“ 股票死了，这看上去几乎成了无法挽回的定局。

——《商业周刊》，1979年8月”

文：屠夫1868

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= 邓普顿教你逆向投资系列 =

EP01：低价股猎手的诞生

EP02：极度悲观点的第一次交易

EP03：全球投资 · 决战东京

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屠夫问候各位早安，又到每周五读书时间。

上回屠夫说到，约翰·邓普顿在60年代初期，选择了日本作为自己的全球投资主战场。

到了70年代，随着日本股市的吸引力逐渐下降，邓普顿成长基金也逐步撤离。

随着1980年的来临，约翰把60%的基金投资于美国。他带着从日本市场大获全胜的丰厚回报，从容地走入美国市场。

01：“股票的死亡”

在70年代整整10年的时间里，市场实际上一直处于横向整理的状态，其中还出现过几次严重的盘整。

换句话说，在1980年到来时，在股市苦心经营了10年的你可能一无所获。

如果你再把自己的回报与美国的通货膨胀率作比较，会产生更彻底的挫败感。

《商业周刊》杂志1979年8月的一期封面上赫然写着这样一个标题：“股票的死亡”。

三十多年过后，这份杂志的封面和那篇文章当然都成了笑话。其实这个封面对股票市场来说是个极为清晰的买入信号。股市中的便宜货猎手应该把这份杂志的封面看作是极度悲观点的一个表现。

对于便宜货猎手来说，1979年以及随后的三年股市简直就是梦寐以求的狩猎天堂。

约翰·邓普顿对美国股票市场的看法，和当时的“共识”形成鲜明的对比。

当时的主流观点是：极速飞涨的恶性通胀下，股票早已奄奄一息。

美国股市就像一栋失了火的大厦，投资者们纷纷逃离，但是约翰却反其道而行之。

有人问约翰如何寻找极度悲观点。他的建议是：

“等100个人中的第99个人放弃的时候。”

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02：市盈率

为什么在大家避之不及的时候，约翰·邓普顿却看好美国股票呢？

邓普顿给出了两个理由：

其一，没有人愿意碰他们；

其二，道琼斯指数股的交易价格已经跌到了历史最低点。

经过一番研究，约翰发现在美国市场的历史上，再也找不到比这更便宜的股票了——包括经济大萧条和始于1929年的股市崩盘时期。

从上表可以看出，1979年道琼斯指数股的平均市盈率为6.8，其长期平均市盈率是14.2。

换句话说，当时道琼斯指数股的市盈率只有平均值的48%，一半都不到！

约翰·邓普顿进行投资时，会综合运用多种衡量尺度，市盈率当然不是唯一的要素。

对市场价值和账面上的资产价值进行比较时，最广为人知的方法就是看市净率。

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03：市净率

70年代末、80年代初，美国经济出现了一个异常罕见的现象：通货膨胀以两位数的速度飞涨。

如此高的通货膨胀，给投资者带来了极大的困难，但邓普顿却看到了不一样的东西。

他认为，正因为有如此严重的通货膨胀，市净率没有全面反映出股票价格究竟低到什么程度。

约翰考虑的，是资产的【重置价值】。

当时的高通胀，让资产的重置价值远远高于公司资产负债表所列出的资产历史成本。

比如5年前修建工厂，需要的成本是1000万美元；

此后物价每年持续上涨15%，那么当前重建工厂所需成本会上升至近2000万美元。

但是公司的资产负债表上，这座工厂的价值依然只有1000万！

上面这张图展示了历年道琼斯指数的平均市净率。

可以看到，自1978年开始持续到1982年，市净率降低到1以下。

再考虑到那段时期美国的通货膨胀率处在13～19%，也就不难推断当时的美股有多便宜了。

邓普顿爵士认为，尽管1932年（大萧条时期）道琼斯指数股的市净率低至0.79，如果把资产的重置价值考虑进去，真正的市净率更接近1.0；

与此形成鲜明对比的是，尽管1982年道琼斯指数的市净率是1.0，如果根据通货膨胀对其进行调整，真正的市净率只有0.59。

从上面的表格不难看出，当时的真实市净率，比大萧条时期还要低。

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04：牛市的诞生

让邓普顿爵士作出买入决定的信号还远远不止这些。

大量的企业并购，公司用现金流回购股份，大量资金（尤其是美国养老基金）在市场外围观望……

当绝大部分投资者对美国市场彻底绝望时，邓普顿爵士义无反顾地投身这个市场。

他是对的。

看看1980年后道琼斯指数的走势，就知道约翰此次决策的获利有多丰厚了。

事实证明：70年代末、80年代初的美国股市并未“死亡”；

恰恰相反，那是一轮牛市的诞生！

邓普顿爵士如是说：

那些渴望在1932年道道买入机会的投资者们，

彻底错过了80年代初期的股票市场。

……

即使明白股票大跌就是买入的最好时机，

很多人还是无法做到这一点。

当股票低价代售时，竟然无人愿意购买。

想象一下，

我们难道会逃出大折扣的购物商场吗？

继“日本之战”后，邓普顿爵士在美国市场也成功操作了一轮逆向投资。到目前为止，我们已经充分见识到他的“极端悲观点”原则。

但是，正如霍华德·马克斯所总结，市场既有极端悲观，也会有极端乐观。

极端乐观的市场里，约翰·邓普顿又会如何进行逆向投资？

这就涉及到EP03最后提到的那场“泡沫”了……

下周五同一时间，敬请期待！

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[ 作者简介 ]

屠夫1868，结合价值理念和量化工具的指数投基者。

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