第二节 债台为何高筑：欧美的教训
1、居民和企业的债务规模，换个角度看也就是银行的信贷和资产规模。所以要理解债务的增长，首先要理解银行为什么会大量放贷。
资金供给和银行管制
1、资金供给的增加源于金融管制的放松。一方面，银行越做越大，创造的信贷越来越多；另一方面，金融创新和衍生品层出不穷，整个金融部门的规模和风险也越滚越大。
2、金融风险的核心是银行，历次金融危机几乎都伴随着银行危机。简单说来原因有四。
第一，银行规模大、杠杆高。美国银行业资产规模在2008年全球金融危机之前已经超过了GDP，且银行自有资本占资产规模的比重下降到了5%左右。换句话说，美国银行业在用5块钱的本钱做着100块钱的生意，平均杠杆率达到了20倍。理论上只要亏5%，银行就蚀光了本。
第二，银行借进来的钱很多是短期的（比如活期存款），但贷出去的钱却大都是长期的（比如企业贷款），这种负债和资产的期限不匹配会带来流动性风险。
第三，银行信贷大都和房地产有关，常常与土地和房产价值一同起落，放大经济波动。银行因为杠杆率高，所以要特别防范风险，贷款往往要求抵押物。土地和房子就是最好的抵押物，因此银行喜欢贷款给房地产企业，也喜欢做居民按揭。平均来看，欧美主要国家的银行信贷中将近六成都是按揭或不动产行业贷款。所以房地产周期和银行信贷周期常常同步起伏，而这两个行业的杠杆率又都不低，也就进一步放大了经济波动。
第四，银行风险会传导到其他金融部门。比如银行可以把各种按揭贷款打包成一个证券组合，卖给其他金融机构。这种业务挫伤了银行信贷分析的积极性。如果银行借出去的钱转手就能打包卖给下家，那银行就不会在乎借钱的人是不是真的有能力还钱。击鼓传花的游戏，传的是什么东西并不重要，只要有人接盘就行。
在2008年金融危机中，美国很多按揭贷款的质量很差，借款人根本没能力还钱，有人甚至用宠物的名字都能申请到按揭。
随着银行和其他金融机构之间的交易越来越多，整个金融部门的也越滚越大，成了经济中最大的部门。资金和资源在金融体系内部空转，但实体经济的蛋糕却没有做大。而且大量金融交易都是业内互相“薅羊毛”，所以“军备竞赛”不断升级，大量投资硬件，高薪聘请人才，导致大量高学历人才放弃本专业而转投金融部门。
国际不平衡和国内不平等
1、金融自由化浪潮为借贷打开了方便之门，但如果没有大量资金涌入金融系统，借贷总量也难以增加。以美国为例，这些资金来源有二。
其一，一些国家把钱借给了美国，比如我国就是美国最大的债主之一。
其二，美国国内不平等急剧扩大，财富高度集中，富人有了更多花不完的钱可以借给穷人。
2、中国等东亚国家借钱给美国，与贸易不平衡有关。2018年，中美双边贸易逆差约4 000亿美元，也就是说美国需要从全世界借入4 000亿美元来为它从中国额外的进口买单，其中最主要的债主就是中国和其他东亚国家。
3、然而借钱给美国的还有欧洲，后者受美国金融危机冲击最大、损失也最大。美国各种金融“毒资产”的最大海外持有者并不在亚洲，而在欧洲。东亚借钱给美国与贸易不平衡有关，资金主要是单向流动。而欧洲和美国的贸易基本平衡，资金主要是双向流动：欧洲借钱给美国，美国也借钱给欧洲。
4、比如，一家德国银行可以在美国发行用美元计价的债券，借入美元，然后再用这些美元购买美国的房贷抵押证券，钱又流回了美国。这家银行的负债和资产业务都是美元业务，仿佛是一家美国银行，只不过总部设在德国罢了。
在危机中，美联储为救市所发放的紧急贷款，实际上大部分给了欧洲银行。
5、国际资本流入不是美国可贷资金增加的唯一原因，另一个重要原因是国内的贫富差距。如果全部财富集中在极少数人手中，富人就会有大量的闲置资金可以借贷，而大部分穷人则需要借钱生存，债务总量就会增加。
6、以美国为例：2015年，最富有的10%的人占有将近一半的全部收入 。如果不看每年收入的差距而看累积的财富差距的话，不平等就更加惊人。2015年，美国最富有的10%的人占有了全部财富的78%。富人的钱花不完，消费远低于收入，就产生了大量储蓄。
