转载自“高鸣家族学院”
引言
北京时间2018年2月24日晚9点，88岁的“股神”巴菲特代表伯克希尔.哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)发出了第53封致股东的信。网络上多见2017与2018股东信的混合版，笔者深夜翻译全文，分享给朋友们。
【拓展】“不平静的大脑做不出好决定”丨巴菲特2018致股东信全文
刘 宇 清单作者
高鸣联合创始人
毕业于上海交通大学、曾服务全球四大会计事务所、美国纽交所上市的独立财富管理机构
要点清单
1. 因为新的税务规划，2017年公司收入653亿美元，其中290亿为新规增加
2.巴菲特仍强调购买公司的关键品质必须考虑合理的购买价格
3.弃用杠杆虽然会降低回报，但巴菲特坦言，和查理都睡得很香
4.坚持简单准则：当别人越乐观盲目，我们就越谨慎小心
5.把赌注放在人身上有时比押注有形资产更可靠
6.绝不会把经营伯克希尔的方法取决于"陌生人的好意"
7.经营公司重要的是头脑和资本
8.把公司的过剩现金配置到更具成长性的资产中，巴菲特与查理的笑容更加灿烂
9.当重大衰退发生时, 它们为那些没有债务牵挂的人提供了非凡的机会
10.持续的简单思考，甚至看起来有些愚蠢，也是关键的能力
11.来到奥马哈-资本主义的摇篮-5月5日和伯克希尔见面，我们都期待着你们的来访
全文翻译
2017年，伯克希尔在净值方面的收益是653亿美元，这使得我们的A级和B级股票的每股帐面价值都增加了23%。在过去53年（即由现时的管理层接管），每股帐面价值已由19元增至211750元，每年加起来的比率为19.1%。
这个开头段落的格式30年来一直是标准格式。但2017年远非标准：我们的大部分收益并非来自我们在伯克希尔取得的任何成就。
然而，650亿美元的收益是真实的﹣﹣请放心，但伯克希尔的业务只得到360亿美元，剩下的290亿美元是在12月国会重新编写美国税法时交给我们的。(伯克希尔与税收有关的收益详见K-32页和K-89–K-90页。)
在陈述了这些财政事实之后，我宁愿立即转而讨论伯克希尔的业务。但是，我必须首先告诉你一个新的会计规则——一个普遍接受的会计原则——在今后的季度和年度报告中将严重改变伯克希尔的净收入数字，并且这个情况也常常误导评论员和投资者。
新规则规定，我们持有的股票未实现投资损益的净变化必须包括在我们向您报告的所有净收益数字中。这一要求在我们的会计准则的基准上将产生一些有影响的初始的和反复无常的波动。伯克希尔拥有1700亿美元的可上市股票（不包括我们持有的卡夫-亨氏股票），这些股票的价值在季度报告期内可以轻易地增持100亿美元以上。在报告的净收入中包含如此规模的波动，将淹没描述我们经营业绩的真正重要的数字。为了分析的目的，伯克希尔的“会计基准”将是无用的。
新的会计准则迫使我们计入净收入的已实现收益（或损失），这样的处理方式使我们在处理会计准则时存在的沟通问题更加复杂。在过去的季度和年度新闻发布会上，我们经常警告你不要关注这些已实现的收益，因为它们就像我们未实现的收益一样随机波动。
这在很大程度上是因为我们在似乎是明智的时刻出售了证券，而不是因为我们试图以任何方式影响收益。因此，当我们的投资组合总体表现不佳（或相反）时，我们有时会报告一段时期内实现的可观收益。
随着关于未实现收益的新规则加剧了现有规则对实际收益的影响, 我们将每季度都煞费苦心地解释您需要的调整, 以便对我们的数字有所了解。但电视上对盈利发布的评论往往是即时的, 而报纸的头条新闻几乎总是集中在 GAAP 净收入的年变化上。因此, 媒体报道有时强调数字, 不必要地吓唬或鼓励许多读者或观众。
我们会设法纾缓这个问题, 继续我们在星期五晚些时候（在市场收盘后, 或在星期六凌晨）公布财务报告的做法。这将使您有尽可能长的时间进行分析, 并给予投资专业人员在星期一市场开放之前提供知情评论的机会。不过, 我预期这个情况在股东中会引起一些明显的混淆，因为对于他们来说，会计相当于一门外语。
在伯克希尔, 最重要的是我们正常化的每股盈利能力的增加。这个指标是我的长期合作伙伴，查理.芒格和我专注的地方——当然，我们希望你也这样做。
1、并购业务
有四块重要的部分增加了伯克希尔的价值:
大规模的独立的收购;
与我们已经拥有的业务相适应的绑定的收购;
公司内部销售增长和利润率改善;
我们庞大的股票和债券组合的投资收益。
在本节中, 我们将回顾2017收购活动。
在我们寻找新的独立企业时, 我们追求的关键品质是：
持久的竞争优势;
能力超群的和高品质的管理团队;
经营业务所需的净有形资产回报率良好;
有吸引力回报的内部增长机会;
一个合理的购买价格。
后一个要求对我们在2017年回顾的几乎所有交易构成了障碍，因为价格是合理的，但远非惊人，企业的价格都触及了历史新高。事实上，对于那些乐观的购买者来说，价格似乎几乎是无关紧要的。
为什么会出现购买狂潮？在某种程度上，这是因为CEO的工作自我选择了“能做的”类型。如果华尔街的分析师或董事会成员敦促有想法的CEO考虑可能的收购，这有点像让你正在成熟的孩子保证有一个日常的性生活。
一旦 CEO 渴望达成协议, 他或她将永远不会缺少为并购辩解的预测。下属将欢呼, 设想扩大的领地和薪酬水平, 通常会随着公司规模增加而增加。投资银行家们, 嗅到了巨大的收费机会, 也将鼓掌(记住：不要问理发师你是否需要理发)。如果目标企业的历史表现不足以证明其被收购的价值, 所谓的"协同效应"将会被提起——电子表格的计算从不让人失望。
