金融从业者的朋友圈又一次被刷屏了。
今年2月份，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》就已经惊爆了整个金融圈，甚至由于过度解读而一度加剧债市大跌。而今天的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》《“意见稿”》，不过是落地的那只靴子九个月后的回音。可能是为避免市场又一次的应激反应，央行特地选在周五下午的17点04分，发布了这份征求意见稿。
可以看到，《意见稿》的总体思路与指导思想，与近年不断强调的大资管统一混业监管趋势完全一致，最终目的就是消除一行三会各扫门前雪的资管监管困境，按照资管产品的类型统一制定监管标准，实行公平的市场准入和监管，最大程度消除监管套利空间。
对于私募投资基金来说，严监管背景下出台的大资管统一规范，又意味着什么呢？
一. 私募投资基金并非《意见稿》直接规制对象
根据《意见稿》第二条规定，资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。
但实际上，依据目前的法律规范，私募基金管理人并不属于金融机构。
1.央行发布的《金融机构编码规范》（“银发[2009]363号”），作为认定金融机构标准的主要标准，仅将证券投资基金管理公司列入了金融机构范围，私募投资基金并未列入其中；
2.一行三会联合发布的《金融业企业划型标准规定》（“银发〔2015〕309号”），也未明确私募投资基金是否属于金融机构范畴；
3.央行发布的《金融机构大额交易和可疑交易报告管理办法》（“中国人民银行令〔2016〕第3号”），将金融机构的概念从证券投资基金管理公司延伸到了基金管理公司；
4.央行发布的《非居民金融账户涉税信息尽职调查管理办法》（“国家税务总局公告2017年第14号”）中，私募投资基金出现在应履行反洗钱义务的金融机构范围内。
5.证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》（“中国证券监督管理委员会令第113号”）与深交所的《深圳证券交易所非公开发行公司债券业务管理暂行办法》中，私募投资基金被列入金融机构。
6.此次央行发布的《意见稿》第三条中，出现了基金管理公司、基金管理子公司概念，但按照行业一般理解，这两个概念一起出现时，指的都是公募基金范畴。同时，根据央行负责人就《意见稿》答记者问第十三点的内容，非金融机构开展资管业务，主要指私募基金的发行和销售。对于私募基金，有规定的从其规定，没有规定的应当适用《意见稿》。
因此，在没有进一步明确规定的情况下，私募基金并不认定为金融机构，因此也并不是本意见稿的直接规制对象。但应当注意，监管机构将私募投资基金认定为金融机构的倾向性在逐渐加大。
而且，从《意见稿》的影响范围和指引导向来看，《意见稿》将在未来持续影响私募基金的发展与监管方针，对于此份文件的重要性，不可低估。笔者在这里主要将《意见稿》部分条款对私募基金的影响，简单做一些总结。
二. 要点解读
2.1 合格投资者概念
《意见稿》第五条规定，资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人。
（一）家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历。
（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。
（三）金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形。
合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。合格投资者同时投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行。
【分析】私募投资基金合格投资者的要求与《意见稿》的规定并不一致，特别是《意见稿》中起投金额的标准与私募投资基金的统一100万起投相比，按照投资资产的不同，划分要更加细致，门槛也要低一些。
2.2 私募产品
《意见稿》第十条规定，私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市交易（挂牌）的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权，并严格遵守投资者适当性管理要求。
【分析】在本条中，私募产品的投资范围明确了债权类资产，因此从业者一度担忧的”其他类”私募基金管理人是否会变成只能投资红酒、艺术品等，应该暂时不会成为现实。但《意见稿》同时严格限制了投资于非标准化债权类资产的情形，因此基金业协会对其他类进行严控的态势还会继续。
2.3 第三方独立托管
《意见稿》第十四条规定，本意见发布后，金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，法律、行政法规另有规定的除外。
过渡期内，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行可以托管本行理财产品，但应当为每只产品单独开立托管账户，确保资产隔离。过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，该商业银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应当实现实质性的独立托管。独立托管有名无实的，由金融监督管理部门进行纠正和处罚。
【分析】除法律法规另有规定外，资管产品应当由第三方进行独立托管。这是监管机构对于资管行业的规范运作的必然要求。本条规定影响最大的应当是银行理财产品，私募基金托管目前并未强制要求托管。但从《意见稿》的精神来看，以后私募投资基金可能会构建以强制托管为原则，豁免托管为例外。
2.4 打破刚性兑付
《意见稿》第十八条规定，经人民银行或者金融监督管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：
（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益。
（二）采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。
（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。
（四）人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。
【分析】这是监管部门迄今为止对刚性兑付最明晰的定义，也彰显了监管方打破刚性兑付的态度和决心。在目前的私募投资基金行业中，使用结构化设计和增信措施较为常见，应更加注意不能踩到刚性兑付的红线。
2.5 分级产品设计
《意见稿》第二十条规定，以下产品不得进行份额分级。
（一）公募产品。
（二）开放式私募产品。
（三）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。
（四）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。
【分析】对于私募投资基金来说可能会产生影响的是第三款规定，基金业协会是否会依照本条规定，对单个项目的私募产品要求不得进行分级设计。
2.6禁止通道业务
《意见稿》第二十一条规定，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。
资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。
分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。
分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。
本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。
【分析】再次提出禁止通道业务，但本意见稿中并未对通道业务进行详细定义。同时基金产品只允许进行一层嵌套。对私募投资基金行业来说，基金业协会如何参照进行规范，将在很大程度上影响目前的私募投资基金业态。
2.7 非金融机构的规定
《意见稿》第二十九条规定，资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外。非金融机构依照国家规定发行、销售资产管理产品的，应当严格遵守相关规定以及本意见关于投资者适当性管理的要求。
非金融机构违反上述规定，为扩大投资者范围、降低投资门槛，利用互联网平台公开宣传、分拆销售具有投资门槛的投资标的、过度强调增信措施掩盖产品风险、设立产品二级交易市场等行为，按照《国务院办公厅关于印发互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》（国办发〔2016〕21号）等进行规范清理，构成非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券的，依法追究法律责任。非金融机构违法违规开展资产管理业务并承诺或进行刚性兑付的，加重处罚。
【分析】本条规定的对非金融机构开展资产管理业务的要求，私募投资基金从业者应当审视自身，避免触及处罚。
三. 结语
《意见稿》的发布，是在这样一个大资管时代，金融业务发展和监管部门应对不匹配的情况下，必然的结果。在国家产业调整，经济脱虚入实的大背景下，诸如监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管等行为已经实质性的危害到了实体经济的发展，必须在顶层设计上进行调整。
“受人之托，代人理财”，是资产管理业务的本质，私募基金也同样体现了这种特性。按照“实质重于形式”的原则，私募基金的监管趋势也将更加趋于严格和精细，昔日野蛮生长的行业生态，也会得到改善。从号称史上最严的《私募投资基金管理暂行条例》（征求意见稿）的出台，到基金业协会越来越大力度的监管合规态势，整个私募行业也会跟随大资管时代的来临，迎来更长远的发展。
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