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作者：黄奇帆

宏观调控

◆ 降杠杆与风险化解

从宏观上看，至少可以用五种办法一起着力：

• 第一是核销破产：
  坚定不移地把没有任何前途的、过剩的企业，破产关闭，伤筋动骨、壮士断腕，该割肿瘤就要割掉一块。

• 第二是收购重组：
  通过收购兼并，资产重组去掉一部分坏账，去掉一部分债务，同时又保护生产力。

• 第三是提高股权融资比重：
  优势的企业融资，股权融资从新增融资的10%增加到30%、40%、50%，这应该是一个要通过五年、十年实现的中长期目标。

①退市制度没搞好；②私募基金杂、散、小。

• 第四是稳定物价指数：
  柔性地、柔和地通货膨胀，稀释债务，一年2个点，五年就是10个点，也很可观。

• 第五是平稳调控M2增长率：
  在基本面上保持M2增长率和GDP增长率与物价指数增长率之和大体相当。

我相信通过这五方面措施，假以时日，务实推进，那么有个三五年、近十年，我们去杠杆四五十个百分点的宏观目标就会实现，

金融的本质就是三句话：
(1)为有钱人理财，为缺钱人融资；
(2)金融企业的核心要义就在于信用、杠杆、风险三个环节，要把握好三个环节的度；
(3)一切金融活动的目的是为实体经济服务。

金融管理的要义就是把自己这个企业单位信用用足，但是用足就表现为杠杆的放大，在放大杠杆的时候又把风险控制在底线里面，这就是一个高明的金融领导人员、管理人员、工作人员、财会人员必须负的基本责任。

◆ 供给侧结构性改革的理论与实务

• “三去一降一补”

指的是根据供给侧结构性改革提出的去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。

• 供给侧结构性改革的根本目的

是提高供给质量满足需要，使供给能力更好满足人民日益增长的物质文化需要；主攻方向是减少无效供给，扩大有效供给，提高供给结构对需求结构的适应性

• 税率问题

最高边际税率45%，是在1950年定的，当时我国企业所得税率是55%，个人所得税率定在45%有它的理由。现在企业所得税率已经降到25%，个人所得税率还保持在45%，明显高于前者，也高于大多数国家25%左右的水平。

一是使一些收入来源多元的高收入群体以各种各样的方式规避纳税
二是对吸引高端人才非常不利
三是工薪阶层尤其是专业技术人才成为个人所得税收入的主力军
四是我们背负着个人所得税高税率之名，却没有带来相应的高税收

• 公积金体系问题

一是覆盖面不广，缺乏公平性。
二是保值增值不到位，收益很低，再加上公积金中心的运行成本，实际上是一笔负利息资产。
三是十多万亿元资本长期闲置，丧失了长期资本资源优化配置功能。

◆ 互联网金融发展中的经验教训、原则、特征、路径和风险防范

• 五全特征

“大智移云”基础平台实际存在“五全特征”：全时空、全流程、全场景、全解析和全价值。

• 三元悖论

“三元悖论”，即安全、廉价、便捷三者不可能同时存在。

基础货币

◆ 货币的“锚”及发行制度分析

• 三种货币制度

“金本位制”“主权信用货币制”“联系汇率制”

◆ 面向未来的人民币发行制度

未来我国调整“汇兑本位制”而转向“主权信用货币制度”的时候，需要为其确定一个可靠的锚。
我国可以分别确定“宏观锚”“微观锚”及“数字锚”，建立一套完善的货币锚制度

一旦美元泡沫化，不仅巨额的美元外汇储备会受到重大损失，而且锚定美元的各种货币的信用也会崩溃。未雨绸缪，人民币要想保持币值的稳定，未来货币发行不能再以美元为锚

最合理的货币发行方式是锚定国家信用、依托本国税收的主权信用货币制度。

“财政赤字货币化”的原因在于货币发行缺乏了适当的锚。

过去那种“中国生产—美欧消费”的世界经济大循环难以为继

• 四个刚性的限制条件

未来如果要推行主权信用货币制度，以国债为基础发行货币，必须设定四个刚性的限制条件。

第一，股票市场的总市值与GDP的比值。

目前60%，100%成熟，150%泡沫化

第二，非银行企业的债务余额与GDP比值。

最好不要超过GDP

第三，房地产总市值与GDP的比值。

目前我国房地产总市值与GDP的比值偏高，过去几年最高时甚至达到400%。2008年金融危机前后，美国住房市值与GDP比例最高为169%，日本为216%，德国为207%，英国为269%，法国为362%。
综合来看，房地产总市值与GDP合理的比值大体在2∶1，绝对不能超过3∶1。

