今年的投资展望写的晚了，盖因写研报也得看状态，最近一段时间写作状态相当的不好，经常卡文，这篇文章可能并不如大家预期的那么有用，在此先说声抱歉。
就利率周期观点来看，不管是主动或是被动，中国已经进入加息周期，这与2014年初开始的人民币贬值叠加降息周期远远不同，甚至在2002年之后几乎再所未见的实际正利率状态亦会持续数年，M2快速扩张的日子已经远去，从负债驱动杠杆收益，扩表来提高ROE的方法，亦须扭转，无论是资本投资或是企业运营，均要从这一大前提前出考虑，即短期资金成本与长期预期收益的倒挂可能将是一个“新常态”。
下面我们将从七个部分来讨论2018年的这一格局。
1. “非标”之终结？
就2012年开始的中国金融“大跃进”而言，其重要特点就是各式“非标”之绚烂多姿。无论是明股实债、明基实债还是现金贷、发薪贷，再到各式理财信托资管计划，无不都是奔着利息去的。既然是非标准化债权，其底层抵押标的不外乎两大类，一是各类土地，二是各类股权，而在这些抵押物中，地方政府背景之“城投”手中的土地和上市公司实际控制人手中的股票又是抵押价值最高之所在。从这个角度而言，中国的地方财政QE，采取了非标的形式，进行了变相的基建融资，这在某种程度上支撑了中国城市面貌的普遍变化。各种嵌套之通道资管、信托和各种PE投资及PPP\ABS，其进行了有意思的上的“股转债”操作，充分体现了自上而下对波动性的厌恶及“线性”需求。
从去年年中开始，到今年年初，银监、证监联手堵漏，但自2012年起始的“金融政变（C叔语）”已造成严重后果，这个问题我们会在本文的第四部分展开讨论，在这一部分，我们还是集中讨论如何将“非标”标准化这一问题。
一方面，在过去的监管框架下，动不动“拉横幅”的散户无疑是非常令人头痛的存在，因此债券市场对散户基本上可谓是关门的，合格投资者的门槛高得令人发指，另一方面，对固定收益产品的配置需求却远远得不到满足，储蓄国债永远排队秒光，这也是天弘+余额宝成为货基爆发的引点。信托模式的非标产品和基于互联网的拆分委托债权非标产品（P2P网贷），形成了一个非常有中国特色的垃圾债券市场：层叠杠杆的过程，也是不断寻找增信工具的过程。政信、国资、保险、集团担保、兜底，但，凭本事借的钱为什么要还？牌照严格管制造就了牌照巨大的增信价值，这也是郭主席所谓“虚假出资、循环出资控制多张金融牌照”的来由。
当下这个剧烈的区块链泡沫的一个重要成因，就在于有越来越多的人意识到，似乎出现了一个独立于传统逻辑之外的信用证明体系，进而可以通过信用货币体系的自身机制来“创设财富”，便如创设认沽期权一般。中国信用体系的急剧扩张已经超逾了管制能力的边界，形成了某种严重的溢出效应，体现为特殊的“滞胀”状态，局部泡沫此起彼伏，在这个角度来讲，“一行三会”形式的监管体系已经被打成筛子。
M2增速的下降是“非标”业务清理的直接表征，当然，这种全民旁氏融资的状态，已经进入了不能续期的状态，对很多负债主体而言，一旦还本根本无法续作，最直接的表现就是各类理财的违约案激增，以及如Q宝这类大型P2P的倒台。至于已经倒掉，正在变卖家当以及要出来表示有信心的大集团，2018年只会越来越多。
没有固收可买了，买什么？买兴全合宜吧！
金交所模式的P2P互金实际上解决了“非标”的标准化问题，即将其作为一个私募垃圾债来进行利率招标。未来我个人认为这可能是一个解决模式：非标成为ABS或者私募垃圾债券，资管/信托/专户/委贷都变为净值型产品，创设一个类似新三板这样的“垃圾股”市场一样的“垃圾债”市场来进行交易，这样大约可以解决一部分监管难题。作为一个曾经靠垃圾债一天净值涨了接近30%的人而言，如果能有这样的一个市场，那将是掘金宝地。
要快啊，要不然新韭菜都被币圈大佬们收割完了。
