“绝大部分主动型基金经理，都是羊群博弈中的弱势方。”
文：屠夫1868
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屠夫问候各位上午好。
前几天有热心网友 @xiaojie 在后台留言，希望屠夫介绍一下定期开放式基金。
说起定期开放式基金，咱们还得从基金经理“被迫追涨杀跌”的困境聊起。
（注：全文约3500字，建议先收藏后阅读）
01 为什么主动型基金也会“追涨杀跌”？
“低买高卖”的原理大家都懂，便宜的时候最该买入，贵的时候最该卖出。
但咱们得承认，A股追涨杀跌的羊群效应很明显，“韭菜味儿很重”。
按理来说，机构投资者比散户拥有更多的信息、更充分的研究，不应当带有“韭菜味儿”。
但仔细观察国内基金市场，“追涨杀跌”的主动型基金并不罕见——我们可以称之为“韭菜盒子”。
大多数人会以一句“基金经理水平不行”作为主动型基金追涨杀跌的解释。
可这远不是全部真相。
投资本身需要与市场博弈，主动型基金依靠基金经理来进行市场博弈，这很正常。
许多人没有想到的是，主动型基金还被迫与自己的投资者进行博弈。
对于开放式主动型基金，投资者的申购赎回行为，在无形中将基金经理的操作带向了“追涨杀跌”的方向。
基金经理与投资者申赎行为之间的攻防博弈，屠夫称之为“羊群博弈”。
不幸的是，绝大部分主动型基金经理，都是羊群博弈中的弱势方。
02 上涨阶段的羊群博弈
当股市上涨一片乐观时，“羊群”出于贪婪，纷纷涌入市场。
许多基金出现大幅度的净申购，基金经理手里突然多了许多的现金。如果什么都不做，现金仓位会被动地拉低基金收益。
就好比你手里的100万，如果50万在股市、50万是现金，那么在大牛市里的收益肯定跑不赢99万在股市、1万现金的梭哈老大爷。
这种情况就是“仓位被动下降”，净值表现可能不如同行（梭哈老大爷），基金经理会面临很大的业绩压力。
那基金经理通过加仓，保持股票仓位的比例，是不是就OK了呢？
当然可以，但是别忘了这时股市已经上涨，买的都是“贵价货”。
这就是正宗的【追涨】。
“价格变贵”的时候，本来应该持有甚至卖出。
由于大量资金涌入，就算股价偏贵，就算不符合“低买高卖”，主动型基金经理也要咬紧牙关买，否则业绩考核要过不去了。
最终的结果是，主动型基金被迫“买贵了”，抬高了获取筹码的成本，降低了收益率。
这就是股市上升阶段的羊群博弈。
03 下跌阶段的羊群博弈
股市下跌时又会怎样呢？
这时候“羊群”出于恐惧，纷纷离场，于是许多基金出现大幅度净赎回。
任何基金都是需要保持一定的现金仓位以备赎回的。
但是出现大幅净赎回的时候，现金仓位已经不足以覆盖，基金经理被迫卖出股票应对赎回。
这就是正宗的【杀跌】。
“价格便宜”的时候，本来应该持续买入加仓。
由于大量资金流出，就算股价便宜，就算不符合“低买高卖”，主动型基金经理也要咬紧牙关卖，否则没钱应对赎回了。
最终的结果是，主动型基金被迫“贱卖了”，日后反弹时手里没有足够的筹码，同样降低了收益率。
这就是股市下跌阶段的羊群博弈。
04 与投资者和机制博弈：主动型基金经理的困境
上述羊群博弈，也就是主动型基金经理面对的困境，可以用这一张图来概括。
表面上，屠夫在谈主动型基金经理的困境；
实际上，屠夫在谈主动型基金投资者的困境。
无论基金经理水平如何，主动型基金很容易被羊群型投资者“挟持”，沦为“韭菜盒子”。
你投资的主动型基金一旦被“羊群”盯上，任凭基金经理手眼通天，收益也要打个折扣。
此外，主动型基金在内部考核中还会设止损线，熊市中基金经理有充分的理由通过“杀跌”自保，避免基金被清盘。
这一切，都与基金经理的水平无关，机制使然。
有的同学可能会问：指数基金难道就没这问题？
有，但几乎可以忽略。
之所以说“有”，是因为但凡申购赎回，都会影响基金的现金仓位，从而对净值产生影响，这是无法规避的。
但指数基金的业绩考核机制与主动型基金不一样，因此“羊群博弈”的情况几乎可以忽略。
指数基金要求90%以上的资金全部跟踪指数，衡量其基金经理业绩的是跟踪误差。误差越小，表现越好。
所以指数基金的基金经理，是不用担心隔壁梭哈老大爷赚了多少的，专心跟踪指数就行。
除此之外，从投资者构成上看，指数基金投资者的“韭菜味儿”明显不如主动型基金。
“追涨杀跌”式的羊群型投资者，哪里看得上指数基金？
05 破解羊群博弈的封闭式基金
第一轮博弈，似乎是羊群型投资者赢了，基金经理完败。