2017年的大量廉价债券的供应进一步刺激了购买活动。毕竟, 如果它是债务融资，即使是高价位的交易, 也通常会提高每股收益。相比之下, 在伯克希尔, 我们以全股权的方式评估收购, 因为我们知道, 我们不太喜欢债券, 将我们大部分资金投资给任何个别业务的债券通常是错误的 (撇开某些例外,例如, 专门用于克莱顿的贷款组合的债券或被监管的公用事业公司的固定收益债券)。我们既不考虑, 也不经常去寻找什么所谓的“协同效应”。
我们对杠杆的厌恶可能会降低我们多年来的回报。但是查理和我睡得很好。我们两人都认为, 为了获得你不需要的东西，而用你所拥有的和必需的去冒险，这种行为是疯狂的。50年前, 当我们各自经营几个信任我们的朋友和亲属的投资基金时, 我们都持这种观点。时到今日，当有100万左右的 "合伙人" 加入伯克希尔。我们还持有相同的观点。
尽管我们最近在收购方面遭遇旱灾, 但查理和我相信, 伯克希尔不时会有机会进行大型的并购机会。与此同时, 我们将坚持我们的简单准则: 当别人越乐观盲目的时候, 我们就越需要谨慎。
去年, 我们做出了一个明智的独立并购, 持有了Pilot Flying J("PFJ"全美最大的卡车司机休息站)公司38.6%的股权份额。该公司的年销售量约为200亿美元, 是全国领先的旅游中心运营商。
PFJ 从一开始就在著名的哈斯拉姆家族手中运营。"大吉姆" 哈斯拉姆60年前从一个梦想和一个加油站开始。现在, 他的儿子吉米在北美大约750个休息站管理2.7万名员工。伯克希尔签订了一项协议, 在2023年将其在 PFJ 的持股比例提高到 80%;哈斯拉姆家庭成员将拥有余下的20%。伯克希尔很高兴成为他们的合作伙伴。
在州际公路上开车时, 顺便休息一下。PFJ 销售汽油以及柴油, 食物也很好。如果今天是漫长的一天, 记住, 我们还有5200个沐浴器。
让我们现在就附加的并购项目。其中一些是小交易, 我不会详述。同时，也有几个比较大的并购项目，从2016年末一直谈到2018年初。
在 2017, Clayton Homes收购了两家传统住宅建筑商, 规模已经是我们在三年前进入这个领域时的两部多。随着这些增加——在科罗拉多州的Oakwood Homes和在伯明翰的Harris Doyle——我希望我们2018年房屋建造量将超过10亿美元。
然而, Clayton Homes的重点仍然是建造房屋, 无论是建造还是融资。在 2017年, Clayton Homes通过自己的零售业务售出了19168间房屋, 并向独立零售商批发了另外26706间房屋。所有的人都说, Clayton Homes去年占了房屋建造市场的49%。这一数字是这个行业领先的份额——大约是离我们最近的竞争对手所做的三倍——与在2003年伯克希尔并购时的13%市场份额已经不可同日而语。
Clayton Homes和PFJ的总部都设在诺克斯维尔, Clayton Homes和哈斯拉姆家族长久以来都是朋友。凯文. 克莱顿向哈斯拉姆家族分享了与伯克希尔合作的好处, 以及他向我表达了他对哈斯拉姆家族的赞赏, 有力地促进了PFJ的交易。
2016年底, 我们的地板业务的公司Shaw Industries, 收购了美国地板 ("USF"),一个快速增长的豪华乙烯瓷砖经销商。USF 的经理, Piet Dossche 和Philippe Erramuzpe,开拓市场，在 2017年他们的业务与Shaw Industries的整合中，达到了40% 的销售增长。很明显, 我们在 USF 购买的同时, 也获得了巨大的人力资产和商业资产。
Shaw Industries的首席执行官万斯贝尔发起、谈判并完成了这项收购, 使Shaw Industries的销售额在2017年增加到了57亿美元, 员工数达到了2.2万。随着收购 USF, ShawIndustries已经大大加强了它在伯克希尔体系中作为一个重要和持久的收入来源的地位。
我已经告诉过你好几次关于 HomeServices, 我们不断增长的房地产经纪业务。伯克希尔在2000年进入这项业务, 当时我们获得了对中美洲能源的主要股权 (现在名叫伯克希尔哈撒韦能源)。中美洲能源的业务主要是电力公用事业领域, 我最初很少注意 HomeServices。
但是, 年复一年, 公司不断增加经纪人，到2016年底, HomeServices 成为了第二大经纪业务商——在排名上, 远远落后于排名第一的公司Realogy。然而, 在 2017年, HomeServices 加速了它的增长。我们收购了该行业的第三大运营商, Long and foster; 排名第12的Houlihan Lawrence和Gloria Nilson。
随着这些并购, 我们增加了12300名代理人, 把我们的代理人数提高到40950人。HomeServices 现在已接近于国内最大的销售商, 2017年已获得了 (包括我们已经收购的在三家公司) 1270亿美元的“双面”销售额。我来解释一下这个术语“双面”：每个交易都有两个 "面"。如果我们同时代表买方和卖方, 交易的美元价值将被计算两次。
