作者：李康研报（公众号）
前段时间的"带量采购"政策，使得创新药发展迫在眉睫。今天我们来分析一下"凯莱英"，这是一家为创新药企提供服务的公司。凯莱英医药集团(天津)股份有限公司致力于全球制药工艺的技术创新和商业化应用，为国际主流制药企业提供医药外包综合服务，其范围主要涵盖了新药临床阶段工艺研发及制备、上市药商业化阶段的工艺优化及规模化生产。
公司采取"国际市场+本土资源"发展战略，经过十多年的努力，从公司建立伊始将自主创新植入企业基因，到目前不断研发多项国际领先的专利技术，实现研发能力、设备设施、环保标准、专利保护与国际接轨；从临床新药工艺研发和制备，延伸至包含商业化阶段规...很多人都有疑问，不就是一个代工厂吗，有这么牛逼吗。我送您一句，你行你上啊！对于外界的质疑，我们来分析一下这个行业，简称（CDMO）行业。
常用社交平台，分析了医药类公司，李康研报，提问交流。一、三、五公司，二、四、六读书学习，七行业策略。
CDMO行业壁垒是什么？利润怎么样？
市场普遍认为CDMO行业属于创新药企业的高端代工厂，主要是产能转移+节约成本，相对来说赚的还是一个辛苦钱，并且技术门槛和壁垒没有那么高，CDMO服务商对创新药企业来说是比较容易替代的。对于这个问题请看下图的核心竞争力分析。
首先CDMO并不是简单的产能转移，而是能够帮药企解决问题、有技术附加值的。CDMO是ContractDevelopmentandManufacturingOrganization的缩写，区别于普通的CMO，强调其开发能力，是在满足cGMP条件下优化传统工艺，并完成定制研发。CDMO是能够通过其技术真正帮助创新药企解决问题，并提高研发效率的。70年代CMO行业刚刚兴起的时候，CMO企业基本上是做的转移生产的工作，赚一个成本优势的钱，这样的企业是很难与创新药企业深度绑定的。随着研发难度的增大，现在公司必须具备与全球创新药企匹配的研发实力和解决问题的能力，才能够在竞争中站稳脚跟。凯莱英已经早已跨入CDMO高端玩家行列，拥有极高的壁垒，难以取代。
行业的竞争壁垒分为硬件壁垒和软件壁垒两个方面。硬件壁垒新进入者可以攻破，但隐形壁垒需要多年长期的积累，并非砸钱式资本投入就可以攻破。1）硬件壁垒，各类反应釜，工厂通过FDA的cGMP认证，完善的质量管控体系。（2）隐性壁垒，配套项目管理能力。除了FDA的审计之外，企业的项目管理、生产、流程优化、安全环保(EHS)和信息安全能力也需要接受各个客户的审计。人才和专家团队。服务团队能够与创新药企高效无缝对接，专家团队全方位提供研发服务。研发能力和研发技术平台。与时俱进不断投入优化升级，能做别人做不了的项目。丰富的项目经验，尤其是在放大生产阶段的项目经验。多年积累的客户信任度，此条最难以攻破。需要数年的合作接触，从小项目开始逐步积累信任度，慢慢达成彼此的共识和认可。
CDMO业绩波动和不确定性问题
市场普遍认为，CDMO行业业绩不确定性大，不好追踪也无法进行预测。担心凯莱英某。一年订单会突然出现大幅度下滑。一方面CDMO这种订单制的业务属性确实会导致季度间业绩可能存在波动。另外再叠加服务的都是创新药并涉及客户一定的商业机密，所以业务和订单无法做到完全透明公开。
但是、我们认为可以从产业和公司的成长阶段、订单整体数量、、客户结构变化、订单结构、产能情况几个方面来考虑这个问题。公司成长阶段（处于快速成长期），订单整体数量（临床和商业化阶段订单数量都在增长），客户结构变化带来的增量（来自中小型药企的订单未来有较大拓展空间）。下图是公司不同阶段项目数量、收入、单价。
所以公司在订单结构上是（订单结构较好，临床和商业化均衡发展）。产能情况：公司基本上每年设计一个产能，在建一个产能，投产一个产能。产能投产的当年产能利用率都能快速提高，所以产能也是追踪公司成长的另一个指标。
国内一级市场融资退潮担忧
场担忧2018年国内一级市场遭遇资本寒冬导致创新药投资遇冷，会影响凯莱英国内的增量业务。这个问题我们从以下两方面来分析。
虽然2018年资本寒冬对一级市场冲击严重，但医疗健康行业依然获得了资本的高度关注，是目前最受关注的投资方向之一。在2016、2017年融资数量规模放缓、趋于平稳后，2018年融资数量较2017年有了显著的提升，略有超过2015年峰值。2018年融资规模大幅上升，同比增长79.42%。平均单笔交易额超越2015年150万美元，达到历史新高1995万美元，市场对此存在认知差。其中，互联网医疗投资2015年高峰值后呈现下降趋势，但是研发生产端（医药与医疗器械）的投资数量占比有了大幅提升。下图是国内生物医药一级市场融资规模及融资数量。
国内生物医药不同子领域投融资比例
一级市场还是存在两极分化的，即使在整体遇冷的情况下，头部优质公司依然受到热烈追捧。尤其在2018年港交所上市新规之下，容许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市，对一级市场的生物医药投资是利好。随着国内各种鼓励创新、促进产业升级的政策，创新是必然发展趋势。而一级市场头部创新公司大部分是海归人才创立，以知识产权和研发擅长，产品线推进过程中外包依然是最优的高效选择。
公司是否有能力进军大分子
市场担心公司在大分子CDMO方面未来投入会比较大，并且大分子CDMO领域的能力属性和小分子CDMO领域截然不同，投入产出比可能会低于预期。我们认为，公司在大分子领域的布局并不是贸然进入，而是稳扎稳打。大分子也分为化学大分子和生物大分子。
化学大分子方面：公司其实已经有多肽、多糖等合成类大分子业务。近几年也是每年上一个台阶，这个领域的设备相对于一般小分子有一些特殊要求，但公司这块业务已经较为成熟。近年增速非常明显。
生物大分子方面：这块对于公司来说是比较新的领域。2018年公司在上海金山投资生物大分子基地。但是投入不会一蹴而就，还是循序渐进的。与交大抗体中心的合作是初步落地，起步从研发中心开始（2019年研发中心预计会投入使用）。公司将先启动研发中心做项目储备、团队、人才、技术储备，后续再决策。根据项目和市场情况启动生产产能的建设。
所以从成长阶段来看，我国小分子从成长阶段来看，我国小分子CDMO处于快速发展期，而生物药CDMO可以说刚可以说刚刚起步，新进入企业仍有机会，新进入企业仍有机会。接下来我们将对公司进行具体的价值分析，行业格局，估值、财务分析。不是公开的内容。
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