一、企业存款走弱拖累银行负债端

上市银行的息差在2018 年仍面临负债端成本上行的压力。压力来自两方面：一方面，存款的绝对增速下降，同比在

7%以下徘徊，另一方面，低成本的活期存款增速快速下行，尤其企业端活期存款下行最显著。

上市银行中报也表现出了相同的特征，上半年上市银行活期存款平均余额48.4 万亿，同比增长3.7%，小于2017 年

13.7%和2016 年的17.8%。其中，公司活期存款的影响占主导地位，2018 年中公司活期存款同比增加1.5 万亿（5%），

小于2017、2016 年度的4.2 万亿（16%）、4.5 万亿（21%）。

活期存款增速趋势逆转带来了巨大的负债成本压力，2018 年中上市银行存款成本率达1.6%，较2017 年上行10BPs，

同期信贷收益率上行16BPs，活期存款的流失很大程度上抵消了今年资产端重定价对息差的拉动。

二、对企业活期存款走弱的解释

市场上的宏观研究对企业活期存款下降有几种解释（解读M1 数据下降）：

1、 经济下行，工业企业盈利能力下降；

2、 房地产政策偏紧、地产需求走弱造成居民部门存款流向企业部门减弱；

3、 地方政府现金流收紧（与M1:机关团体存款关系更大）；

4、 信贷与社融增长较弱。

三、结构性问题带来的困难

企业中长期融资不振的问题有两个层面需要解答：（1）企业中长期借款（投资）需求为什么萎缩？（2）金融机构

的中长期借款意愿为何不高（信用利差高企）？

（一）企业投资走低的结构性原因

我们用上市公司筹资现金流来反映企业中长期融资的结构问题（图表11），考虑到A 股整体股息率不高，对数据影

响有限。

（1） 企业整体的筹资现金净流量走低，同比下降34%。

（2） 上游的能源材料行业筹资现金流为负，在偿还融资。

（3） 工业部门仍然是市场最大的融资主体，占70%。

（4） 消费部门（需求下行）、房地产部门（政策约束）的筹资下降明显。

由于近两年投资现金流的相对稳定，我们用“经营现金流+筹资现金流”可以解释企业货币资金的变化，实际上数据

也是接近的（图表13），从中可以看出明显的结构性问题。

（1） 上游的能源、材料行业是经营状况最好的，但其融资策略却是收缩的。

（2） 工业企业经营环境在恶化，大量的融资现金流用于补充经营现金流带来的营运资金缺口，近年来大量增加的

短期融资可能原因在此。

（3） 消费行业经营现金流一般，筹资现金流下降明显，行业预期下行。

（4） （优势）房地产企业经营与融资行为高位回落。

总结：在几大类行业中，赚钱上游的被供给侧政策限制产能扩张，中下游工业、消费类公司持续承压或预期下行，

房地产业也面临融资政策收紧与行业下行的压力，中长期借款意愿低迷，融资大户工业企业大量借款并非为产能扩

张所致，对银行活期存款贡献很小。

（二）银行的现实压力

（1）储蓄成本推动，信贷利率价格刚性强

如前文所述，企业中长期贷款低迷造成活期存款流失，上市银行存款成本上行10BPs（由于存款中一半为活期，上

行幅度很大），结构性存款等高息负债进一步拉升负债成本率，信贷加权利率的下行空间受到限制。

（2）经济开启下行短周期，信用利差扩大

银行并非完全不能接受息差的收窄，事实上，2018 年以来票据贴现的出现了显著的量升价跌的现象，说明在低风险

前提下银行可以接受息差的一定损失。2018 年来经济下行压力逐渐加大，上游垄断造成的经济结构扭曲与经化带来的消费衰退加深了中期悲观预期，资金的供给方需要信用利差补偿。

（3）国企收缩，企业融资客户的加权风险上升

去杠杆大背景下，低风险国企投资意愿低迷，银行融资客户的加权风险上升。

（三）金融政策的着力点

从2018 年以来金融政策的着力点来看，政策既要保住前期供给侧改革与去杠杆政策的成果——国企负债率下降、上

游国企资产负债表改善，又试图通过金融手段激活中下游企业投融资积极性，同时遏制房地产上行预期，避免在经

济下行周期中发生系统性金融风险。

（1） 宽松货币政策压低无风险利率，无论从资金市场还是高评级债券市场都可以看到利率的下行；

（2） 力图缩减信用利差，尤其是民营企业的信用利差，以11 月6 日“易纲三箭”最为典型，后续郭树清主席的

“一二五”信贷政策与银企命运共同体的表述对金融机构配合民企融资提出了更具体的量化要求，通过增信

的方式或者指标的方式将中长期资金挤向民营企业。

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