尽管有最近的收购，HomeServices在 2018年的国内经纪业务仅完成了约3% 的业绩，还有97%的目标。考虑到合理的价格, 我们将继续在这一最基本的业务中持续增加经纪人。
最后, Precision Castparts, 一家通过并购而建立的公司，收购了威廉舒尔茨有限公司, 一家德国耐腐蚀配件, 管道系统和组件的制造商。请允许我跳过进一步的解释，就像我不了解房地产经纪人、房屋建造者或卡车休息站一样，我也不了解制造与生产。
幸运的是, 我不需要在这个例子中把知识带到桌面上: PrecisionCastparts的首席执行官Mark Donegan 是一位非凡的制造企业执行官, 他所在领域的任何业务都可以做得很好。把赌注放在人身上有时比押注有形资产更有可靠性。
2、保险
在我讨论我们的2017保险结果之前, 请让我提醒你，我们是如何和为什么进入这个领域的。在1967年，我们花费860万美元购买国民保险公司和一个较小的姊妹公司。因为我们的投资, 我们收到了670万美元的有形净资产, 根据保险业务的性质, 我们能够在市场上配置有价证券。我们很容易配置证券,。实际上, 我们是在用净价值部分的成本 "交易美元" 。
伯克希尔支付的190万美元的保费超过净值, 给我们带来了保险业务, 通常提供承销利润。更重要的是, 这项保险业务中有1940万美元的 "浮存金"--属于他人的钱, 但由我们的两家保险公司持有。
从那以后, 浮存金对伯克希尔来说是非常重要的。当我们投资这些基金时, 所有的股息、利息和收益都属于伯克希尔(如果我们遇到投资损失, 当然也会记在我们的账上)。
浮存金在财产保险公司中表现为:
保费一般是预付给公司的, 而损失发生在保单的有效期内, 通常为六月或一年;
虽然一些损失, 如汽车修理费用被迅速支付, 其他，如接触石棉造成的损害-可能需要多年的赔付, 甚至更长的评估和解决;
损失支付有时在几十年内支付, 比如, 在我们的一个工人被永久伤害, 此后需要昂贵的终生护理。
浮存金通常随着保费的增加而增长。此外，某些保险商专门从事医疗事故或产品责任等行业——行业术语中标有“长尾”的业务——这些业务产生的浮存金远远超过例如汽车碰撞和房屋保单，后者要求保险公司几乎立即向索赔人支付必要的修理费用。
伯克希尔多年来一直是长尾业务的领导者。特别是，我们有专门的巨型再保险业务，使我们承担其他保险公司已经发生的长尾损失。由于我们重视这种业务，伯克希尔公司的浮存金增长是非同寻常的。我们现在是以保费计算的第二大财产保险公司，或者以浮存金计算的最大的保险公司。
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我们的2017的保费收入得到了巨大的增长, 我们为AIG 所招致的200亿美元的长尾损失提供了再保险业务。这份保单的保费是102亿美元, 这是一个世界记录,可能无法再现的一个数字。因此, 保费量在2018年会有所下降。
浮存金可能会慢慢增加至少几年。当我们最终经历衰退的时候, 它将是适度的--在任何一年里最多3% 左右。不像银行存款或人寿保险保单中包含的退保权益, 财产保险的浮存金不能撤回。这意味着, 在经济衰退的时候, 公司不会经历大规模的 "挤兑", 这是伯克希尔对我们投资决策的重要影响。
查理和我绝不会把经营伯克希尔的方法取决于“陌生人的好意”——特别是那些可能面临自身流动性问题的朋友。在2008-2009 的危机中, 我们喜欢拥有国库券——大量的国库券——这保护了我们不必依赖把银行或商业票据作为资金来源。我们有意识地经营伯克希尔, 使其能够顺畅地抵御经济发展的波动性, 包括市场关闭等极端情况。
浮存金的缺点是它带有风险, 有时是巨量的风险。在保险领域，很多方面看起来都是可以预见。但以著名的劳埃德保险, 在三个世纪中发展得都非常好。然而, 在1980年, 在劳埃德的几条长尾保险业务上出现了巨大的潜在问题, 并一度要摧毁它的传奇性运作。(当然我应该补充到,劳埃德公司已经完全恢复了)。
伯克希尔的保险经理是保守和谨慎的承销商, 他们在一个长期优先考虑这些品质的企业文化中工作。这种纪律行为在大多数年份产生了承销利润, 在这种情况下, 我们的浮存金的投资成本甚至是负数。实际上, 我们因为持有在前面的表中统计的巨额款项，而得到了回报，。
不过, 我已经警告过你, 我们最近几年一直很幸运, 而这个行业所经历的灾难时期反而是一个常态。去年 9月, 由于三起重大飓风袭击了德克萨斯州、佛罗里达州和波多黎各, 说明了这个问题。
我猜想这次由飓风引起的保险损失是1000亿美元左右。然而, 这一数字可能远未成为纪录。最大规模灾难的情况在最初的损失估计是低的。正如著名的分析师 V.J. 道林指出的, 保险公司的损失准备金类似于自我评分考试。无知、一厢情愿的想法, 有时甚至是彻头彻尾的欺诈行为, 都能在很长一段时间产生关于保险公司财务状况的不准确数字。
我们目前估计伯克希尔在这三次飓风中的损失为30亿美元 (或税后20亿美元)。如果这两项估计数字及我的行业估计数达1000亿元, 我们所占的行业损失约为3%。我相信, 这一比例也是我们在未来美国巨灾的损失中可能合理预期的。
值得注意的是, 这三次飓风造成的20亿美元净成本, 使伯克希尔的 GAAP 净值减少了1%。在再保险行业的其它公司, 净资产损失从7% 到15% 不等。对他们造成的伤害可能会更严重: 如果飓风沿着佛罗里达的小路走到东面, 保险损失很可能是额外的1000亿美元。