2.“房住不炒”与租值贴现率变化
有意无意中依靠住房的廉价信贷和超长久期来获得抵御2位数通胀能力，是最近15年进入“A8”行列的家庭一个重要法门，但随着此流派教主以净身出户离婚收场，我们似乎可以看到炒房时代的暂时落幕。依靠土地抵押为基建融资，再以住宅有限产权和多重交易税收来取得现金流一次贴现的做法，使得抵押品的自我加杠杆已经到了现金流难以为继的地步。为何北京会把二套房首付定为八成？因为北京的住宅出租名义收益率毛估估已经跌至1%刚出头，不提高到八成首付，满杠杆购房用于出租的房东的现金流就处在入不敷出的状态，银行的风险暴露就会相当严重。投资房的月供与租金之平衡比例，我个人认为是考虑限贷政策的一个重要出发点。
经历了过去两年轰轰烈烈的涨价去库存，房地产企业的估值逻辑已经在港股重新定价，而在A股则似乎才醒过味儿来。在部分三线城市，是无新房可卖，在部分二线城市，则是一二手价格倒挂，买到即赚到，只有全款才有资格上车。从信用创设的增量博弈转向既有储蓄的存量博弈之后，反向抵押的口子又被收紧，等于另一种去杠杆。我的中介朋友已经开始考虑转向租赁托管业务，而链家跑得更快：自如都被称为独角兽了。
“京沪永远涨”的信仰，似乎在2017年画上了句点，这也是抵押链条步入现金流难以为继阶段的一个体现。全面的不动产登记以及迟早要出的房产持有税收，必定意味着产权模式的重新厘定，长期租赁预期回报与实际市场租值之间的巨大鸿沟如何弥补，今后会深刻影响中国富裕家庭的资产配置选择，毕竟相对于一线城市存量住宅巨大的账面浮盈，其能够产生的现金流实在是可怜的紧。
四万亿至今已近十年，中国城市的容积率在此期间大增，30层的住宅在县城已不罕见，汽车近乎城市家庭标配，宅基地产权流转松动后，农村人口至少可以向乡镇集中，在我看来一大趋势将是人口的“镇化”。至少在电商层面，全国统一市场已经初步实现了，供销社复活的新闻并非计划经济回潮，而是它有了重新存在的空间：作为物流和资金流的集散节点，以移动互联网的方式。如何在7%的房贷利息和1.2%的租金收益中补窟窿，才是各路租赁运营商的难题，况且在四线城市，可能一个县只容得下一家。
中国的地产企业不是太少，而是太多，就像私募基金管理人和银行一样。地产企业间的并购应该还是2018年一个看点，有些小房企没赶上这趟车的，可能就要考虑卖壳了。而对于“有资产无资金”的很多家庭来说，随着住宅涨势趋缓甚至掉头，他们考虑在存量房市场上变现非自住房产改善现金流的动机将会越来越强烈，这部分钱配置到哪里也是一个不大不小的动量因素。毕竟对全款房东而言，租金4-5%可能才是一个合意的边际定价（货币基金标杆），这种自发的再平衡，对专业财富管理机构来说，是个巨大机遇：17年四季度以来爆款频出的公私募基金，应当与此有很大关联。
只要动量维持，都会来的，毕竟大家都是冲着涨价去的嘛，就看涨价如何去国家队的股票库存了。16年底港股内房大幅启动前，其估值已经是市场最低板块，今日A股的地产银行，也算是“估值洼地”了，接下来，可能卖方要谈人民币升值的逻辑：2006-2007年那个加息周期也是这么讲的，美股恰好也在高位……画面太美。
3.“系统性金融风险”
强周期性企业的反周期经营，是一门高深的学问。只有一个公司懂得在景气周期顶峰大量使用“负财务成本”的融资方式去储备现金，才能够在景气低谷持续扩张产能，让所有对手都产生“非受迫性失误”。谋求垄断的自觉和真的能够实现垄断的行动力，对竞争对手而言属于降维打击。但天朝大部分企业的做法，却是在周期顶峰大肆高息举债扩大产能，然后躺在景气低谷变成“僵尸企业”，依靠输血度日。
