作者：李康研报（公众号）
公司概况
成立于08年的绝味食品，总部位于湖南长沙，17年3月上交所上市。公司主要经营休闲卤制品，涵盖多种肉制品、素食等，形成"以卤制鸭副产品等卤制肉食为主，卤制素食、包装产品、礼品产品等为辅"的近200个品种的丰富产品组合。公司采用以"直营连锁为引导、加盟连锁为主体"的销售模式，因此公司加盟店的数量得以迅速扩张，90%以上的主营业务收入来源于加盟店。截止2018H1，公司共有9459家门店。根据Frost&Sullivan数据显示，由于卤制品行业比较分散，公司在国内休闲卤制品零售额市占率为8.9%，仍旧是卤制品行业的龙头企业。
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2013A-2017A绝味食品总门店数和加盟店数（家）
资料来源：公司招股书，公司年报
2017A绝味食品具体营收分类（亿）一览
资料来源：公司招股书，公司年报
根据最新数据显示，17年公司鲜货产品营收36.97亿，占总营收比重96%以上，其中禽类产品（基本是鸭子）营收30.69亿，占总营收比重为80%。包装产品（大部分是鸭副产品）营收0.16亿，占比0.42%。我们预计鸭副产品占比80%左右，其中鸭脖是公司明星大单品，预计鸭脖占鸭副产品比在50%以上。
2013A-2017A绝味食品鸭副产品、鸭脖营收（亿）及占比（%）
资料来源：公司招股书，公司年报
公司还积极海外布局，走国际化路线。目前，在新加坡开设10家直营门店，中国香港开设16家直营门店，主要分布在当地华人聚集区。未来将向东南亚、北美扩张和布局，国际化指日可待。
行业分析
中国休闲食品行业规模（亿）及增速（%）
资料来源：中商产业研究院，中商情报网
休闲食品各子品类规模（亿）及CAGR（%）
资料来源：中商产业研究院，中商情报网
近几年来，我国休闲食品市场需求额每年超过千亿元，市场规模逐渐地增长，休闲食品消费也在快速增长。休闲食品市场一般包括糕点、膨化食品、坚果产品、糖果、卤制品等产品。据中商产业研究院报道，休闲食品规模从2010年4014亿元增长到2016年8224亿元，预计到2020年达12984亿元，2016年-2020年复合增长率达12.1%。其中2016年-2020年休闲卤制品、糖果及蜜饯、面包/蛋糕及糕点、膨化食品、炒货及饼干的复合增长率分别为24.1%、12.5%、14.4%、21.2%、13.4%、12.4%，卤制品的增速依然保持最快。
线下休闲食品各子行业重点品牌市占率（%）
资料来源：中国产业信息网
线下休闲食品子行业CR5市占率一览（%）
资料来源：中国产业信息网
05年-11年连锁店模式占比情况（%）
资料来源：中国产业信息网
零食由于制作工艺简单、进入门槛低等因素导致行业高度分散，线下品牌集中度不足10%。据食品工业协会数据显示，近十年来，小品类休闲食品行业CR5从3.2%降到1.2%，各个细分品类线下品牌CR5均不足10%，线下龙头洽洽食品市占率不到5%。传统的线下休闲食品模式有个体经营、超市卖场及后面衍生出的连锁店模式。受益于千禧一代带来的人口红利，千禧一代的消费习惯成为商家研究的重点，他们喜欢追求方便快捷的购物体验。在这种情况下，连锁店模式逐渐产生，连锁店通常产品丰富，且环境优雅，给予消费者一站式服务的良好体验。2005-2011年连锁店模式的市场占比从12.3%增至15.6%，逐步产生了以来伊份、良品铺子、周黑鸭、绝味食品、好想你等为代表的一批优秀休闲食品连锁企业。
2015年中国休闲食品子板块市场份额占比一览
资料来源：中国产业信息网，中商情报网
中国休闲食品市场集中度比较分散，休闲食品整体CR10约30%，与英美CR10超60%相比，还有很大提升空间。在一些特色休闲食品，市场集中度处在较低水平，未来随着休闲食品龙头不断往这些集中度低的子行业渗透，市占率有望逐步提升。2016年中国烘焙食品市场CR5占比约22%，其中前三甲分别是达利食品（占比约7%）、桃李面包（占比约6.6%）和嘉顿（占比约3.4%）。在膨化食品市场上，CR6（乐事、上好佳、好丽友、品客、可比克、艾比利）占比约90％的市场份额，其中乐事以超25%的市场份额稳居第一。在饼干市场上，CR10占比约64%，其中前两名分别为乐滋中国（占比约14.4%）和徐福记（占比约8.9%）。在巧克力市场，销售额CR10占比约82%，其中前三名分别是玛氏（占比约39.8%）、费列罗（占比约17.8%）及雀巢（占比约9.7%），市场集中度较高。坚果集中度最低，CR5占比约12%。
中国卤制品行业规模（亿）及增速（%）
资料来源：Frost&Sullivan
各卤制品子行业规模（亿）
资料来源：Frost&Sullivan
2010A-2020E家禽类市占率一览（%）
资料来源：Frost&Sullivan
休闲食品市场一般包括糕点、膨化食品、坚果产品、糖果、卤制品等产品。前文已对休闲食品行业做了分析，我们这里对休闲卤制品行业进行分析。休闲卤制品一般包括家禽、红肉、豆制品、卤菜等等，其中家禽（主要包括鸡鸭鹅等）特别是卤鸭产品特别受大众喜爱。根据Frost&Sullivan数据显示，中国卤制品行业零售额从2010年的232亿增长到2015年的521亿，5年CAGR为17.6%，预计到2020年零售额为1235亿，未来5年CAGR为18.8%。其中家禽卤制品占比较大，其零售额从2010年的88亿增长到2015年的226亿，5年CAGR为20.7%，预计到2020年零售额为600亿，未来5年CAGR为21.6%。根据Frost&Sullivan数据显示，家禽类市占率从2010年的37.9%提升至2015年的43.3%，未来有望提升至2020年的48.6%。
卤制品行业市占率（%）一览
资料来源：招股书明书，年报
2015A-2017A三者营收（亿）一览
资料来源：招股说明书，Wind
根据Frost&Sullivan数据显示，截止2016H1，市占率排名前三的卤制品公司分别为绝味食品7.4%、周黑鸭6.8%、紫燕3.40%。卤制品行业比较分散，CR3整体不足20%，后续行业整合空间较大，行业龙头品牌将显著受益。下篇将对绝味食品的经营状况，财务进行分析。
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