• 货币锚的重要目标之一是保持物价的稳定。

选择以“一篮子物品的市场成交指数”作为人民币发行的“锚”

• 结论：

未来我国货币制度的改革方向应该是当前大国普遍实施的主权信用货币制度。但由于主权信用货币制度锚的不稳定性，在实施主权信用货币制度时，要制定一个可靠的锚并严格执行。从宏观上看，主要以GDP增速加通货膨胀率为锚，严格避免财政赤字货币化，国债余额占GDP的比例不超过70%，绝不实施零利率甚至负利率政策；在货币发行的过程中，可以将股票市值、非银企业债务、房地产总市值与GDP比例作为参考因素。从微观上看，可以以一篮子物品的市场成交指数作为锚，以遏制通货膨胀；更进一步地，进入数字化时代，可以以数字化生产指数为锚，以适应新时代的需求。 总之，未来我国的货币政策要与我国的GDP在全世界的占比，我国的影响力，我国的数字化实力相匹配。

资本市场

◆ 中国资本市场的功能意义、问题短板及其改革重点

资本市场目前的总市盈率是20倍左右，如果去除市盈率只有五六倍的银行等金融机构，我们的资本市场市盈率几乎在50倍上下，投资回报效益非常的低，这说明资本市场的体制机制有问题。一个长期缺少投资回报的市场，一个只想圈钱、融资的市场，最后的结果是融资也融不成。

中国资本市场再出发，就是要围绕中国资本市场晴雨表功能、投入产出功能、资源优化配置功能“三个弱化”的问题采取措施、深化改革、加以解决

第一，建立健全的退市制度。

第二，以企业年金（补充养老保险）和个人商业保险基金作为资本市场机构投资的源头活水和长期投资的基础。

2016年总规模刚达到1.1万亿元，尚不足GDP的2%，且90%的企业年金来自大型企业。

第三，加强上市公司运行中的机制性规范性制度建设。

一是可以鼓励上市公司特别是国有控股公司回购注销股票，
二是养老金与企业年金可以入市吸筹，
三是平准基金可以托底护盘。

不是大水漫灌救市，而是四两拨千斤；不是短期刺激，而是长效机制；不是照抄照搬，而是有益借鉴；不是市场原教旨主义，而是实事求是地发挥市场配置资源的决定性作用和更好地发挥政府作用。

◆ 关于我国资本市场基础性制度改革的若干思考

• 我国资本市场存在九个方面的问题：

(1)总量小；(2)交易所竞争力不够；(3)市场分割；(4)发行机制不健全，注册制不到位；(5)退市制度不健全；(6)上市公司整体质量和治理水平有待提高；(7)证券公司综合实力、竞争力较弱；(8)投资者结构不合理；(9)法律体系和法律制度建设需要加强。

党的十一届三中全会恢复了实事求是的思想路线，摈弃了以阶级斗争为纲的政治路线，确定了以经济建设为中心、坚持四项基本原则、坚持改革开放的基本路线，由人治转为法治，由计划经济转为社会主义市场经济。

既有问题导向，切实解决问题的政策措施，又有目标导向的顶层设计、系统配套。

• 三个功能弱化

上述九个方面问题，集中起来在资本市场上反映出“三个功能弱化”。
一是国民经济晴雨表功能的弱化。
二是投入产出功能的弱化。
三是资源优化配置功能的弱化。

• 三类创新

第一类是无中生有，基础原理发明0到1的阶段，一般是科学家、大专院校、科研院所专家干的活。
第二类是1到100，把科研成果产业化，这又是一个阶段。
第三个阶段，已经变成100的一个产品，要通过大规模的投资，转化为100万，甚至1000万，涨1万倍、10万倍，真正变成全世界的、国家级的生产力

• 中国的创新驱动抓两头

一抓原始创新，二抓100到100万的独角兽培养。这样的话，中国科技创新会展现新的局面

第一是企业的年金，第二是每个老百姓为自己家庭保险、商业保险投入商业公司的资金。

投入产出率很低。责任、规则、对象怎么导向不清不楚。这是公募基金。

中国资本市场机构投资者的核心问题是散、杂、小。

• 证券公司的功能是什么？
  五大功能

1. IPO
   2.经纪人
   3.投资顾问
   4.自己投资
   5.固定收益（债券）

成分股指数只代表最活跃的部分。上证综指目前是全部股票的加权平均指数。

◆ 关于建立房地产基础性制度和长效机制的若干思考

• 十大失衡

中国房地产和实体经济存在“十大失衡”——土地供求失衡、土地价格失衡、房地产投资失衡、房地产融资比例失衡、房地产税费占地方财力比重失衡、房屋销售租赁比失衡、房价收入比失衡、房地产内部结构失衡、房地产市场秩序失衡、政府房地产调控失衡。

