与众多家装公司及建筑装饰公司、知名地产公司保持了建立了良好的长期合作关系。随着居民收入水平提高带来的消费升级，家装市场的偏好必然也会向优质品牌倾斜。公司2017年上半年核心市场、重点市场、外围市场收入同比分别增长75.32%、219.46%、131.14%，扩展势头良好。--华创证券发表时间:2017-12-11

大行业，小公司，龙头受益。公司所处板材行业市场规模约2000亿，作为行业龙头，2016年公司营业收入38亿，市占率不足3%，是典型“大行业，小公司”格局。公司将国内市场分为核心市场、重点市场、外围市场，其中在核心市场的市占率10%-20%不等，在重点市场市占率普遍在10%以下，在消费升级和环保要求不断提高的环境下，行业集中度提升已成为趋势，公司作为行业龙头发展空间大。
　　渠道扩张顺利，单店收入提升。公司现有各类专卖店2000多家。且2017-2019年是公司战略上的大规模建店阶段，每年预计新增门店320家左右，预计到2019年县级以上省市可全部覆盖，其中地板门店逐步实现重点市场县级以上城市覆盖，木门及衣柜门店实现核心市场重要县级以上的城市覆盖。公司2017年上半年核心市场、重点市场、外围市场收入同比分别增长75.32%、219.46%、131.14%。其中，核心市场由于渠道布局已相对成熟、销售增长主要来自单店收入的提升，在板材行业整体增速放缓的环境下，反映公司市占率的不断提高；重点市场和外围市场现阶段收入增速主要依靠专卖店数量扩张的拉动及新开店收入体量的扩大（专卖店从投入到达到规定体量大概需3年时间，规定体量是指做到当地市场份额第一）。两市场的高速增长，反映出公司强大的异地复制能力，预计未来随渠道不断下沉，公司收入规模有望持续扩大。
　　立足零售市场，借助品质优势，拓展工程业务。公司坚持“巩固C端、拓展B端”的经营思路，在精装修比例不断加大，地产商集中度持续提升的环境下，成立工程业务部门，稳步推进与家装公司及地产商的合作。预计今后建筑中对特殊材料如隔音、防雷电、高防火级别等板材的需求将越来越多，公司在此类板材的生产中优势明显，将一定程度上促进工程订单的获得。另外，公司也在考虑设立地区销售公司，用于开发房地产商、大型工程业务、家居企业业务等。由于现有经销商零售业务销售情况良好，涉足工程业务动力不足，地区销售公司的成立，将进一步推进公司工程业务的市场拓展。
　　涉足家装业务，“易装”有望带来新增长。公司的“易装”业务目前处于1.0阶段，即制作并销售柜体。经公司调查，接近80%的板材客户有望转化升级成为柜体及整体橱柜（易装2.0）客户。若板材客户升级为柜体客户，客单价预计提升35%。若升级为整体橱柜客户，公司则可借此销售多种高毛利辅料，从而提高公司整体毛利率水平。目前公司已开设“易装”线下体验店50多家，尚处于起步阶段。随着“易装”业务日渐成熟，有望为公司带来新的盈利增长点。--国海证券发表时间:2017-11-28

2）成本费用端

3）产能及外延端

三、主要的风险

公司面临的风险和应对措施。
　　1、宏观经济增速下行及相关政策变化的风险。
　　公司主要产品的应用领域集中在室内装饰装修领域，一定程度上会受到国民经济发展、宏观调控等政策因素的影响。
　　如果国民经济增长放缓、增速持续下行、国家对房地产业、新型城镇化建设等相关政策进行调整，将一定程度上影响公司产品的市场需求，或者对现有销售模式形成冲击，从而对公司的销售产生不确定的影响。
　　2、原材料价格大幅波动的风险。
　　公司产品以木作产品为主，原木成本占总成本的比例高，主要原材料价格一定程度上会受到国际原木市场价格波动和市场供需关系的影响。
　　如果国际原木价格大幅波动或原材料市场供需关系发生变化，可能会对公司的销售和定价产生不利影响。
　　3、竞争加剧的风险。
　　随着国内装饰材料行业的不断发展与成熟，以及定制家居市场的快速发展，依靠技术进步和品牌优势经营的规模企业越来越多，行业内品牌企业之间的竞争将日趋激烈。
　　如果公司不能在竞争中保持领先优势，将对公司经营产生不利影响。
　　4、培育新业务带来的风险。
　　为了更好地利用现有营销渠道资源，进一步做强家装材料市场，公司经营也在不断向深度拓展，在做好原有C端（零售）业务的同时，进军B端（家装公司、家具公司、精装修工程）业务领域，同时，今年又重点培育“兔宝宝易装”业务。
　　虽然各项业务之间具有较高的协同性，但在产品、服务以及消费认知等方面存在较大的差异，公司进入一个新的业务领域，有可能面临着市场、经营、管理、技术等各方面不确定因素带来的风险。
　　面对上述风险，公司一方面将加快转型升级步伐，不断创新经营，优化企业发展模式，努力提升核心竞争力和抗风险能力；同时，密切关注宏观经济环境、产业发展政策以及行业发展动态，根据市场环境变化快速反应，适时做出相应调整，积极将风险转化为机会，努力完成2017年度的经营目标。

四、其他重要问题

五、初步价值评估

1. 成长性评估

业绩预测 业绩预测详表 详细指标预测

2. 历史估值

pe pb ps

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