一、拼多多如何三年超过3 亿活跃买家——论互联网下半场
1.1 急速成长中的社交电商龙头
拼多多成立于2015 年9 月，是一家专注于C2B 拼团的第三方社交电商平台，成立一年即实现用户数过亿，月GMV 突破10 亿元；2016 年7 月与同为创始人黄铮创立的主打生鲜水果自营社交电商拼好货合并，因此在线直销收入曾是其2016 年主要收入来源；2017 年一季度公司转变运营模式，放弃在线直销业务，专注于电商平台服务，当年活跃用户数达到2.45 亿，GMV 达到1412 亿元，一跃成为国内第三大电商；2018 年7 月公司登陆美国纳斯达克市场。
公司定位C2B 拼团第三方社交电商平台，以低价拼团模式吸引用户自发在微信、朋友圈等发起拼团，用社交关系引流。根据极光大数据统计拼多多三线、四线及以下城市用户占比达到65%，公司目标用户精准定位于对价格敏感度更高的低线城市及乡镇居民，自传播模式得以成立，公司也迅速积累起庞大用户群体。截止2018年3 月31 日阿里、京东、拼多多活跃用户数分别达到5.5、3.0、2.9 亿人，根据拼多多最新招股说明书信息，公司截止2018 年2 季度末活跃用户数达到3.44 亿人，预计将超过京东成为国内活跃用户数第二多电商。
拼多多上市前夕，创始人黄峥股持股50.7%，腾讯为第二大股东持股 18.5%，高榕资本、红杉资本及其余股东持股比例分别为10.1%、7.4%、13.3%。本轮IPO 融资完成后，黄铮持股比例下降至46.8%，腾讯与红杉资本分别出资2.5 亿美金进行增资，腾讯持股比例小幅下降至17.8%。黄铮持有B 类股投票每股投票权重为10，普通投资者持有A 类股票每股投票权重为1，IPO 融资完成后黄铮投票权为89.8%，仍对公司拥有绝对控制权。
1.2 精准定位目标用户
1.2.1 拼团模式契合低线人群需求
1.2.2 发力广告投放巩固流量优势
拼多多成立之初执行“纯运营，零硬广”策略，主要通过拼团模式新颖、乐趣玩法及用户口碑传播获取新用户。这种营销方式使拼多多能够在三四线城市迅速扩张，截至2018 年2 月，拼多多在三线、四线城市的渗透率分别为21.38%和35.34%，甚至超过手机淘宝 (20.31%、31.50%)，但公司在一二线城市渗透率比较低。拼多多自2016 年10 月开始在一二线城市投放线下广告，主要瞄准户外以及楼宇场景，自2017 年7 月拼多多开始瞄准电视媒体头部流量各类热门综艺节目，相继成为《极限挑战》、《中国新歌声》、《非诚勿扰》、《我是大侦探》、《欢乐喜剧人》、《快乐大本营》、《奔跑吧兄弟2》等一系列热门综艺节目赞助商。
1.3 背靠微信低成本流量
随着移动网络人口红利逐渐消退，阿里、京东获客成本明显增长，2017 年单位获客成本分别为227 元和226元。由拼多多招股说明书披露数据测算可得，拼多多2017 年获客成本在10 元以下，2018 年第一季度因加大投入广告增加销售费用，单位获客成本增长至24.3 元，但仍远低于传统电商。
拼多多利用拼团折扣鼓励消费者分享链接，消费者每次拼团的同时为平台拉得更多用户。拼单过程中，消费者为达到拼单人数，会形成一个自媒体，自觉帮助商家推广，这种效果是传统团购不具备的，也是其低获客成本的主要原因，而其主要传播媒介即是微信。黄铮团队曾有孵化游戏项目经验，在诱导分享和各种奖励激励机制方面经验丰富，招股说明书对拼多多商业模式解读为“Costco+Disney”，也证明拼多多将游戏玩法融入电商平台建设，以提升用户留存时间以及助推其用户数借助微信平台不断裂变。
二、当前时点如何看拼多多估值
2.1 短期难以撼动阿里、京东优势地位
人均 GMV、客单价较低。虽然拼多活跃用户数提升迅速，但从GMV、人均GMV 数据上看，同阿里、京东差距仍然明显，以2017 年度统计数据为例，拼多多GMV 仅约为阿里、京东的3%、11%，人均GMV 仅约为阿里、京东的6%、13%。另外，拼多多客单价不高，仅为京东的6%、阿里的1/3，但人均年下单次数约为京东2.5倍，反映出拼多多目前交易品类仍以购买频次高但客单价较低的商品如日用百货居多。
毛利主要来自广告收入，货币化率低于阿里。公司收入构成主要包括在线营销服务以及佣金收入两部分，2017 年两者收入占比分别达到69%、30%。其中在线营销服务主要是向商家收取竞价排名费用以及广告展位费用，佣金费用则是按商家销售额收取0.6%佣金，主要用于向第三方支付服务提供商如支付宝、微信钱包等支付服务费用，公司佣金收入基本与支付服务成本重叠，毛利润主要由在线营销服务业务贡献。考虑京东自营业务收入占多数，拼多多按营收结构与阿里可比性更强，从货币化率（收入/GMV）角度来看，拼多多同样明显低于阿里，一方面拼多多0.6%佣金率低于阿里；另一方面拼多多广告收入中每点击收费及广告展位收费均低于阿里。