这个现象使得中国经济的金融资产负债表急剧扩张，30年时间里不但完成了几乎全部生产要素和消费品资源的货币化，更在最近五年超速信用化，特别是在生产部门，涌现出了一大批初具“产融结合”潜质的寡头财阀，无论是BATJ，还是MAHZ，左手衣食（住行），右手银行（保险），玩的不亦乐乎，这背后没有国家决策层面的杠杆支持，是完全不可能实现的。
第三方支付牌照可以绕开银监会，而基金销售牌照可以绕开证监会，同理保险经纪牌照亦可推脱保监会，更妙的是，一旦三证合一，那么互相抵押、互相包装就可以发明新的东西了：债权转让就是一大发明，万能险和货币基金混售，再用二次抵押给买固收理财的群众，完美绕开传统信托和股权私募百万门槛，更别提衍生出来的证券期货配资、“原始股”散售、乃至终极形态：金融资产交易所。说到底，就是大家来搞资金池，无论何种形态，进了池子，就别想跑咯。
前面我们已经说过，影子银行实际上是影子财政，只要影子银行的钱肉烂在锅里，就可以“平滑周期”，无奈人民币升值与信用扩张并进，总有人按耐不住要趁着“一带一路”跑出去买些毫无用处的酒店影院，你换了美钞，抬升的却是政信的融资成本，是可忍孰不可忍。
不理解银行保险股历史新高的人，也不能理解“持牌经营”的真正意义。打掉乱七八糟的影子银行、互联网银行、和其他信贷渠道之后，支持国家基础建设的主力力量还有谁？四大行和四大保险肯定是第一梯队，要顶上。
从安赛蜜三氯蔗糖，到钢铁煤炭水泥，再到光伏组件，一轮轮供给侧之后的剩者，已经翻番又翻番，金融去产能的逆周期，目前看来还是“国家队”赢家。
4.“既要又要”
中国宏观政策多重目标性早已是世界奇迹，作为当前地球上资源控制和调配能力最强的组织，在过去几年虽然一度险些掉了链子，让财阀成型，但好在目前有重回控制的迹象。当然，中国的财阀们是杠杆吹起来的，根基太浅，只要加加息，就纷纷挂了，负债驱动总不是长久之计，
正是因为多重目标下的顾此失彼，投鼠忌器，才给了敢于与监管机构对赌者巨大的套利空间，而拼命做大规模，裹挟更多人的利益，让自己大到倒了的那刻必须由政府来兜底，就成了博弈中的最优策略，无论是搞发理财产品拿牌照，再去用牌照发更多理财产品的金融集团大鳄，还是规模动辄几百亿的P2P诈骗集团，都是大而全“生态化反”身体力行的实践者和受益者。
信用货币体系的本身痼疾是与其便利度息息相关的，如果大家真的全部采用比特币或者以太坊去作为现有支付符号的替代，再采用区块链智能合约来完成交易，那么最快爆破的就是金融泡沫本身：因为无论是基于POW还是POS，加密数字货币都无法改变自己天然的通缩属性：挖矿行为本身损耗币值，直至算力边际成本等于电价，那么简单粗暴的推理就成了谁拥有发电厂，谁就拥有央行。
与矿机商处境类似的或许是券商、工程机械和光伏设备厂家。君不见同样一个晶盛机电的炉子，又可以搞单晶硅，又可以搞蓝宝石，现在又可以去做晶圆流片产半导体芯片让大基金买单了，但ASII芯片矿机在这点上就不如GPU了……最近参与多屏交易硬件的创业活动，真是怨念十足，巴不得泡沫早日完蛋，显卡价格能崩盘。
在本文第二部分曾提到人民币升值问题，实际上港股内房对这个问题的反应远比A股来快，17年整年驱动内房上升的核心逻辑之一即在于此。在弱势美元趋势已如观火之时，资金反扑资源和周期上游略显反应缓慢，这与整体上市场水位下降有关：2017年沪深总成交额维持在3000亿底6000亿顶的格局规模之下，虽然上证50和沪深300指数表现良好，但资金不足显然是“要你命3000”的命门。券商找自媒体导流开户，佣金一度降到万五，返费3位数，经纪业务简直血海，投行业务和资管业务则被监管打残，预期差真正扭转，还要看成交额维持，当然一度濒临破净实在太过分了，恢复点弹性也是理所应当的。就像上一轮熊市东财收购西藏同信成功大翻身，大智慧收购湘财失败入土一样，雪球或是万得哪天收购一个券商，那才不叫意外，或许这将是下一轮券商行情的真正催化剂。
网友评论