我们认为, 每年美国会导致4000亿或更多的保险损失的特大灾难概率约为2%。当然, 没有人知道正确的概率。然而, 我们知道, 随着时间的推移, 由于位于灾难脆弱地区的建筑物的数量和价值都在增加, 风险也随之增长。
没有一家像伯克希尔这样的公司在财政上为4000亿美元的巨灾而进行准备。我们在这类损失中所占的比例可能是120亿美元左右, 远远低于我们所预期的非保险业务的年收益额。同时,有可能很多保险公司——事实上, 也许是大多数——都将倒闭。我们无与伦比的财政实力解释了为什么其它的保险公司会来与伯克希尔合作--而只有伯克希尔--当他们自己需要购买巨额的再保险，以防他们可能不得不在很远的将来做出大量的付款。
在2017之前, 伯克希尔连续14年的业务发展产生了283亿美元的税前利润。我经常告诉你, 我希望伯克希尔在多数年内获得承销利润, 但同时也会时不时地经历损失。我的警告在2017年成为事实, 因为我们从承销中损失了32亿美元的税前利润。
本报告后面的10 -K中包括了大量关于我们各种保险业务的附加信息。我在此要补充的一点是, 在我们的各种财产保险公司业务操作中, 您有一些非常出色的经理为您工作。这是一个没有商业秘密、专利或区位优势的业务，重要的是头脑和资本。我们不同保险公司的经理们提供的是大脑, 而伯克希尔提供资金。
多年来, 这封信描述了伯克希尔的许多其他企业的活动。这一讨论已成为重复和部分重复的信息, 经常包括在信后10 K的部分。因此, 今年我将给你一个简单的我们的许多非保险业务的总结。其他详细信息可以在页面 K-5-K-22 和页面 K-40-K-50 中找到。
作为一组--不包括投资收入--我们的除保险之外的业务, 在2017年提供了200亿美元的税前收入, 相比2016年增加了9.5亿美元。约44% 的2017利润来自两个子公司——BNSF, 我们的铁路, 以及伯克希尔哈撒韦能源 (我们拥有 90.2%)。您可以阅读更多关于这些业务的网页 K-5-K-10 和网页 K-40-K-44。
沿着伯克希尔公司长长的子公司名单, 我们五项非保险业务, 在2017年的税前收入合计为55亿元, 较2016年所得的54亿元有小幅的增长。这五家公司按收入排名分别为(但按字母顺序显示) Clayton Homes, InternationalMetalworking Companies, Lubrizol, Marmon and Precision。
另外的五家公司，同样排名和上市(Forest River, Johns Manville, MiTek,Shaw and TTI) 去年赢得了21亿美元, 相比2016年的17亿美元同样有所增长。
伯克希尔所拥有的其余业务——还有很多——税前收入几乎没有变化，2017年为37亿美元，2016年为35亿美元。
所有这些非保险业务的折旧费共计76亿美元，资本支出115亿美元。伯克希尔哈撒韦公司一直在寻找扩张业务的方法，经常性的资本支出远远超过其折旧费用。我们几乎90%的投资都在美国。美国的经济土壤依然肥沃。
摊销费用增加了13亿美元。我认为，这一项目在很大程度上不是真正的经济成本。部分抵消这一好消息的是，BNSF（像所有其他铁路一样）记录的折旧费用远远低于使铁路保持一流状态所需的正常数额。
伯克希尔的目标是大幅增加其非保险业务的收益。要做到这一点，我们需要进行一次或多次大规模收购。我们当然有资源这样做。在年底，伯克希尔持有1160亿美元现金和美国国债（平均到期日为88天），高于2016年年底的864亿美元。这种超乎寻常的流动性收入微薄，远远超过查理和我希望伯克希尔拥有的水平。当我们将伯克希尔的过剩资金重新配置到更具成长性的资产中时，我们的笑容会更加灿烂。
3、投资
以下我们列出了截止去年年底市值最大的十五大普通股投资情况。我们没有列出在卡夫亨氏公司中的持股情况，因为伯克希尔·哈撒韦公司是控股集团的一部分，因此必须使用权益法来披露这一部分投资。
目前，伯克希尔·哈撒韦公司持有卡夫亨氏公司325，442，152股股票，这些股权投资资产列入伯克希尔·哈撒韦公司的资产负债表，按照一般标准会计准则计算，这些股权投资的公允价值为153亿美元，截止去年年底市值为284亿美元。对这部分股权资产，伯克希尔·哈撒韦公司计入的进账成本为98亿美元。
【拓展】“不平静的大脑做不出好决定”丨巴菲特2018致股东信全文
上述表格中列出的一些股票是Todd Combs或Ted Weschler做出投资决定的，这两位与我一起管理伯克希尔·哈撒韦公司旗下的投资资产。同时，他们俩每个人独立管理的资产规模哦都超过120亿美元。通常，我会通过查看每个月的股票交易清单来了解他们做出的投资决策。在这两个人管理的总规模高达250亿美元的投资资产中，还包括总额约80亿美元的养老金资产，这些资产属于伯克希尔·哈撒韦公司旗下一些子公司。需要注意的是，这些养老金资产并没有被包括在此前列出的伯克希尔·哈撒韦公司股票持有情况列表中。
查理和我认为伯克希尔在商业上拥有的股票是有市场价值的普通股, 而不是根据他们的 "图表" 模式、分析师的 "目标" 价格或媒体专家的意见来购买或出售的“股票代号”。相反, 我们只是认为, 如果被投资公司的业务是成功的 (正如我们相信的那样), 我们的投资也将取得成功。有时, 对我们的回报将是谦虚的;偶尔收银机会大声响。有时我会犯昂贵的错误。总的来说, 随着时间的推移, 我们应该得到不错的结果。在美国, 股票投资者的背上有风。
