营运资本管理(2)

写营运资本管理(2)之前，我想和你一起归纳下本书关于资本成本的内容以及考题会如何考查两类很相近的负债筹资，即附送认股权证债券筹资与可转换债券筹资。

这2类的债务筹资在涉及附认股权证债券的资本成本与可转换债券资本成本的计算方法的差异，附认股权证债券的价值与可转换债券的底线价值的区别与联系。

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先来看下关于附认股权证的债券与可转换债券筹资的区别与联系。

附认股权证的债券与可转换债券筹资方式都属于混合筹资方式。名义上这两种混合筹资方式都存在发行债券的过程。这两种混合筹资方式赋予投资人后期选择持有股票的权利。

对大家来说，更主要的是明白这两种工具的区别。附认股权证债券虽然名义上附送认股权证，赋予投资选股的能力，但本质上是以发行债券为首要目的。可转换债券虽然名义上是发行的债券，但本质上发行未来的股票。该两种工具对筹资人而言，意义完全不同。

附送认股权证的债券相较可转换公司债券而言，投资人投资附送认股权证的债券本质上是获得了两份独立资产，一份债券，一份认股权证，当然我们是基于可分离式债券，考试时也是针对该类认股权证进行考查。

投资人投资可转换债券时，虽然未来有将债券转换成股票的权利，但该权利是否行使不仅受制于未来的股票资本市场的市价，还受制于筹资人的赎回条款以及强制转股条款，并不像附送认股权证的认股权证转股般的权利确定性那么强。认股权证的转股权完全取决于投资者的选择是否行权。因为本质上附送认股权证债券相当于投资者一份价格同时购入了两项单独的资产。

了解了这2类的混合筹资的区别后，我们了解它们的资本成本差别便容易多了。

说起资本成本，财务管理教材专门用一章的内容讲了如何计算筹资方式的资本成本，因为筹资方式主要是债务方式与权益方式。计算债务方式的资本成本可以通过到期收益率与风险调整法，当然其它方法我们不再强调，比如可比公司法与财务比率法。权益方式的资本计算方式即股票的资本成本主要是通过股利与增长率结合的方式以及资本资产定价模型。

资本成本是投资人要求的必要报酬率，教材中讲资本成本时所讲的债务主要是常规债券或者说是纯债券筹资的方式，并不涉及附认股权证的资本成本计算确定与可转换债券的资本成本计算确定问题。

那如何计算附认股权证债券与可转换债券的资本成本呢。其实计算债券相关资本成本最主要的方式是到期收益率，到期收益率法是计算债券资本成本通用方法，也是最根本的方法。计算到期收益率又与资产的未来流量密切相关。

附认股权证债券的未来预期流量特点是两种单独资产的未来流量，可转换债券的未来流量特点本质上与未来是否转股以及转股的股票价值密切相关。若可转换债券未来不发生转股，则未来流量实质上就是债券的流量，及常规每期利息与到期本金。若未来发生转股，则可转换债券的流量是常规每年利息与转股成股票后的股票价值流入。转股与不转股的流量区别在于未来是到期本金的流入还是转股后市价的流入。

资本成本章节在计算债券的资本成本时虽然只是告知我们常规债券的资本成本计算方法，但书中其实是告知了我们如何应用到期收益率法计算债券的资本成本。附认股权证与可转换债券的资本成本本质上都是到期收益率法的应用，我们都需要分析资产的未来预期的现金流量，然后令其与购买价相等时的折现率。

我们再来看附认股权证的价值与可转换债券的价值的区别与联系。我们在债券价值评估章节中讲到了如何评估债券的内在价值，是对未来流量的折现后的现值来表示。债券的价值计算与债券资本成本的计算本质上是一个反向的关系。都需要结合未来预期流量来分析。

资本成本的计算需要根据预期流量的特点，反求折现率；而债券价值是知道折现率，反向计算该折现率下的流量现值。

附认股权证的债券的价值计算特点是未来有2种独立资产流量的折现，可转换债券的价值计算同样需要结合可转换债券未来是否发生转股来具体分析。这里我们一定要知道认股权证的价值如何确定，因为计算附认股权证债券的价值时一定会涉及认股权证的价值确定问题，因为认股权证与债券相对独立。

长期筹资章节与资本成本章节很容易放在一起出综合题，筹资需要发行债务，而发行债券的价值需要基于一定的折现率上计算确定，折现率是投资要求的必要报酬率，这样自然将筹资与资本成本的计算联系了起来。

不仅投资的分析，对投资资产的分析本质上是确定我们买入了一项优质资产，何为优质资产，从财务管理角度来说，是价值被低估的资产，如何确定一项资产是否被市场低估， 看其内在价值与市价的差异。市价是公开的，问题的关键是确定被投资资产的内在价值，如何评估一项资产的内在价值呢，而资产的评估价值最终在财务管理角度又是资产的未来流量折现后的现值。

筹资时我们需要确定资产的定价问题，筹资若要成功，发行价不能过分偏离资产的内在价值。这又涉及对资产的内在价值的确定问题，而最终又离不开资产的预期流量分析问题。

所以你看，资产或债务的预期流量分析与计算问题贯穿教材的始终，更贯穿考题的始终。如何确定资产的资本成本，如何确定资产的内在价值始终是一个核心问题。

下一篇文章我们将继续讲解营运资本管理，即短期资产筹资问题。