可是，主动型基金能收取高额管理费。
尽管在羊群博弈中处在弱势低位，要获取高于指数的超额收益极其困难，基金公司们还是不会轻易放弃主动型基金的。
封闭式基金，就是又一轮羊群博弈的产物。
上面提到的主动型基金，主要指最常见的开放式主动型基金。
既然有开放式，就有封闭式。
实际上，我国的第一只投资基金，就是封闭式基金。
封闭式基金在合同期限内份额固定不变，不能自由申购和赎回。
投资者申购基金的钱在封闭期内要不回去，基金经理得以规避羊群博弈，安心进行投资操作。
相对于开放式主动型基金来说，封闭式基金少了一层顾虑。
去年年初销售极其火爆的兴全合宜（163417）就是一款封闭期2年的封闭式基金。
封闭期内，投资者急着用钱怎么办呢？
封闭式基金通常也会在封闭期内在二级市场挂牌上市，允许买卖交易。
注意，买卖交易不同于申购赎回，买卖是基金份额在两个投资者之间转移，并不会影响基金的净值。
封闭式基金在交易时往往会伴随折价或溢价，这是另一个话题，屠夫在此暂不展开。
封闭期结束后，封闭式基金要么转为开放式，要么延期继续封闭。
06 阴阳调和的定期开放基金
封闭式基金虽然便于基金经理操作，可对投资者来说不太方便。
像兴全合宜那种2年期的封基倒还好，持有封闭期10-15年的封闭式基金，投资者大多等不到赎回的那一天。
于是基金公司又推出了定期开放基金。
定期开放基金首先属于开放式基金，特别之处在于，定期开放基金按照一个固定的周期开放申购赎回。
实际上，大多数私募基金，也是采用定期开放的模式。
这样的设定，让投资者对于资金的期限有比较明确的预期，基金经理也可以对“羊群博弈”提前防备：
临近开放期，基金经理提前降低股票/债券仓位，预留现金以备赎回；
开放期结束，基金经理又可以安心按计划管理基金仓位，不必担心现金流入流出。
屠夫本来想说，自己当前不持有任何主动型基金，更别说定期开放基金。
慎重起见，翻了一下自己的投资标的，居然还真找出来一个——
去年花了10块钱买的南方瑞合（501062），持仓9.89份……
正好，就以它的基金合同为例，稍作诠释吧。
该基金目前不在开放期，申购不到的，也不代表任何推荐和建议，只是为了解释说明。
南方瑞合自2018年8月6日起公开募集，8月31日募集结束。募集金额总额约14亿，份额约14亿。
本基金合同生效后，每三年开放一次申购和赎回……
开放期不少于5个工作日并且最长不超过20个工作日，具体时间以基金管理人届时公告为准。
这里说明了定期开放基金的开放频率（3年一次）和开放期窗口（5-20工作日），让投资者可以提前预期。
2018年12月5日上市交易，上市交易份额约2.5亿份。
注意时间差，8月31日募集结束后、直到下次开放期之前，投资者是不能赎回的。
12月5日的上市交易，是允许投资者把手中的基金份额卖给其他投资者。
和封闭式基金一样，份额的买卖只在投资者之间进行，基金公司并不需要把钱退给你。
而且上市交易份额只有2.5亿份，基金总份额是14亿份，因此只有一部分基金份额可以进行买卖。
南方瑞合碰巧又是个LOF，可以通过转托管的操作，让场外份额转入场内进行买卖。
所以对于未上市交易的份额，还有额外的流通规定：
未上市交易的份额托管在场外，基金份额持有人将其跨系统转托管至上海证券交易所场内后即可上市流通。
关于LOF和转托管，日后有机会屠夫会专门撰文介绍，这里不做展开。
07 写在最后
本来只是想回应“介绍一下定期开放基金”，想不到洋洋洒洒写了这么长。
封闭式基金也好，定期开放基金也好，目前都是主动型基金才会有的形态，指数基金只会有开放式的。
屠夫自己并不推荐购买主动型基金。
巴菲特的十年赌局，塔勒布和约翰·伯格等人的研究，都一再证明了一件事：
对于普通投资者而言，指数基金远胜于主动型基金。
对于不普通的投资者而言，成功选出一个收益高于自己投资的主动型基金，还要化解羊群型投资者对你基金的挟持，其实比自己上场投资的难度还要大。
所以屠夫并不推荐主动型基金。
至少，主动型基金不应成为投资的主力军。
当然，假如有人用枪指着你（用刀也行），逼你买主动型基金，希望你还能记起本文，记起羊群博弈
——至少别买开放式主动型基金，尽量挑定期开放基金，或者在场内折价买入封闭式基金吧。
[ 作者简介 ]
屠夫1868，结合价值理念和量化工具的指数投基者。
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