从我们的股票组合——持有少量的上市公司股权的多元化组合——伯克希尔在2017年获得了37亿美元的股息。这是我们的 GAAP 数字中包括的数字, 以及我们在季度和年度报告中提到的 "业务收益"。
然而, 这些股息数字远远低估了我们的股票所产生的 "真实" 收益。数十年来, 我们已经在原则6中阐明了我们的 "与所有者相关的商业原则" (19 页), 即我们期望我们所投资的公司中未分配的收益通过随后的资本收益提供给我们至少等值的收益。
我们对资本收益 (和损失) 的确认将会变多, 特别是当我们符合新的 GAAP 规则时, 要求我们不断地记录我们收入中未实现的收益或损失。然而, 我感到有信心,将随着时间的推移, 我们所投资的公司将被视为一个集团的收益, 转化成相应的伯克希尔的资本收益。
我刚才所描述的价值创造与留存收益的关系, 在短期内是不可能发现的。股市飙升和急跌, 似乎都不影响任何长期年化的基础价值积累。然而, 随着时间的推移, 本格雷厄姆经常引用的格言证明是正确的: "从短期来看, 市场是一台投票机;然而, 从长远来看, 它变成了一台称重机。
伯克希尔本身提供了一些生动的例子, 说明短期内价格的随机性如何能掩盖长期的价值增长。在过去的53年里, 该公司通过对其盈利进行再投资和让复利发挥其魔力来建立价值。我们年复一年地向前迈进。然而, 伯克希尔股价遭遇了四次真正的大幅回落。下面是血淋淋的细节:
【拓展】“不平静的大脑做不出好决定”丨巴菲特2018致股东信全文
这张表格提供了我所能提出的最有力的论点，来反对用借来的钱来持有股票。很难说股票在短期内会下跌到什么程度。即使你借的钱少，而且你的头寸不会立即受到市场暴跌的威胁，你的大脑也很可能会被可怕的标题和令人喘不过气来的评论吓到。一个不平静的大脑是不会做出好决定的。
在接下来的53年里, 我们的股票 (以及其它) 将经历类似于表中的跌幅。没人能告诉你这些事情何时会发生。光可以在任何时候从绿色变化到红色, 而不是在黄色上暂停一下下。
然而, 当重大衰退发生时, 它们为那些没有债务牵挂的人提供了非凡的机会。是时候来重温一下吉卜林的话语了, 如果:
如果你能保持你的头脑清醒, 而其他人都已经失去理智
如果你可以一直等待, 而没有厌倦等待
如果你能思考，而没有让想法成为你的目的
如果你能相信自己, 而当所有的人怀疑你
你便是整个世界，你想要的所有一切都在那儿了。
4、"赌注" 已经结束并且分享一个不可预见的投资教训
去年，我给大家一个关于我在2007年12月19日所做的十年赌注的详细报告。现在我有了最后的计票—在某个方面，这是一个大开眼界的决定。
我打赌有两个原因:
把我的318250美元的支出投入杠杆到一个更大的数额中, 如果事情如我预期的那样发展,这笔资金将在2018初向奥马哈女孩公司分发;
宣传我的信念, 我的选择——实际上是被动式管理的无成本投资SP500 指数基金——将随着时间的推移, 比大多数知名的投资专业人士将取得更好的投资业绩。
强调这一问题具有极其重要的意义。美国投资者每年向投资顾问支付数额惊人的费用, 承担多层的相关成本。总的来说, 这些投资者是否得到了他们应得的投资收益？事实上,投资者是否获得了支出费用后的回报？
Protégé Partners,我的打赌对手, 选择了五支 "基金中的基金", 期待击败SP500指数。这不是一个小样本，这五支“基金中的基金”共投资了200多个对冲基金。
从根本上说, Protégé Partners是个熟悉华尔街的咨询公司, 选择了五位投资专家, 同时他们又选择几百个投资专家, 每位专家都管理自己的对冲基金。这个组合是一个精英团队, 充满了智慧的头脑、激情和信心。
五支“基金中的基金”的经理们拥有了一个更大的优势: 他们可以——并确实也这么做了——在十年内重新安排对冲基金的投资组合, 投资新的 "明星", 同时卖出不给力的基金。
每个在Protégé Partners一方的参与者都动力十足: 母基金经理和他们选择的对冲基金经理们都投资于高回报的股票, 即使仅仅是因为市场普遍走高了。(从我们管理伯克希尔的43个十年期间中, SP500 指数正收益的年数超过了负收益年数。)
应该强调的是, 这些基金经理的激励就像是一个巨大而美味的蛋糕上的糖霜: 即使这些基金在十年内为投资者损失了资金, 基金经理也会变得非常富有。因为“基金中的基金”的投资人会每年支付2.5%的固定费用，其中一部分费用支付给五支“基金中的基金”的管理人员和还有一部分支付给200多名对冲基金经理。
以下是这场赌注的最终计分表：
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注: 根据我与Protégé Partners的协议, 这些基金的名称从未公开披露。我已经从Protégé Partners那里收到了他们的年度审计报告。2016基金 A、B 及 C 的数字, 较去年的报告略有修订。基金 D 于2017年被清算;其平均年收益为其运作的九年计算。
五支“基金中的基金”的资金投资效率很高, 每一支基金都在2008年击败指数基金。而在随后的九年中每一年, 所有“基金中的基金”的收益总体上都落后于指数基金。