• 重大结构性失衡

我国经济运行面临的突出矛盾和问题，根源是重大结构性失衡，主要表现为实体经济结构性供需失衡、金融和实体经济失衡、房地产和实体经济失衡。”这三大失衡中，房地产和实体经济失衡尤为突出

我们工业用地配置显然占比太高，挤占和压缩了住宅用地。

地价是决定房价的根本性因素。

拍卖机制，加上新供土地短缺，旧城改造循环，这三个因素相互叠加，地价就会不断上升。

• 房地产运行的“六分之一理论”

一个家庭用于租房的支出最好不要超过月收入的六分之一
买房也如此，不能超过职工全部工作年限收入的六分之一

房地产绑架了太多的金融资源，导致众多金融“活水”没有进入到实体经济，就是“脱实就虚”的具体表现。

从均价看，一线城市北京、上海、广州、深圳、杭州等，房价收入比往往已到40年左右。

住宅：规划时就要以人均40平方米作为底数，最多上下浮动10%—15%
写字楼：一个城市该造多少写字楼呢？实际上，一般中等城市每2万元GDP造1平方米就够了，对大城市而言，大体按每平方米4万元GDP来规划。

◆ 未来十年我国房地产业发展的结构性趋势及房产企业运行和地方政府管控方式的转变

政府注重六个方面的调控——推动住房双轨制体系建设、控制住“三个”总量、管控好买房家庭的按揭杠杆、管住政府卖地的地价、管控好房产商买地不能负债、管好房地产投资占城市固定投资的比例。

• 第一，中国房地产的市场规模，今后十几年每年新房的销售交易量会有一个比较大的下降，这个变化就是从这几年的顶点到了拐点开始往下，是趋势性的总量缩减。

过去20年房地产交易总量翻了四番有四大原因

一是城市化。
二是旧城拆迁改造。
三是住房拆旧改造。
四是人均住房面积增加。

四方面原因，今后十几年会逐渐淡出

一是城市化率增长放慢。
二是旧城改造总量减少。
三是人均住房面积基本不增加。
四是住房质量提高。

把原来中国住宅商品房30年左右的安全标准提升到了至少70年，甚至100年。

• 第二，总量萎缩后，中国房地产建设的热点、重点地区在哪里？将集中在三大热点地区。

一个是中心城市。
第二个就是大都市圈。
第三个热点地区是城市群。

中国各个省的省会城市大体上发展规律都会遵循“一二三四”的逻辑

• “一二三四”

所谓“一二三四”，就是这个省会城市往往占有这个省土地面积的10%不到，一般是5%—10%；但是它的人口一般会等于这个省总人口的20%；它的GDP有可能达到这个省总GDP的30%；它的服务业，不论是学校、医院、文化等政府主导的公共服务，还是金融、商业、旅游等市场化的服务业，一般会占到这个省总量的40%。

从这个意义上讲，大家可以关注现在近十个人口超过1000万的国家级超级大城市，根据这些省总的经济人口规模去算一下，它们都有十几年以后人口增长500万以上的可能。

在今后的十几年，房地产开发不再是四处开花，而会相对集聚在省会城市及同等级区域性中心城市、都市圈中的中小城市和城市群中的大中型城市三个热点地区。

• 第三，关于房价问题的判断，大家很关心。今后十几年，房价趋于稳定，既不会大涨，也不会大跌，房价的平均增长率将低于等于GDP的增长率。

• 过去房价大幅度上涨的三个原因：

商品的供求关系
通货膨胀
受外部影响、受汇率影响、受成交购买力影响，当然也会受国际经济危机的冲击。

• 第四，今后十几年，中国房地产开发企业数量会减少三分之二以上。

• 中国的房地产商有三大特征：

第一，房地产企业杂、散、小。
第二，层层叠叠。
所以我们中国，最大的五家开发商，不管是万科还是万达，都有几百个子公司，这些子公司都是国内法人的子公司，所以层层叠叠