拼团成功率出现下滑。公司口径对GMV 定义为拼团订单总价值，而不管拼团是否最终实际销售、交付或退回，实际成交GMV 与公司口径GMV 之间主要差异为未成团订单。公司2017 年及2018 年1 季度实现GMV 分别为1412 亿元、662 亿元，而实际成交GMV 可由支付服务成本反推。拼多多目前提供微信支付、支付宝、QQ钱包三种支付方式，三种渠道一般行业均按照0.6%收取交易手续费，根据公司披露支付服务成本，按0.6%交易费率可计算2017 年及2018 年1 季度实际成交GMV 分别达到902 亿元、273 亿元。可以推测平台拼团成功率出现下滑，由2017 全年64%下降至2018 年1 季度41%。
2.2 增长之惑
2.2.1 前车之辙——活跃用户数增速放缓如何破局
根据“电商收入=活跃买家数×客单价×平均年下单次数×货币化率”公式，可以看出电商收入扩张的主要驱动力包括扩张活跃买家数、提升客单价、提高用户年下单次数以及提升货币化率。拼多多的低获客成本使其已经积累了基数庞大用户人群，但随之而来的是活跃用户数增速的放缓，以及在此背景下如何保持收入的高增速。
2.2.2 提升人均GMV、货币化率是方向
拼多多主要收入构成为在线营销服务和佣金收入两部分，与阿里B2C 电商业务收入结构一致。从阿里业务模式来看，在线营销服务主要来自商家针对每点击付费的竞价排名费用以及商家对广告展位竞价或支付固定费用，而佣金收入则是按照商家销售额收取固定比率佣金，根据不同产品品类收取0.4%至5.0%佣金率不等，比如消费电子类低毛利率产品佣金率较低，而服饰、奢饰品等高毛利率品类收取佣金率较高。
货币化率的提升主要依赖于广告费率和佣金率的提升。从阿里B2C 电商收入结构历史数据来看，佣金率则基本维持在0.90%附近，推测阿里销售品类结构变化不大，随着GMV 增长佣金收入占比呈现下降趋势；而广告费率则呈现上升趋势，由2015 财年1.50%上升至2018 财年2.37%，推测一方面受益于活跃用户数的持续增加带来点击量提升，另一方面受益于入驻商家数量提升带来每点击付费的竞价提升。
2.3 是否还会有下一个拼多多
目前拼团模式可分为三种，一种是拼多多为代表的纯拼团电商，所有商品可通过拼团购买，一种是以蘑菇街为代表的传统电商，其中部分商品可通过拼团购买，最后一种是有赞为代表的拼团工具服务商，为商户提供技术支持。部分可拼团的电商总体购物体验与传统电商差别较小，而拼多多平台全部商品可通过拼单购买，给用户全新的购物体验。另外拼多多团队是做游戏起家，在诱导分享和各种奖励激励机制方面经验丰富，给购物者提供更流畅舒适的购物体验。
对比相似电商品牌，只有拼多多将低价和拼团做到极致。部分电商如折800、卷皮主打低价，但缺少社交属性带来的野蛮增长。而拼团类电商有些像蘑菇街只提供少量产品的拼团服务，未能形成现象级新型电商；有些像聚划算，虽然以团购为主，但是一方面缺少极度低价的属性，产品价格吸引力不够，一方面消费者无法主动发起拼团，只能选择商家提供的拼团产品，拼团体验大打折扣。花费时间去拼团的用户一定是高度重视产品价格，反之亦然，拼多多正是基于对用户需求的精准判断，在低价和拼团两个方向纵深，才能迅速开拓出电商新兴帝国的疆土。
2.4 拼多多应该给多少估值
市场法：我们预计拼多多2018 年GMV 为4545 亿元，货币化率为2.2%，对应营收为100 亿元；选取阿里为可比公司，截止2018 年8 月6 日阿里P/GMV 约为0.66，考虑拼多多货币化率低于阿里，按照60%折价给予0.40 倍估值，对应拼多多市值为266 亿美元；阿里P/S 估值为12.69 倍，考虑到拼多多收入增速高于阿里，并且参照阿里历史P/S 估值中枢，给予拼多多P/S 15 倍估值，对应市值222 亿美元。
绝对估值法：我们假设拼多多未来稳态用户数为7.27 亿，单用户GMV 稳态增速为5%，货币化率、毛利率、费用率稳态值分别为3%、80%、38%，折现率取15%，计算出拼多多目标市值为284.83 亿。
三、如何看拼多多面临争议
身处聚光灯下假货争议不断
拼多多上市前后，国内多家品牌商诉讼举报拼多多侵权，监管部门已约谈。母婴品牌“爸爸的选择”因假货问题赴美起诉拼多多，创维、康佳等多家品牌要求拼多多下架假冒侵权产品。上海工商和市场监管部门约谈拼多多负责人，并令长宁区市监局展开调查。
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