让我强调一点, 在十年的时间里, 股市的表现没有什么反常。如果对投资 "专家" 的民意调查在2007年末被问及长期普通股回报率的预测, 他们的猜测可能平均接近SP500指数的8.5%收益。在那种环境下赚钱应该很容易。事实上, 华尔街的 "帮手" 赚取了惊人的收入，而许多投资者经历了一个失去的十年。
业绩很好, 业绩很差，但费用一分都不会少。
这一赌注引发了另一个重要的投资教训: 虽然市场通常是理性的, 但他们偶尔会做一些疯狂的事情。抓住市场所赋予的机会并不需要很大的智慧、经济学学位或者熟悉华尔街行话, 比如 alpha 和 beta，投资者需要的是既不恐惧也不亢奋，而是专注于一些简单的基本原则。持续的简单思考，甚至看起来有些愚蠢，也是关键的能力。
最初, 我和Protégé Partners通过各自购买500, 000 面值的美国国债 (有时称为 "小条")而形成了100万美元的奖金池。这些债券的成本为318250美元，相当于十年后的50万美元。
所以, 我们购买的债券不是每年支付利息, 如果持有到期则提供4.56% 的年回报率。Protégé Partners和我原本打算做的只是统计每年的回报, 债券在2017年末到期并分配100万元给获胜的一方指定的慈善机构。
在我们购买之后, 然而, 债券市场发生了一些非常奇怪的事情。到 2012年11月, 我们的债券——现在有大约五年的时间才会成熟——正以其面值的95.7% 卖出。如果以这个价格计算，债券的年收益率低于1%。或者, 确切地来是0.88%。
以这种可悲的回报, 我们的债券已经变成了一个哑巴——与美国股市相比，则是一个非常愚蠢的投资。随着时间的推移, SP500指数——它反映了美国商业的全面增长, 如果适当地按市场价值加权——在股东权益上每年赚取了超过10% 的利润 (净值)。
在 2012年11月, 在我们考虑这一切的时候, SP500指数的股息中获得的现金回报每年都是2.2%, 大约是美国国债收益率的三倍。这些股息几乎肯定会增长。除此之外, 构成SP500指数的公司还保留了巨额资金。这些企业将利用其留存收益扩大业务, 并经常回购其股票。任何一种方式都会随着时间的推移大幅增加每股收益，同时——就像1776年以来的情况——不管碰到什么问题, 美国经济都将向前迈进。
2012年末, 债券和股票的价值相去甚远, Protégé Partners和我同意卖掉五年前购买的债券, 并利用收益购买11200份伯克希尔的 "B" 股股票。结果是奥马哈女孩公司上个月发现自己收到了2222279美元的钱, 而不是初定的100万美元。
应该强调的是, 伯克希尔自2012年以来没有表现特别出色。但是, 并不需要辉煌: 毕竟, 伯克希尔的收益只须击败该年度0.88%的债券收益就可以了——这根本就不是一个什么问题。
从债券转换到伯克希尔股票的唯一风险是, 2017年可能会是一个异常疲软的股票市场。Protégé Partners和我觉得这种可能性 (总是存在) 是非常低的。两个因素决定了这一结论: 伯克希尔在2012底的合理价格, 以及在押注的五年里, 伯克希尔几乎肯定会发生的大幅的资产增长。即便如此, 为了消除对慈善机构的所有风险, 如果11200伯克希尔股票在2017年末的价值没有达到100万美元, 我同意弥补任何不足。
投资是一种选择, 在这种情况下, 放弃今天的消费是为了在以后的日子里有更大的消费能力。"风险" 就是不可能实现这一目标的可能性。
按照这个标准, 据称2012年的 "无风险" 长期债券比长期投资于普通股的投资风险要高得多。当时, 即使在2012至2017之间的1% 年通胀率, 也会降低Protégé Partners和我出售的政府债券的购买力。
我想快速地提醒, 在未来的每一天、一周甚至一年里, 股市将比短期美国债券风险更高——高很多。如果把投资者的视野拉长, 股票是在相对于当时现行利率的合理的收益倍数下购买的，则美国股票的多元化投资组合变得比债券风险要低得多。
对于长期投资者来说, 这是一个可怕的错误, 其中包括养老基金、大学基金和储蓄意识的个人——通过投资组合的债券与股票的比率来衡量他们投资的 "风险"。通常, 投资组合中的高等级债券会增加风险。
赌注的最后一个教训: 坚持大而"容易" 的决定和坚守底线。在十年的赌注中, 参与交易的200多名对冲基金经理几乎肯定做出了数以万计的买卖决定，这些决策都是经过认真思考而获得的，而且他们相信每个决策都能占得先机。在投资过程中, 他们研究了10-Ks, 采访了公司管理层, 阅读了交易笔记, 并与华尔街分析师进行了磋商。
在这十年里, 我和Protégé Partners并不依靠研究、洞察力和投资才华，仅仅做了一个投资决策。我们只是决定出售我们的债券投资, 那些是在随后的五年内无法增加的 "收益"。
我们卖掉债券，是为了把我们的资金转移到一个单一的股票上去——伯克希尔——反过来, 它拥有一个多元化集团的坚实业务。在留存收益的推动下, 即使我们正在经历一个平淡的经济周期，伯克希尔的价值增长不太可能每年少于 8%。
经过幼儿园都能想明白的分析, Protégé Partners和我做了转换，而且也很放松。因为我们相信随着时间的推移, 8%肯定会击败0.88%。
5、2018年股东大会