第三，空壳公司多。

在房地产的整顿或者发展中，它会从三个方面上缩小。

第一个，房产企业收缩。
第二个，工商年检注销。
第三个，房产企业转行。

• 第五，房地产开发商的总体负债率将大幅下降。

9万多个房产商的总负债率2018年是84%。运行的模式表现在土地批租、开发建设、销售预售三个环节都是高负债运行。

• 第六，房地产企业的经营模式会发生变化。

今后中国的房产商租赁、长期持有的比例会逐渐增加。
现在我们租赁的保障房只占5%，社会保障房的比例要增加到20%是需要的，还剩下30%是房产商的经营模块。也就是说剩下房屋里的30%是租赁房，50%还是保持现有的产权销售房。

• 六个调控原则

有六件事、六个调控原则，政府只要把它做好了，做到位了，房地产业就一定能调控好。
第一个原则，管好房地产投资占城市固定投资的比例。
第二个原则，房产商买地不应负债，不能背着银行去批租土地。
第三个原则，管住政府卖地的地价。
第四个原则，管控好买房家庭的按揭杠杆。
第五个原则，任何一个地方造房子要控制住“三个”总量。

商品房：人均40-50平方米
写字楼：每2万元GDP需要1平方米写字楼。
商铺的面积：每平方米2万元的零售额。

第六个原则，推动住房双轨制体系建设。

• 地方财政问题

过去十几年、二十年，地方政府几乎40%、50%的财力靠地价、靠房产税收来产生。

对外开放

◆ 新时代国际贸易新格局、新特征及以“三零”原则为基础的FTA发展趋势

• 谁控制着产业链的集群、供应链的纽带、价值链的枢纽，谁就是龙头老大。

• 零关税、零壁垒和零补助“三零”原则

• 做报告要符合五条原则。

宣传方针政策；
符合学术原理；
接地气——聚合热点、重点、焦点
独特视角，有深度；
不重复别人的内容观点，也不重复自己的；

• 全球贸易格局变化

这三十年来，出现了全球贸易格局的两个巨大变化。一个是货物贸易中的中间品的比重上升到70%以上。第二个是服务贸易和货物贸易的总贸易量中，服务贸易的比重从百分之几变成了30%。

谁牵头、谁在管理、谁把众多的几百个上千个中小企业产业链中的企业组织在一起，谁就是这个世界制造业的大头、领袖、集群的灵魂

现在看世界的制造业，不像几十年前，看一个一个单个的企业规模多大，而是看产业链的集群、供应链的纽带、价值链的枢纽。谁控制着这个集群，谁是这个纽带的核心，谁是这个价值链的枢纽，谁就是龙头老大。

当今世界的产业链，产业巨头，产业竞争能力，不仅仅是核心技术的竞争，不仅仅是资本多少的竞争，讲资本，讲技术，更讲产业链的控制能力。

因此，能提出行业标准、产品标准的企业往往是产品技术最大的发明者

谁拥有这个产业链、价值链的结算枢纽、结算点，谁就拥有这个产业链的财富中心。

产业链是指逻辑上的总体设计与标准。
供应链是指物理上衔接管理。
价值链是指金融结算，利息分配。

新的贸易格局形成了新的世界级企业的产生方法和控制产业的特征。

特征就是“三链”，价值链、供应链、产业链。产业链的集群、价值链的枢纽和供应链的纽带。

新的国际贸易规则制度的变化，就是“三零”原则的提出。
以前我们汽车进口关税最高达到170%。后来降到50%。现在我们汽车进口关税还在20%的水平。

FTA

自由贸易协定(Free Trade Agreement);
自由贸易区(Free Trade Area)

第一个，“三零”原则实施中的阶段性和趋势性。
“三零”不等于统统归零

第二个，自由贸易试验区要为以“三零”原则为基础的FTA谈判探索经验。

商务部应开展培训，将各地搞自贸试验区的干部集中培训，让他们掌握FTA的常识，多一点世界贸易格局变化的知识，多一点世界贸易发展的关键是“三零”的概念，多了解一点以“三零”为基础的国际贸易规则。

在没有严肃的科学认证和学术讨论的前提下，诉诸公众媒体搞全社会讨论，只会引发民粹主义的浮躁。

◆ 中国自由贸易试验区建设的战略意义和重点任务

我国存在金融业、服务贸易、教育卫生文化等政府公共服务和数字贸易的开放还不到位四个短板。中国将以自由贸易试验区的发展为契机，推动金融、服务贸易、公共服务和数字贸易的开放发展，推进新一轮对外开放五大新任务，即：进一步激发进口潜力、持续放宽市场准入、营造国际一流营商环境、打造对外开放新高地、推动多边和双边合作深入发展。