7、美国国内资金并没有流出，反而有大量国际资本流入了美国，因此富人的储蓄必然是借给了国内的企业、政府或居民。
然而在全球金融危机前的几十年，美国国内企业的投资不增反降，政府每年的赤字和借债也相对稳定，所以富人的储蓄实际上就是借给了其他居民（穷人），变成了他们的债务。
8、穷人借债主要是买房，因此富人的余钱也就通过银行等金融中介流向了房地产。金融危机前，美国银行业将近七成的贷款是按揭或其他房地产相关贷款。所以大部分银行并没有把社会闲散资金导向实体企业，变成生产性投资，而是充当了富人借钱给穷人买房的中介。
实体企业投资需求不足
1、假如资金能被实体企业投资所吸纳，就不会流到房地产和金融行业去推升资产泡沫。
2、实体投资下降的一个原因是大公司把投资转移到了发展中国家（包括中国），制造业整体外迁。而制造业又是重资产和重投资的行业，所以国内制造业占比下降就推动了投资下降。同时，随着通信技术的发展，机器变得越来越智能化，需要运用大量软件和服务，而设备本身的相对价值越来越低。
另一个原因是发达国家经济的整体竞争性在减弱：行业集中度越来越高，大企业越变越大。美国各行业集中度的提高与企业规模的扩张，往往伴随着投资下降和生产率降低。
3、大量资金的涌入增加了资金供给，而企业投资需求不足又降低了资金需求，所以发达国家的长期实际利率（扣除物价因素）在过去40年间一直稳步下降，如今基本为零。
4、低利率环境又导致了大企业便借机利用融资优势大肆购并小企业，进一步增加了行业集中度，降低了竞争，投资下降。同时，也把大量追逐回报的资金推入了股市，推高了股价。而美国最富的10%的人 掌握着90%的股市资产，贫富差距进一步拉大。
第三节 中国的债务与风险
1、我国债务迅速上涨的势头始于2008年。与其他发展中国家相比，我国外债水平很低，债务基本都是以人民币计价的内债，所以不太可能出现国际上常见的外债危机。
2、2008年至2009年，为应对全球金融危机，我国迅速出台“4万亿” 计划，其中中央政府投资1.18万亿元，地方政府投资2.82万亿元。为配合政策落地、帮助地方政府融资，中央放松了对地方融资平台的限制，同时不断降准降 息，放宽银行信贷。这些资金找到了基建和房地产两大载体，相关投资迅猛增加。
3、2010年至2011年，前期刺激下的经济出现过热迹象，再加上猪肉价格大涨的影响，通货膨胀抬头，所以货币政策开始收紧。
4、2011 年年中，欧债危机爆发，国内制造业陷入困境，于是央行在2012年又开始降准降息，并放松了对地方融资平台发债的限制，城投债于是激增。也是从2012年开始，以信托贷款 为主的“影子银行”开始扩张，把大量资金引向融资平台，推动当年基建投资猛涨，债务负担从2012年起再次加速上涨。
5、2015年遭遇“股灾”，前些年投资过度造成的产能过剩和房地产库存问题也开始凸显。中央放松了对房地产的调控，全国棚户区改造从实物安置转变为货币化安置，带动房价进一步上涨。同时，“影子银行”开始“变形”：信托贷款在严监管下大幅萎缩，而银行理财产品规模开始爆发，流向融资平台和房地产行业的资金总量没有减少，总体债务负担在2015年又一次加速增长。
6、2016年，中央在年底首次提出“房住不炒”的定位，全面收紧房地产调控。2018年上半年，在连续两年相对宽松的外部条件下，信用和资金开始收缩，民营企业的融资困境全面暴露。下半年，“中美贸易战”开始，经济增长继续放缓。
7、2018年末，我国债务总量占比达到GDP的258%：其中居民债务为54%，政府债务为51%，非金融企业为154%。
8、第三章和第五章已经分别讨论过地方政府债务和居民债务，此处不再赘述，本章重点介绍企业债务以及债主银行的风险。
-未完待续-
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