2018年的股东大会将于5月5日举行, 雅虎将再次网络直播, 其网站地址为https://finance.yahoo.com/brklivestream。网络直播将在中部时间夏令时上午8:45 开始直播。雅虎将在会议前和午餐休息期间采访董事、经理、股东和名人。面试和会议都将同时翻译成中文普通话。
我们与雅虎的合作始于 2016年, 股东们对此反应热烈。去年, 实时收视人数增加了 72%, 至约 310万, 分段重播总计1710万。
对于亲自出席会议的人来说, CenturyLink的门将于星期六上午7:00 开放, 以方便大家在八点半股东电影开始前购物。问答期将在9:15 开始, 下午3点半结束, 中午会有1个小时午休。最后, 在 3:45, 我们将开始正式股东会议, 通常是会持续15到45分钟。购物将会在四点半结束。
星期五, 5月4日, 我们在 CenturyLink 的伯克希尔参展商将从中午开放至晚上5点。我们在2015年增加了额外的购物时间, 喜欢血拼的人就很喜欢。去年, 我们在星期五开放的五小时内, 大约有1.2万人进入了大门。
您的购物地点将是194300平方英尺的大厅, 毗邻会议, 我们的许多子公司的产品将出售。(您的主席不提倡免费赠品)。你可以向许多安排他们的布展的伯克希尔经理问好，并一定要看到了不起的向我们所有的公司致敬的BNSF 铁路布局。
布鲁克斯, 我们的跑鞋公司, 将再次有一个特殊的纪念鞋在会议上提供。购买一双后, 可以在星期日我们第六年度 "伯克希尔5公里跑"上穿, 这个活动在上午8点于 CenturyLink 开始。活动的完整详细信息将记录在访问者指南中, 将会与您的会议凭据一并发送给您。参赛者将发现自己与伯克希尔的许多经理、董事和同事并肩奔跑。5公里跑的参与者人数每年都在增长，这帮助我们不断地刷新着这个记录。
在购物区的一个 GEICO 展位将由来自全国各地的公司的一些高级顾问组成。在去年的会议上, 我们创下了政策销售记录, 比2016年上升了43%。
所以，路过时可以问问价格，在大多数情况下, GEICO 将能够给你一个股东折扣 (通常是92折)。这项特别优惠由我们经营的51个司法管辖区的44个所容许(一个补充点: 如果您有资格获得另一个折扣 (如某些组可用), 则折扣是不加限制的)。可以把你现有的保险单拿来, 并看一下我们的价格.我们真正地可以省下你们很多钱，把积蓄花在伯克希尔的其他产品上。
一定要去逛书店Bookworm。这家位于奥马哈的零售商将携带超过40本书和 dvd。伯克希尔的股东是书商的理想客户: 当穷查理宝典 (是的, 我们的查理) 在几年前首次亮相时, 我们在会上卖出了3500本。这本书重4.85 英磅。我们一起做道数学题: 我们的股东在那天离开了体育场, 带走了8.2吨的查理的智慧。
与本报告附带的材料附件解释了您如何获得在参加会议和其它活动时所需的凭据。请记住, 大多数航空公司大幅提高伯克希尔周末的价格。如果你从远方来, 比较一下飞往堪萨斯城和奥马哈的飞行成本。这两个城市之间的开车时间是大约2.5小时, 有可能堪萨斯城可以节省你的巨额资金。一对夫妇可能会节省1000美元以上，要把这些钱花在我们身上。
在内布拉斯加州家具市场, 坐落在道奇和太平洋之间的第七十二街77英亩的店, 我们将再次有 "伯克希尔周末" 折扣定价。要获得伯克希尔在 NFM 的折扣, 您必须在星期二（5月1日）和星期一（5月7日）必须出示您的会议凭证购买。去年, 这家商店一周的销售量是4460万美元。砖和砂浆在 NFM 里卖得很好。
这一时期的特殊定价甚至将适用于那些通常有严格的规则反对打折的知名制造商的产品。但是, 本着我们股东周末的精神, 为您破例了。我们感谢他们的合作。NFM 将在星期日上午10点至下午9点、星期一至星期六及上午11点至下午8点举办"伯克希尔周末"活动。在星期六的下午5:30 至下午8点, NFM瘵举办一个野餐, 邀请你参加。
NFM 将再次扩大其股东的折扣优惠, 我们的堪萨斯城和达拉斯商店从5月1日到 5月7日, 持有伯克希尔公司所有权 (如经纪声明) 的股东在这些 NFM 商店将获得与奥马哈商店同样的折扣。
在 Borsheims, 我们将再次有两个股东专属的活动。第一个将是星期五5月4日下午6点至下午9点的鸡尾酒招待会；第二个是主要活动, 将于星期日5月6日上午9点至4点举行。整个星期六, 我们将保持开放, 直到下午6点。记住你买的越多, 你节省得越多。
整个周末我们将有大批的人在 Borsheims活动。因此, 为了您的方便, 股东价格将从星期一4月30日至星期六5月12日提供。在此期间, 请出示您的会议凭证或经纪声明显示您拥有我们的股票, 以此确认您自己为股东。
在星期日下午, 在 Borsheims 的管理层, 我们将有Bob Hamman 和 Sharon Osberg两个世界顶尖的桥牌专家, 可以我们的股东同乐。如果他们建议在比赛中下注, Ajit, 查理, 比尔·盖茨和我也很可能会顺便来这里。
我的朋友, Ariel Hsing, 将在星期日在购物中心,迎接你的乒乓球挑战。我在她九岁时候遇到了她, 即使那时我也无法与她打球得分。Ariel Hsing代表美国参加了2012奥运会。如果你不介意让自己难堪, 测试你对她的技能对比, 从下午1点开始。比尔盖茨在去年的比赛中表现得很好, 所以他可能准备再次挑战她。(我的忠告: 押注于Ariel Hsing)。我只会以咨询的方式参加。
