第2部分第3单元：利率的风险和期限结构

本章主要目标

• 利率结构分成两个
  • 风险结构
  • 期限结构
• 与上一章的关系
  • 利率决定理论：宏观上确定利率
  • 利率结构理论：微观上在社会均衡利率水平下，存在各种不同利率的原因

利率的风险结构是什么？

• 利率的风险结构是指期限相同的债券利率水平之间的关系
• 比如：企业债AAA、BAA、国家债券、市政债券，不同利率水平的变化

影响利率的风险结构的因素有哪些？

• 1. 违约风险
  • 企业到期不愿意或不能够按期支付利息或偿还本金的情况
  • 美国国债不具有违约风险成为无违约风险债券
  • 具有相同期限包括违约风险和无违约风险之间的利差称为风险溢价
  • 具有违约风险的债券通常具有正的风险溢价，违约风险增长将会提升风险溢价
  • 违约风险相对的是市场风险，违约风险可以通过多样性来规避，市场风险是普遍的
• 2. 流动性
  • 按照较低的交易成本迅速变现的资产
  • 流动性越高，持有意愿越高
  • 流动性越高，利率就越低；流动性低的证券，利率就越高
• 3. 所得税因素
  • 证券持有人真正关心的是税后的实际利率，这种差异必然影响税前的利率上
  • 税率越高的证券，其税前利率也越高
    • 从数据上看国债利率<市政债券利率，就是因为国债利率免税，而市政债券利率有所得税

利率的期限结构是什么？

• 利率的期限结构是指利率与期限之间的变化关系，风险因素相同，期限不同的利率差异
• 收益率曲线是相同违约风险、流动性和税收特征，而期限不同的债券收益率构成的曲线。
  • 期限是X轴，利率是Y轴，会出现三种情况
    • 1. 平坦，几乎不存在
    • 2. 向上倾斜，最常见
    • 3. 向下倾斜，很少见

收益率曲线用历史真实数据去观察，总结的规律有哪些？

1. 不同期限随着时间呈相同变动特征
2. 短期利率较低，收益率曲线通常向上倾斜；如果短期利率高，收益率曲线向下倾斜
3. 收益率曲线通常向上倾斜

利率的期限结构有哪些发展理论？

• 1. 预期理论
  • 费雪提出
  • 前提假设：
    • 1. 市场是统一的，长短期可以转换，无交易成本
    • 2. 消费者没有投资偏好，仅追求收益率
  • 推导结论：
    • 一次长期投资和多次连续的短期投资收益相等，从而推导出长期债券利率是期限内短期利率的平均值
    • Rtt = (Rt1+Rt2+...+Rtn) / n
  • 优点：
    • 不同期限看成一个整体，从而解释同向波动（1）
  • 缺点：
    • 无法解释收益率曲线向上倾斜的状况，没有理由人们倾向未来的短期利率大多数高于现在的短期利率（3）
• 2. 市场分割理论
  • 前提假设：
    • 1. 将具有不同期限债券市场完全独立和互相分割，一种债券长期持有到期为止
    • 2. 不同期限债券利率取决于供求数量，与其期限存在差的种类收益率和利率之间无关系
    • 3. 具有不同期限的各种债券之间完全不能相互替代
  • 推导结论：
    • 人们考虑利率风险（资本利得），因为期限越长利率风险越大，资本利得的风险越大；因此人们更愿意持有短期债券，从而短期利率小于长期利率。
  • 优点：
    • 对收益率曲线通常向上倾斜，长期利率大于短期利率进行了直接解释（3）
  • 缺点：
    • 无法解释，不同期限利率往往是同向波动（1）
• 3. 流动性溢价理论
  • 前提假设：
    • 不同期限的债券可以互相替代，但不完全替代
    • 长期和短期利率存在流动性溢价
  • 推导结论：
    • 由于短期的利率风险相对较小，因此投资者偏好短期
    • 长期债券利率等于预期短期债券平均值加上随债券供求状况变动而变动的流动性溢价
• 4. 期限优先理论
  • 前提假设：
    • 投资者偏好特定的债券期限，只有在其他债券具有更高预期收益率时才会选择购买
  • 推导结论：
    • 投资者具有短期偏好，只有长期债券具有更高预期收益率（期限溢价）才会持有长期债券，期限溢价随着到期期限延长而提高

本章小结

1. 具有相同到期期限的债券利率出现差异的原因：违约风险、流动性和所得税因素
2. 相同期限下的不同利率的关系，被称为利率的风险结构
3. 期限结构理论解释不同期限债券之间的利率关系，主要四个理论：预期理论、分割市场理论、流动性溢价理论、期限优先理论
4. 通过利率期限结构理论，可以用收益率曲线了解到对未来短期利率走势的预期

• 陡峭向上：短期利率向上
• 平坦向上：短期利率保持
• 平坦水平：短期利率下降
• 反转向下：短期利率大幅下降