• 五个新特征

新时代中国开放的五个新特征

1　新时代中国的开放不再以出口导向为主，而是既鼓励出口，又努力地扩大进口
进口大国的本币到一定阶段就变成硬通货。
2　从引进外资为主，转变为既鼓励外资进中国，也鼓励中国企业走出去投资
3　这五年我们国家开放已经从沿海先行开放、中西部逐步跟进的方式，转变为沿海和内陆双向同步开放、东西南北中全方位开放的方式
4　中国现在的开放产业领域，已经可以用全方位、宽领域、多渠道九个字来概括
5　中国的开放已经不仅仅是适应外国国际惯例、国际游戏规则，而是开始介入国际规则的制定

• 四个短板

（一）我们金融业的开放还不到位，是有限的。
（二）我们服务贸易的开放还不到位，致使服务贸易的发展存在四个结构性问题。
（三）与政府管理相关的公共服务开放度不高、市场化不到位，教育、卫生、文化由于市场化发育不足，不仅对外资不够开放，对民投资也不够开放。
（四）我们国家的数字经济国际化规模不足，数字贸易的开放度不到位。

• 破局思路

新的高度、深度、广度在哪？就是在金融业开放、服务贸易开放、公共服务开放、数字经济开放

中美经贸

◆ 美国搞贸易摩擦的五个谬论、六个错误和我们的应对

• 五个谬论

莱特希泽有五个观点：一是中国入世美国吃亏论；二是中国没有兑现入世承诺；三是中国强制美国企业转让技术；四是中国的巨额外汇顺差造成了美国2008年的金融危机；五是中国买了大量美国国债，操纵了汇率。

美国收铸币税，几美分成本的一张纸，要世界提供100美元的商品

• 四个方面贸易霸凌

美国政府的贸易霸凌主义行为表现在四个方面：一是根据美国国内法单方面挑起贸易摩擦；二是片面指责他国实施的产业政策；三是以国内法长臂管辖制裁他国；四是将国内问题国际化，经贸问题政治化。

◆ 近十年美国政府债务演变格局和风险含义

股市市值与GDP之比达到创纪录的183%，由此导致了2001年的股市大崩盘，几个月内股市总市值与GDP之比从183%降到了90%，重创了美国的经济

金融泡沫越大越圆，离它的破灭往往越接近

◆ 美国金融战的内涵，我们的应对与化解

• 四个方面的措施

第一，人民币国际化。不断地扩大和推动跨境贸易人民币清算结算，和贸易大国签订两国之间本币互换协议，不断推进离岸人民币结算，增强大宗物资进口以人民币计价的定价权，主导“一带一路”上的各种投资或者贸易。
第二，瞄准重点，补齐金融短板。解决好工商企业负债率高和金融企业自身的高风险问题。
第三，进一步改善资本市场，抓好资本市场一系列基础性供给侧的改革。
第四，做好金融战攻防的应对。抓好CIPS备胎建设，坚持资本项下人民币不能自由兑换，推出带有主权信用意义的数字货币，进一步扩大金融的开放。

金融战里面有三个内容：第一，汇率战；第二，金融战；第三，长臂管辖战。

我们国家2012年推出了CIPS系统，以人民币为本币的计价系统

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附录

◆ 金融的本质，归纳起来就是三句话

做好金融工作的四条重要原则，即回归本源、优化结构、强化监管、市场导向。

• 金融的本质，归纳起来，就是三句话。

第一句话，为有钱人理财，为缺钱人融资。
一头揽储、一头放贷，赚取的是利差，分散的是风险，充当的是桥梁。
第二句话，信用、杠杆、风险。

一切金融创新的本质都是放大杠杆比，但杠杆比过高就会产生风险，甚至导致金融危机，而防范金融风险、解决金融危机就要去“杠杆”。
金融的精髓就是把握好三者的“度”，设计一个信用可靠、风险较小、不容易坏账的杠杆比。

第三句话，为实体经济服务。

◆ 后记 授业解惑是人生再学习再研究最好的生活方式

在经济战线工作三十四载，每日研究各种经济问题，处理各种经济事务，对经济各领域的运作机制、主要矛盾可以说烂熟于心。

与教授知识相比，我更注重教授解决问题的思维方法。

我总结了一种行之有效的研究范式：“问题—结构—对策”。面对各种问题时，先研究问题、分析问题，找到问题结构性的、体制性的、机制性的、制度性的短板，通过改变问题的联系方式、边界条件，使得问题朝着理想的方向和预期的目标转化，问题基本上就迎刃而解了。

力学如力耕，勤惰尔自知。
但使书种多，会有岁稔时。

共勉！