Gorat 将于星期日 (5月6日) 为伯克希尔股东开放, 下午12点至10点。预订Gorat, 请致电402-551-3733 在 4月2日 (但不要早于这个时间)。为显示您是一位熟客,请通过订购的 T 骨与土豆泥。
我们将有同样的三名金融记者在会上带领问答, 向查理和我询问股东们通过电子邮件向他们提交的问题。记者和他们的电子邮件地址是: Carol Loomis, 她是这个时代的卓越商业记者, 她的邮件是loomisbrk@gmail.com； Becky Quick, CNBC, 邮件是BerkshireQuestions@cnbc.com；Andrew Ross Sorkin, 纽约时报, 邮件是arsorkin@nytimes.com。
从提出的问题中，每位记者将选择6个他或她决定是最有趣和最重要的股东问题。记者告诉我, 你的问题最有可能被选中, 如果你保持简洁, 避免在最后一刻发送, 使它与伯克希尔相关, 并在任何电子邮件中包含不超过两个问题(在您的电子邮件中, 让记者知道如果您的问题被问及您是否愿意提及您的姓名)。
根据伯克希尔的三位分析师将提出一组附带的问题。今年的保险专家将是Gary Ransom of Dowling & Partners。处理我们非保险业务的问题将来自Jonathan Brandt of Ruane, Cunniff &Goldfarb and Gregg Warren of Morningstar。因为我们将要进行的是股东大会, 我们希望分析人士和记者会提出一些问题, 使我们的股东对投资的理解和认识有所增加。
查理和我都不知道这些问题是否符合我们的方式。当然, 有些会很激烈一些, 这就是我们喜欢它的方式。不允许一个人问多个问题，我们想给尽可能多的股东有发问的机会。我们的目标是让你离开会议时, 比你刚来的时候，知道更多关于伯克希尔的信息,同时让你在奥马哈有一个美好的时光。
大家都说, 我们期待至少54个问题, 这将允许每个分析师和记者问6个问题, 观众问18个问题。第54个问题之后, 所有的问题都来自于观众。查理和我在3点半之前经常解决60多人的问题。
观众的发问将通过11张图片来选择, 该图片将在年会上午上午8:15举行抽签。在体育场和直播室里安装了11个麦克风。
虽然我是会获得很多信息，同时也请让我提醒你, 查理和我相信所有股东都应该同时获得伯克希尔发布的新信息，如果可能的话, 也应该有足够的时间来消化和在任何交易发生之前分析这些信息。这就是为什么我们试图在星期五或星期六早些时候发布财务数据, 以及为什么我们的年会总是在星期六举行 (这一天也会缓解交通和停车问题)。
我们并不遵循与大型机构投资者或分析师一对一交谈的共同做法, 而是像对待所有其他股东一样对其进行沟通。对我们来说, 没有比用他们的储蓄做出投票的股东更重要的了。当我每天都在经营这家公司的时候——在我写这封信的时候——那就是我心目中的股东的形象。
出于充分的理由，我经常赞美我们运营经理的成就。他们是真正的全明星，经营着自己的生意，好像他们是他们家族拥有的唯一资产。我还相信，我们管理者的心态是以股东为导向的，这一点在大型上市公司中也可以找到。我们的大多数经理在经济上不需要工作。打业务“本垒打”的乐趣对他们来说和他们的薪水一样重要。
如果管理者（或董事）持有伯克希尔哈撒韦的股票——许多人确实持有——那是因为他们在公开市场上购买了伯克希尔哈撒韦的股票，或者是因为他们在将业务出售给我们时获得了伯克希尔哈撒韦的股票。然而，没有一家公司能在不冒损失风险的情况下获得所有权的好处。我们的董事和经理站在你的立场。
我们在总部继续有一个出色的小组。这个小组有效地处理了大量的证券交易委员会和其他监管要求，提交了一份32，700页的联邦所得税申报表，监督提交了3，935份州税申报表，回答了无数股东和媒体的询问。拿出年度报告，为这个国家最大的年度会议做准备，协调董事会的活动，事实核对这封信，名单还在继续。
他们愉快地处理所有这些业务任务，并以令人难以置信的效率，使我的生活轻松愉快。他们的努力超出了严格与伯克希尔有关的活动：例如，去年，他们与40所大学（从200名申请者中挑选出来）打交道，这些大学把学生送到奥马哈，与我一起进行问答日活动。他们也处理我收到的各种要求，安排我的旅行，甚至给我买汉堡包和炸薯条（当然是海因茨番茄酱）当午餐。此外，无论他们需要什么方式，他们都乐于在年度会议上提供帮助。他们为伯克希尔工作而自豪，我为他们感到自豪。
我把最好的保留到最后。2018年初，伯克希尔董事会选举阿吉特·贾恩(Ajit Jain)和格雷格·阿贝尔(Greg Abel)为伯克希尔哈撒韦的董事，并分别指定他们为副董事长。Ajit现在负责保险业务，而Greg负责监督我们其他的业务。查理和我将集中讨论投资和资本配置。
你和我很幸运有阿吉特(Ajit Jain)和格雷格(Greg Abel)为我们工作。这两个人都在伯克希尔待了几十年，伯克希尔的血液流经他们的血脉。每个人的性格都符合他的才能。这说明了一切。
来到奥马哈–资本主义的摇篮–5月5日和伯克希尔见面。我们都期待着你们的来访。
沃仑 巴菲特
董事会主席
2018年2月24日
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